債務(wù)結(jié)構(gòu)與研發(fā)投資研究

摘 要:以前的研究在債務(wù)導(dǎo)致對研發(fā)投資的不適當(dāng)?shù)墓芾淼膯栴}上存在著爭議。這種觀點需要重新審視，因為沒有進一步研究負債的不同。通過研究交易性負債和關(guān)系性負債的區(qū)別，并用交易成本經(jīng)濟學(xué)理論去解釋常規(guī)模型下潛在債務(wù)結(jié)構(gòu)的研發(fā)費用的有序排列和當(dāng)失去秩序時對業(yè)績的影響。通過對樣本的研究發(fā)現(xiàn)，那些主要依靠關(guān)系性負債來投資研發(fā)的公司的業(yè)績勝于那些依靠交易性負債的公司。

關(guān)鍵詞:債務(wù)結(jié)構(gòu);研發(fā)投資;交易性負債;關(guān)系性負債

中圖分類號:F2

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)07-0155-02

1 交易成本經(jīng)濟學(xué)和債務(wù)結(jié)構(gòu)

根據(jù)交易成本經(jīng)濟學(xué)，合同是不完善的，管理機構(gòu)需要去幫助交易雙方“填補空缺，改正錯誤，在面對無法預(yù)期的因素時幫助他們進行有效的調(diào)整”(Williamson，1988:570)。與投資相關(guān)的合同風(fēng)險使得合同很難盡善盡美。隨著這些合同風(fēng)險的增加，建立更為完善的管理維護體系顯得尤為重要。(Williamson，1985)之所以說研發(fā)投資風(fēng)險取決于合同風(fēng)險的大小，主要有三個原因:

第一、由于高精確度的投資(比如因為資產(chǎn)輪換使用，重置而減值)引起的風(fēng)險。因為對交易雙方來說，由于交易失敗而引起的交易終止，代價是十分高昂的。研發(fā)投資因為創(chuàng)造了以知識為基礎(chǔ)的資產(chǎn)而在公司內(nèi)部被詳盡批露，但是在破產(chǎn)時卻失去了很大的價值。研發(fā)投資需要經(jīng)過一段時間知識和能力資源的獲取和積累，而在未成熟時期的終止會給公司帶來損害。

第二、對自然狀況和對方行為的不確定性。對方可能通過模糊的合同條款而引起機會性風(fēng)險。這也導(dǎo)致了對于對方是否會履行合同約定條款判斷的不確定性，也就是信息不對稱性。研發(fā)投資有著高度的不確定性，很難去測量和評估那些會引起不利選擇的問題。因此，簡單的對債務(wù)合同進行監(jiān)管是不夠安全的，我們需要更加完善的管理維護體系。

第三、交易風(fēng)險的適應(yīng)性很低。這與在戰(zhàn)略投資中掌握專有信息的難易程度有關(guān)。盡管研發(fā)投資“給一個公司的股票加上了知識的價值”然而這些投資的報酬取決于適當(dāng)性的強弱。對債權(quán)人提供恰當(dāng)使用了研發(fā)投資的保證，要求公司將相關(guān)研發(fā)項目的具體數(shù)據(jù)進行披露，這有可能導(dǎo)致信息泄露和對投資資金的挪用，因而削弱了管理者投資的動機。

許多爭論表明用債務(wù)對研發(fā)進行投資是不恰當(dāng)?shù)模恍嵶C支持此論點。盡管所有的債務(wù)合同具有某種共同的特征(例如，合同規(guī)定付款和公約條款，違約事件中的破產(chǎn)威脅)，但是債務(wù)作為一種多樣的手段并有著多種形式。在眾多中級財務(wù)的文獻領(lǐng)域中，我們發(fā)現(xiàn)，某種形式的債務(wù)極端的背離了以前學(xué)者所描述債務(wù)的特性。

2 債務(wù)的非同質(zhì)性

我們先來區(qū)分交易性負債和關(guān)系性負債。交易性負債一般涉及簡單的績效標準(如到期日短的商業(yè)票據(jù)和債券)，它是以特定的有價證券形式發(fā)行，并銷售給長期資本市場上的個人和機構(gòu)。過程很簡單:從所持有的證券中可獲得直接的回報。發(fā)行的到期有價證券合同期限是即定的，這些證券通常都可以較輕易地活躍在二級市場。關(guān)系性負債則涉及私人交易，通常是長期關(guān)系的那種，出借方一般可以變動貸款額，并提供額外的商業(yè)服務(wù)(如信用證，支票交換結(jié)算，現(xiàn)金管理服務(wù))。考慮到潛在收入的多種原因，以及出借人使用的績效標準較復(fù)雜，預(yù)計到這種關(guān)系可能會持續(xù)一個不確定的時期。

