國內重大事件對股票市場影響的實證分析

摘 要:就目前而已，國內外針對重大事件對股票市場都有各自的研究。選擇了“異常波動點”和“事件研究法”這兩種方法對2008年以及2009年的股票市場選擇以金融板塊為例進行了實證分析。通過協整分析和回歸分析發現，重大事件影響的時間延續性較短，金融股因其所屬行業的特殊性，并不僅僅受本行業政策、事件等因素的影響，而且有很大程度上的受國民經濟其他行業的綜合影響。重大事件的影響往往只能在較短時間內起作用，中長期來說金融板塊股價波動更多的受到其他各方面的綜合因素影響。

關鍵詞:重大事件;金融板塊;股價;異常波動點

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)07-0074-03

1 引言

金融是現代經濟的核心。隨著經濟全球化深入發展，隨著我國經濟持續快速發展和工業化、城鎮化、市場化、國際化進程加快，金融日益廣泛地影響著我國經濟社會生活的各個方面，金融也與人民群眾切身利益息息相關。因此金融板塊的股票在證券市場上也深受關注。而不時出臺的有關金融的政策在影響著證券市場金融板塊的走勢。基于此出發點，我們進行金融政策對金融股票影響的實證分析和研究。

2 文獻綜述

2.1 國外研究現狀

由于國外證券市場起步較早，已發展成為與經濟關聯度高的成熟市場，受一些重大或者突發事件的影響并不是很明顯。涉及重大事件與股市波動相關性的研究也多為關于貨幣或財政等方面政策的影響。

美國學者Rigobon and Sack (2001)通過檢驗美國貨幣政策對股票價格指數的影響，發現股票價格指數對貨幣政策具有明顯的負向反應。短期利率上升25個基本點，將導致標準普爾500指數下降1.9%。

Bermanke and Kuttner(2005)用聯邦資金期貨數據衡量政策預期程度的結果表明未預期到的貨幣政策對股票市場有相對顯著的影響。以CRSP加權平均指數為代表，利率降低25個基點(無預期)會導致股市價格上升1%。其中大型的市場對政策的反應持續時間較長;不同行業的股票價格對貨幣政策反應不一，比如高科技和通信板塊的反應程度是總的市場指數的150%，而能源和公用設施板塊幾乎對貨幣政策沒有反應。

Booth等(1997)運用EGARCH模型擬合股市波動，發現在丹麥、挪威、瑞典、芬蘭股票市場存在對“好消息”和“壞消息”的不平衡反應。特別需要指出的是，Yeh等(2000)利用GARCH模型分析非對稱效應時發現我國香港和臺灣股票市場符合一般性結論，即“壞消息”對股市影響較大，而上海、深圳股市則相反。

近階段，美國的一些學者開始批判本幣貶值型的貨幣政策用過了頭，導致了很多問題，包括抑制股票市場。例如，Forbes， Steve(2008)認為本幣貶值的貨幣政策導致了信用危機和股票市場的非理性下跌。Bajaj， Vikas(2008)認為美聯儲的貨幣政策確實在一開始抑制了經濟衰退，但引來了更多的問題，打擊了房地產市場和抑制了股市，并且引發了失業率高增。

2.2 國內研究現狀

與國外市場相比，我國的股票市場所受影響因素較為廣泛，包括一些政治、經濟重大事件、政策變化甚至于一些未經證實的所謂“內幕消息”，當然這也是市場不夠成熟、法律法規環境不夠完善的表現。國內對與重大事件對股市的影響效應也多以政策為主要研究對象，而以其他事件為主的研究偏少。

在國內，陸磊和劉思峰(2008)發現，1996-2007年上證綜合指數收益率存在顯著的節日效應，其中春節前和春節后的收益分別是其他交易日的15.9倍和27倍。儀垂林和劉淄(2005)分別對傳統節日和法定節日的上海股票市場進行研究，也發現存在顯著的節日效應，并認為“節日效應”的存在很大程度上是因為在不同節日期間投資者情緒變化而導致不同的投資決策所造成的。但另外一些學者卻提出不同看法，張兵(2005)采取基于滾動樣本的檢驗方法，發現我國股市現今并不存在顯著的日歷效應，二五效應及節日效應實際上已經不存在，只是出現在早期的股票市場上。陳超(2002)等人也發現中國股市不存在穩健的“周內效應”等日歷效應，其在中國股票市場只是一個偶然的現象。

