控制權轉移對績差公司經營績效的影響

摘要:績差公司為了避免被停牌上市的風險，有的通過自身努力改變經營業績，有的則直接將公司的控制權轉移，新的控股股東則對原公司注入優質的資產，以快速改變公司的經營績效。在2005年、2006年度撤銷特別處理的上市公司，有的控制權發生了轉移，有的控制權未發生轉移，按照這些公司摘帽過程中是否發生控制權轉移分成兩組。比較兩組公司的經營績效發現:同樣是戴帽公司，控制權發生改變的樣本公司在控制權發生改變前經營績效較差，控制權發生改變后公司的績效變化程度大。

關鍵詞:績差公司;控制權轉移;事件分析法

中圖分類號:F276.6 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)17-0097-02

引言

1998年3月16日，為了保護廣大投資者的利益、加強對上市公司的監督治理，中國證監會發布《關于上市公司狀況異常期間的股票特別處理方式的通知》，滬深證券交易所宣布將對財務狀況和其他財務狀況異常的上市公司的股票交易進行特別處理(Special Treatment，ST)，由此，正式推出有風險警示作用的ST制度。2003年4月4日，上海、深圳證券交易所又發布了《關于對存在股票終止上市風險的公司加強風險警示等有關問題的通知》，并開始實行退市風險警示制度。所謂退市風險警示制度，是指由證券交易所對存在股票終止上市風險的公司股票交易實行“警示存在終止上市風險的特別處理”，是在原有“特別處理”基礎上增加的一種類別的特別處理，其主要措施為在其股票簡稱前冠以(*ST)字樣。至此，特別處理分為警示存在終止上市風險的特別處理(*ST)和其他特別處理(ST)。理論上講，無論是ST還是*ST，都標志著上市公司有嚴重的財務問題或經營問題，其投資風險增大、投資價值降低。特別是當上市公司被實施*ST的特別處理后，意味者企業如再不扭虧為盈就會存在終止上市的風險。上市公司被終止上市不僅有損上市公司的形象，而且將會給投資者帶來損失，對整個社會來說也是一種資源浪費，所以，摘帽保殼已成為特殊處理上市公司的一大重要任務。

特別處理制度對上市公司的經營績效也會產生一定的影響:(1)從上市公司的角度來看，由于上市公司殼是稀有的寶貴資源，特殊處理上市公司存在被終止上市的風險，為了保證珍貴的殼資源以免失去將來從社會靠配股或者增發新股融資的機會，股東和經營者就必須全力地改善公司業績;連續虧損的事實也會影響市場對管理者的評價，經理人很可能因為企業被戴帽而在經理市場中貶值，這也會對上市公司管理者形成壓力。(2)由于上市公司殼價值的存在，當一家公司被特別處理之后，就有可能會吸引有實力、對上市有興趣的企業前來討論并購業務，新的控股股東為了盡快獲得配股或者增發新股的機會，會置入大量的優質資產，以保證上市公司的經營業績良好。

以上兩個方面都會改善公司業績。那么在哪種影響下公司的經營績效會變得更好呢?本文帶著這個疑問，研究了上市公司摘帽后的經營績效。

一、文獻綜述

我國自1998年開始引入特別處理制度至今已有20多年的歷史，關于特別處理制度的研究從無到有、從少到多，已積累了相當多的成果，其研究可以分為市場反應、公司治理和摘帽路徑等方面。

寧向東、張海文(2001)認為，雖然ST制度的初衷是為了向投資者發出警示，但 “特別處理”制度是具有公司治理含義的。

雷淑芳(2004)的研究表明，我國虧損公司普遍存在盈余管理的現象，資本重組、債務重組也是它們扭虧為盈的重要手段，上市公司在撤銷特別處理前后的財務指標并未發生顯著差別。

陳收、張莎(2004)認為，特別處理制度一方面使那些業績差的公司被投資者識別，另一方面又能促使他們為擺脫財務困境而積極地進行各種重組活動以改善經營業績。實證結果證明，這種困境是有好處的。

吳世農、章之旺(2005)以1998—2002年滬深股市40家A股ST摘帽公司為樣本，考察了我國上市公司的財務困境成本。其研究發現，雖然財務境促使企業改善了經營業績，但這種經營業績的改善并未被市場上的投資者所認同，因為這種業績的改善只是報表表面的凈利潤大于零，其實際經營能力并未改善。