以下從三個方面解釋為什么說交易性負債提供的是一種市場管理機制而關(guān)系性負債則更恰當(dāng)?shù)乇憩F(xiàn)為一種層級管理。

2.1 解決爭端

如果公司違約，出借人可以依照合同法，清算這家公司來補償他們的投資。也可以不通過合同的約定，而利用延展(債務(wù)償還期)來解決問題，使他們在這段時期內(nèi)的投資得到補償。為了保護來自于關(guān)系出借方的多元商業(yè)關(guān)系的利益，關(guān)系出借人經(jīng)常使用延展(債務(wù)償還期)來幫助一個困厄的企業(yè)重新協(xié)商貸款，解決困境。放寬貸款期限，甚至當(dāng)客戶公司經(jīng)營困難時提供額外的資金。而交易出借人則相反，既沒有動力去延展(債務(wù)償還期)，因為他們?nèi)鄙俣鄠€商業(yè)關(guān)系，也沒有能力，因為債務(wù)是以分散的方式來持有的，因而很難使大量的交易出借人去改變他們的貸款。最終交易出借人根據(jù)合同法強制使一個違約企業(yè)破產(chǎn)。

2.2 手段

由于關(guān)系出借人實行延展(債務(wù)償還期)來解決問題，他們不能利用功效大的刺激(即破產(chǎn)的威脅)，因此必須使用某種管理機制去試圖適應(yīng)。關(guān)系出借人獲得這種控制權(quán)有兩種方式:第一，他們往往獲得董事會的代表權(quán)。其次，這種控制權(quán)實際上是通過可選擇的方案的實施這種嚴密的組合而獲得的。違背契約后的重新談判允許銀行干涉公司的經(jīng)營決策，并實施諸如清算特定投資項目和具體的戰(zhàn)略性項目。但交易出借人是分散的，因此不會有董事會的代表權(quán)。他們通常依賴于在違約事件中清算威脅帶來激勵作用。

2.3 監(jiān)控

債務(wù)延展的許可和管理控制要求得到詳細且重要的信息。一個關(guān)系性出借人獲得此類的信息的方法是通過他們與企業(yè)長期多樣化的商業(yè)往來，銀行能收集所有者的信息是通過長期的圍繞著產(chǎn)品與同一個客戶的各種相互關(guān)系而獲得。如上面提到的，銀行的管理者直接在董事會中擁有席位，這有利于銀行獲得所有者的信息。最終，不僅關(guān)系出借人能獲得更多詳盡且關(guān)主要的信息，而且他們有收集信息的動機。但交易性負債，分散在許多不同的債權(quán)人手中，因此，這些分散的債務(wù)使得公司被誰監(jiān)控的事實喪失了一個經(jīng)濟上的集中性。

總的來說，交易性負債通過嚴格的契約性來進行市場監(jiān)控，并以可信的破產(chǎn)威脅建立高強的約束機制。同時，它主要通過監(jiān)控得來的客觀信息來作為證明的證據(jù)。而關(guān)系性負債則使用層級管理來應(yīng)付業(yè)績上的短期下降。同時使用行政控制手段并監(jiān)控主要業(yè)績指標。

正如我們所討論過的，研發(fā)資產(chǎn)的專用性削弱了出借人建立研發(fā)基金的傾向，以及投資于研發(fā)的管理動機。關(guān)系出借人比較適合于政府對研發(fā)投資的借貸。不同于交易性出借人，他們能回應(yīng)不期而遇的展期中的騷擾，并能夠幫助困境中企業(yè)繼續(xù)運行。更確切的說，債務(wù)延期的可能性保護了繼續(xù)投資于研發(fā)的管理動機，這對去辨識研發(fā)項目中的利益是很關(guān)鍵的。對關(guān)系性負債的精心監(jiān)察減少了信息不對稱，并且減輕了研發(fā)投資中由于不確定性帶來的交易風(fēng)險。當(dāng)交易性負債被并購并在公開市場上交易時，它使信息的公開揭露成為必要，這又加劇了信息泄露的嚴重性。關(guān)系性債務(wù)，顯然是企業(yè)與債權(quán)人之間的私人交易，因而維護了研發(fā)信息的安全性，而不至于被泄露。所以說，關(guān)系性負債為研發(fā)投資提供了強有力的且適當(dāng)?shù)陌踩S護。

3 假設(shè)與驗證

債務(wù)結(jié)構(gòu)和研發(fā)之間的不適當(dāng)?shù)慕M合會增加不必要的成本，并損害公司業(yè)績，在研發(fā)上投資較少的公司應(yīng)該主要依靠交易性負債，而在研發(fā)上投資很大的公司則應(yīng)該依靠關(guān)系性負債，有較高關(guān)系借款的低研發(fā)費用的公司招致比最優(yōu)交易更高的成本，因為它們不需要更強烈的關(guān)系借款的安全措施，卻要發(fā)生精細管理和控制機制的機構(gòu)成本。相反，有低關(guān)系借款的高研發(fā)費用的公司在機構(gòu)成本上會節(jié)省很多，但很難為高研發(fā)費用這種冒險行為提供充足的安全防衛(wèi)措施，因此會發(fā)生比最優(yōu)交易更高的成本，所以那些背離我們理論模型中規(guī)范建議的公司會遭受重大的業(yè)績滑坡。