中國股市的發展有別于發達市場經濟國家，并不是市場經濟發展到一定階段的產物，政府主要采用行政機制對其進行監督調控，具體表現形式為股市政策。因此，國內的文獻更傾向于股市政策及其效應的研究。

溫德清(2004)認為基于GARCH(1，1)模型計算得到的VaR能有效地描述市場風險，并且用VaR測量政策事件對股市收益影響風險的效果較好。實證結果顯示政策事件出臺前1-2天VaR開始變大，潛在風險加大，政策事件出臺后2-3天VaR最大，整體上，政策出臺后10天左右的VaR值變得最大。

陸蓉、徐龍炳(2003)對中國股票市場從開業至2003年的樣本研究發現，我國股票市場上“好消息”的影響要大于“壞消息”的影響。

潘偉榮、梅雪(2002)認為政策對股指的影響幅度呈收斂趨勢;根據董屹、辜敏、賈彥東(2003)的研究發現，我國股市的政策效應呈現出新特征，政策發揮作用的條件發生了變化，就“利好”而言，并非所有的“利好”都能引起股市的劇烈波動，只有“即期利好”、“實質利好”和“投資者的利好”政策才能做到。

3 重大事件對股票市場影響的研究方法

通常，金融事件對金融板塊股票的影響研究方法主要有兩種:一種是“異常波動點法”，即利用金融板塊股票在加權平均價格上的變化，剔除市場波動帶來的影響之后來尋找金融事件對股票波動的影響規律。“異常波動點”檢驗方法(方差增方法)是Wichern，Miller和Hsu于1976年檢驗股票價格行為時提出的。在他們的研究中，股價波動是以股票收益率的方差變化來表示的。

二是“事件研究法”，它是利用金融事件對股票波動產生的預前和滯后效應影響來分析金融政策出臺后，金融板塊所發生的波動和變化規律。重大事件分為重大利好事件和重大利空消息。在重大事件發生后選取一定時間段的前置和后置股票的表現進行分析，尋找規律以指導在后來的金融政策出臺時應怎樣進行的投資決策。

4 金融板塊與股票市場的協整分析

本文選取的六只股票是基于這樣一個事實來選擇的:

首先選取了金融板塊的32只股票，對其各自發行的股本總數進行匯總，計算出每只股票的發行股本占這32只股票總的發行股本的權重，選取其中占比最重的三種股票。由于保險、信托和證券股普通權重系數不高，因此在保險、信托和證券股中分別選取了一只最具有代表性的股票。這被選取的六只股票依次為:工商銀行、中國銀行、建設銀行、中國人壽、海通證券、安信信托。分別對2008年和2009年六只樣本的數據進行統計分析。

協整分析具體步驟如下:

2008年分析情況

建立時間序列金融股價(JRGJ)與股票指數(GPZS)序列，對兩數列分別做單位根檢驗，檢驗其序列相關性，從單位根檢驗的表中可以得到ADF=-3.757436<-2，說明序列不表現為平穩，不存在自相關。

從殘差圖(圖1)可以看出，隨機影響可以忽略。

圖1

根據協整理論，對序列進行協整分析得到協整關系圖(圖2)

圖2

根據協整理論，對序列進行協整分析得到協整關系圖(圖3)，扣除金融重大事件影響之后的金融板塊股價與股票指數保持了較好的變化同步性。

從殘差圖中可以清楚地看到，殘差已經表現出隨機性，說明作為金融板塊的典型股票與滬市指數存在明顯的協整變化關系。結果表明，金融板塊行業變動與大盤基本保持一致，說明在單純的市場因素影響情況下金融板塊表現得性質和大部分企業是一致的。

對2009年進行同樣的分析

首先進行單位根檢驗，得到ADF=-2.7655<-2，說明序列不表現為平穩，不存在自相關。

并且從殘差圖可以看出，隨機影響可以基本忽略。

圖3

根據協整理論，對序列進行協整分析得到協整關系圖

圖4

根據協整理論，對序列進行協整分析得到協整關系圖，扣除金融重大事件影響之后的金融板塊并不協整。

對比2008、2009年的分析結果，可以發現08年金融板塊與大盤走勢保持較好的同步性，而09年則出現了相對較大的偏差。究其原因，我們發現08年股市全年走勢保持整體下跌，上證綜指更是從5272點下跌至1820點附近，跌幅達65%。在具大的跌勢面前，金融板塊更是起到了股市晴雨表的作用，配合大盤走勢。09年股市回暖，上半年已反彈至最高3478點的點位，隨后下半年則出現了較長時間的橫盤，上證綜指在3100點附近徘徊，各版塊輪番亮相，表現在金融板塊方面則是與大盤走勢的較大的偏離率。