陸建橋(2003)以2001年上市公司為研究對象，以正態分布為預期模型，以凈資產收益率為標準，通過比較發現，凈資產收益率為負或者小于l%的公司數量大大低于期望值，存在復雜的盈余管理動機。

鄧玲(2005)對被特別處理公司解除特別處理的方式進行了整理和歸納，方式主要是關聯交易、政府補貼、資產置換和債務重組，這些方式能幫助上市公司在短期內實現盈利，但不利于培養其競爭力，從而得出結論，特別處理制度并不像表面看來的那樣對公司治理起到了一定的作用，它發揮的治理作用非常有限。

張苗(2008)研究我國ST公司的重組績效認為，從各種重組類型的財務表現來看，各類重組方式都有不同的優點和不足。資產置換、資產剝離和收購兼并對公司的績效水平影響都不大;股權轉讓類重組當年和重組后第一年績效有所改善，超過半數的公司的績效在該年得到提升，第二年績效有所下滑。

筆者認為，摘帽途徑對特殊處理上市公司的經營績效的改善程度會產生較大的影響，不同的摘帽路徑下，會對特殊處理上市公司的經營績效產生不同的影響。本文將沿襲以上文獻的內容和思路，將摘帽公司按照控制權是否發生轉移分為兩類，分析兩組公司摘帽后經營績效有何不同。

二、研究設計

(一)研究方法

事件研究方法通過分析某一事件發生前后的統計資料，采用特定的技術測量該事件的影響，這種影響是采用一定的統計指標(如企業的業績)，對事件發生后作前后的統計指標作對比，以得出有用的結論的一種方法。

1.事件發生日的確定。以獲得摘帽的上市公司摘帽日的前一年為T0年，這是因為:特殊處理上市公司扭虧為盈后，由于報表披露和申請事項的滯后，要到下一年才能獲得摘帽，因此，本年度的摘帽是基于上年經營業績變好的基礎上而實施的。

2.時間窗口的確定。以事件發生日前2個年份和事件時間發生后2個年份為時間窗口，之所以這樣選擇，一方面是為了充分反映事件的影響，另一方面是避免時間過長，導致其他事件的干擾。以事件發生日向前兩年分別是:T-2、T-1 ;向后兩年分別為:T1、T2。

(二)指標選取

凈資產收益率，用公司凈利潤除以凈資產獲得。它是分析企業的盈利能力的最重要和最核心的指標。

(三)樣本選取和來源

本文主要選取在2005年、2006年度撤銷特別處理的上市公司為樣本公司，并對這些公司按照摘帽過程中是否發生控制權轉移分成兩組，之所以這樣分組是因為:原公司控制權沒發生轉移，并成功摘帽是屬于公司管理者(所有者或者是管理層)的保殼行為，而控制權發生轉移是一種賣殼行為。

本文的樣本數據來之巨潮資訊網站，由上市公司各年的公告信息整理得到。

三、實證分析

(一)統計描述

表1描述了2005年和2006年兩年摘帽公司的基本情況。

由表1可以看出，2005年和2006年均有15家戴帽公司摘帽，并且在摘帽過程中，2005年有6家公司控制權發生了轉移，有9家上市公司控制權沒有變化，2006年有6家公司控制權發生了轉移，有9家上市公司控制權沒有變化。也就是說兩年期間有18家戴帽公司進行了自我保殼行為，12家戴帽公司發生了賣殼行為。

(二)績效對比

根據收集的數據資料，通過EXCEL可以整理得到圖1。

由圖1可以看出，不同組的上市公司在摘帽前后的經營績效不一樣，并且摘帽前后的經營績效的變化程度也不一樣。

四、結論

通過以上分析可以得出以下結論:

1.由于殼資源價值的稀缺，戴帽公司在退市的壓力下，可以自己保殼，也可以賣殼，即將控制權轉移給有實力的公司，新的控股股東為了盡快獲得配股或者增發新股的機會，會置入大量的優質資產，以保證上市公司的經營業績良好。

2.同樣是戴帽公司，控制權發生轉移的上市公司經營績效比較差，即控制權是否發生轉移與公司的經營績效有關，經營績效較差的公司越控制權越容易發生轉移。

3.摘帽前后，公司經營績效的變化程度不一樣，控制權發生轉移的公司在摘帽后經營績效變得相對好一點。即新的控股股東的進入，能在更大程度上改變上市公司的經營績效。

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