假設(shè)1:隨著他們對公司業(yè)績的考慮，研發(fā)的強度和依靠關(guān)系性負債間有一個正相關(guān)的作用。

在治理結(jié)構(gòu)和投資策略上組合失敗的公司，當(dāng)他們發(fā)生比適當(dāng)組合的公司更高的交易成本時，那么他們的行為必定是無效的。提高公司業(yè)績的追求應(yīng)該會誘導(dǎo)大多數(shù)管理者去了解他們所處的環(huán)境，并且選擇合適的治理結(jié)構(gòu)。即使管理者不去了解，管理上的錯誤將最終通過更換管理者或者無效公司的破產(chǎn)這些方式來糾正。因此，競爭的壓力會使公司選擇合適的治理結(jié)構(gòu)。據(jù)此，我們估計為了控制債務(wù)總量，當(dāng)研發(fā)強度增加時，同交易性負債相比，公司應(yīng)該更多依賴于關(guān)系性負債。

假設(shè)2:關(guān)系性負債占總負債的比例同在研發(fā)上投資的強度密切相關(guān)。

我們使用國內(nèi)資本市場的數(shù)據(jù)庫來抽取了一些大中型公司作為樣本。我們最終的觀測樣本包括了大約一千家公司。最初采用的變量是研發(fā)強度(研發(fā)投資與資產(chǎn)的比率)，關(guān)系債務(wù)(銀行借貸資本占總負債的比率)和公司業(yè)績(市凈率)。控制變量包括杠桿率，資產(chǎn)，銷售，利息率，ROA，波動性，廣告支出和工業(yè)化水平。假設(shè)1是使用兩階段變量回歸模型來被檢驗的，并納入了企業(yè)的固定效應(yīng)(為了解釋每家公司多元化的觀測值)。在關(guān)系性負債和考慮到公司業(yè)績的研發(fā)間有重要的正相關(guān)性(P<0.01)支持了假設(shè)1的成立。一直以來，為了說明部分債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，假設(shè)2是使用了一個動態(tài)的方格數(shù)據(jù)模型來檢驗的，尤其是改進最小二乘法，在解除管制的后期，研發(fā)對關(guān)系債務(wù)的強烈積極的影響(P<0.01)支持了假設(shè)2的成立。

為了評價我們結(jié)果的經(jīng)濟意義，我們?yōu)楣緲I(yè)績提出了預(yù)測值(市凈率)。在1993—2001年這段時間，依靠關(guān)系性負債對研發(fā)進行投資的公司創(chuàng)造了很高的正的回報率，隨著研發(fā)的投資從10℅到90℅，幾乎帶來了公司業(yè)績兩倍的增長。相反，僅依靠交易借款對研發(fā)進行投資的公司遭受了極低的回報，隨著研發(fā)的投資從10℅到90℅，大約使公司的業(yè)績下降了50℅。進一步說，在低水平研發(fā)下，偏向于交易借款的公司的業(yè)績明顯優(yōu)于那些關(guān)系借款的公司，而在高水平的研發(fā)強度下，結(jié)果會相反。這些結(jié)果說明了當(dāng)公司在研發(fā)上的專項投資增加時，對關(guān)系借款的有效管理所產(chǎn)生的好處遠勝過它的成本。

4 結(jié)論和討論

通過運用的交易成本經(jīng)濟學(xué)理論，我們的研究證明了不同類型的負債采用了不同的管理體制，并且每種債務(wù)結(jié)構(gòu)的適當(dāng)性取決于公司資產(chǎn)的性質(zhì)。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司反對交易性負債和增加研發(fā)強度時，公司更多依靠關(guān)系性負債來組合他們的債務(wù)結(jié)構(gòu)和和他們的研發(fā)策略。進一步說，那些將債務(wù)結(jié)構(gòu)同研發(fā)策略組合的不好的公司的業(yè)績，一定在那些將兩者組合得很好的公司之下。

因為許多美國大型公司傾向于依靠交易性負債，所以許多研究債務(wù)治理的美國學(xué)者都固定地假定所有的債務(wù)都更多具有與他們所熟悉的交易性負債的功能。先前對債務(wù)和研發(fā)關(guān)系的研究也遵循了這個套路，并且把所有的債務(wù)都當(dāng)作交易性負債。這樣的假設(shè)對一些美國大公司來說是合理的，然而，從他們的研究中產(chǎn)生的理論不能被推廣到一般化，因為他們不能解釋許多外國公司和美國國內(nèi)小公司大量采取向銀行借款的事實。關(guān)系性負債有很多不同于交易性負債的治理上的特征。因此，通過區(qū)分關(guān)系性負債和交易性負債，我們已經(jīng)建立了一套有更廣泛的適用性的理論框架，進一步證明了關(guān)系債務(wù)潛在性的好處。

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