2009年下半年，市場中存在著通脹的預期，以及對國家調控政策上的擔憂造成了股指的震蕩，金融板塊方面表現的更為明顯。央行基準利率的提高標志著國家對較為寬松的貨幣政策有調整的跡象，這對較為敏感的金融股造成的影響很復雜。所以金融板塊與大盤走勢發生偏離也屬正常。

5 國內重大金融事件對金融板塊影響的回歸分析

根據“事件研究”方法，首先選取在2008年期間國內發生的10件重大金融類事件作為樣本，研究期間金融板塊股票價格指數的變化，運用VAR方法建立一階自回歸時間序列，通過比較金融板塊股票價格的變化幅度，選取的10個重大事件中有7個與一階自回歸序列的異常波動點前后10個交易日內相對應，比例達到70%，而且與金融事件對應的異常波動點平均方差都比較大。

表1 重大事件發生日股票價格變化率表

時間波動幅度(%)重大金融事件對應異常波動點

2008年1月21日3.91中國平安驚天融資計劃是

2008年2月1日2.90新基金開閘救市是

2008年4月24日5.16印花稅下調至1%是

2008年5月12日0.36汶川大地震否

2008年5月14日2.18大小非違規減持是

2008年8月8日0.72北京奧運會開幕是

2008年9月19日0.45股市三大利好出臺是

2008年10月5日2.63正式啟動融資融券否

2008年10月29日3.72央行再度降息是

2008年11月09日0.244萬億投資計劃否

將異常值在有金融重大事件影響的計作1，沒有的計作0，建立LOGISTIC模型，通過此模型進行回歸分析，在選取的異常點前后5個交易日的變動與金融重大事件擬合優度0.76，SIG=0.082，在置信度10%的要求下與重大事件存在緊密的回歸關系。重大金融事件是金融板塊股價變動的重要因素。

表2 回歸方差分析表

MTHR.SQUAREFSIG

LOG0.7616.80.082

同樣選取在2009年期間10件重大金融類事件，通過比較金融板塊股票價格的變化幅度，測算出有9次事件與異常波動點對應。

表3

時間波動幅度重大事件是否對應異常波動點

3.204.9%商務部禁止可口可樂收購匯源是

4.90.6%新醫改方案正式公布是

4.1711.5%國家統計局數據顯示一季度GDP同比增長6.1%是

4.301.8%《關于2009年深化經濟體制改革工作的意見》通過是

5.120.3%汶川大地震一周年是

6.160.4%IPO重啟是

7.60.2%中國啟動跨境貿易人民幣結算試點否

8.281.7%物聯網概念提出是

10.2710.5%創業板開板是

11.130.3%兩岸簽訂MOU是

將異常值在有金融重大事件影響的記作1，沒有的記作0，建立Logistic模型，通過Logistic回歸分析，在選取的異常點前后三個交易日的變動與航天重大事件的擬合優度達0.65，Sig=0.066，在置信度10%的要求下通過檢驗，說明金融板塊的異常值與航天重大事件存在較為緊密的回歸關系。重大航天事件是航天板塊股價變動的重要因素。

表4 回歸方差分析表

MthR SquareFSig

LOG0.8525.60.086

金融版塊股價波動并不是很明顯。其原因可以認為是金融在現代經濟中的覆蓋面越來越廣，所以其決定因素也較多。重大事件是其中一個短期波動因素，但中長期走勢很難受到太大的影響。另外，在重大事件的前幾日，市場就有預期反應，不同程度地出現了累積平均異常收益率的上升(利好政策)或下降(利空政策)。在利空政策頒布后的5個交易日中，累積平均異常收益率急劇下降，并在此后較長時間內延續著下降的趨勢;在利好政策頒布后的5個交易日中，累積平均異常收益率急劇上升，此后，經過短暫調整逐漸恢復正常。

6 研究結論

研究得到以下結論:重大事件影響的時間延續性較短，金融股因其所屬行業的特殊性，并不僅僅受本行業政策、事件等因素的影響，而且有很大程度上的受國民經濟其他行業的綜合影響。特別是在當前金融機構混業經營程度的加深，其股價受各方面的影響也更深。重大事件的影響往往只能在較短時間內起作用，中長期來說金融板塊股價波動更多的受到其他各方面的綜合因素影響。