IT投資評(píng)估中實(shí)物期權(quán)理論與方法的應(yīng)用

摘要:文章回顧分析了實(shí)物期權(quán)理論在IT投資評(píng)估中的三個(gè)發(fā)展階段，著重探討了應(yīng)用該理論時(shí)的難點(diǎn)和需要解決的問題，最后指出如何運(yùn)用實(shí)物期權(quán)思維來評(píng)價(jià)IT投資。

關(guān)鍵詞:實(shí)物期權(quán);信息技術(shù);評(píng)估

在信息化時(shí)代，商業(yè)的成功不再依賴于土地和工廠，而是依賴于信息、知識(shí)和技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施等基本要素。據(jù)統(tǒng)計(jì)，20世紀(jì)90年代，美國公司每年在IT方面的投資占所有新增資本的50%以上，其中IT基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資就占了所有IT投資的35%～40%。初始IT投資或IT基礎(chǔ)設(shè)施投資使公司獲得未來發(fā)展機(jī)會(huì)的優(yōu)勢(shì)，企業(yè)的信息基礎(chǔ)設(shè)施對(duì)于實(shí)現(xiàn)新的商業(yè)戰(zhàn)略已變得越來越重要。戰(zhàn)略IT投資項(xiàng)目，如基礎(chǔ)平臺(tái)、組織際信息系統(tǒng)(Interorganizational Information Systems)、電子銀行網(wǎng)站等，都將大大提升企業(yè)未來競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)。IT投資在企業(yè)的發(fā)展過程中扮演了越來越重要的角色，這些組織在IT投資上花費(fèi)巨大。因此，這些公司就需要仔細(xì)衡量IT投資的成本和效益。但是，相對(duì)于IT產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，IT投資的價(jià)值評(píng)估技術(shù)卻發(fā)展緩慢，無法與當(dāng)前現(xiàn)實(shí)要求相適應(yīng)。

公司要不要投資含有新技術(shù)的IT項(xiàng)目?傳統(tǒng)的投資預(yù)算方法無沒對(duì)這個(gè)問題作出一個(gè)滿意的答復(fù)。Dos Santos(1991)和Stephen Ross(1995)認(rèn)為，這主要是與IT投資產(chǎn)生的效益具有無形性這一特點(diǎn)有關(guān)。Brynjolfsson(2002)指出，IT投資中有90%的成本和效益是無形的，這些無形效益很難準(zhǔn)確地進(jìn)行度量。

從決策者的角度來看，最主要的問題是傳統(tǒng)的資本預(yù)算方法無法評(píng)估IT投資項(xiàng)目產(chǎn)生的機(jī)會(huì)期望價(jià)值。因此需要一種全面的、可以理解的評(píng)估方法來支持有關(guān)IT新技術(shù)的投資決策。

一、 DCF評(píng)估方法的不足

傳統(tǒng)的IT項(xiàng)目評(píng)估大都采用標(biāo)準(zhǔn)折現(xiàn)現(xiàn)金流法(Discounted-cash-flow，DCF)，包括凈現(xiàn)值法(Net Present Value，NPV)、內(nèi)部收益率法(Internal Rate of Return，IRR)等，其中NPV的應(yīng)用最為普遍。相對(duì)于其他類型的投資，IT投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性，包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)，IT投資還具有管理柔性的特點(diǎn)，這意味著項(xiàng)目管理人員可以根據(jù)技術(shù)的發(fā)展和市場(chǎng)環(huán)境的變化對(duì)項(xiàng)目做出相應(yīng)的調(diào)整，如擴(kuò)大項(xiàng)目規(guī)模、放棄項(xiàng)目等措施。傳統(tǒng)評(píng)估方法都是假設(shè)項(xiàng)目沒有柔性或者投資是可逆的，其重要缺陷是無法體現(xiàn)管理柔性的價(jià)值。

Brealey Myers(2000)指出，DCF方法的第一個(gè)缺陷就是它隱含假設(shè)投資者是被動(dòng)地持有實(shí)物資產(chǎn)，忽視了經(jīng)驗(yàn)豐富的管理人員會(huì)利用實(shí)物資產(chǎn)中所包含的選擇權(quán)(期權(quán))這一事實(shí)，因此DCF方法并沒有反映管理的價(jià)值。這是因?yàn)镈CF方法最先被研究用來評(píng)估債券和股票價(jià)值的。投資這些證券的投資者是被動(dòng)的，因?yàn)橥顿Y者再怎么努力也不可能改變支付給他們的利率或股利。雖然可以出售股票或債權(quán)，但是那也僅僅是另外一個(gè)被動(dòng)的投資者取代了原來的被動(dòng)投資者。第二個(gè)缺陷是DCF評(píng)估方法沒有辦法綜合新出現(xiàn)的信息來修正對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流的估計(jì)。在不同的時(shí)點(diǎn)計(jì)算NPV還要求分析師必須估計(jì)每個(gè)時(shí)點(diǎn)的折現(xiàn)率，因此，許多重大的IT基礎(chǔ)投資決策依然是靠管理人員的直覺和經(jīng)驗(yàn)，而不是實(shí)實(shí)在在的數(shù)據(jù)。

對(duì)大部分IT投資來講，NPV方法的有效性受到嚴(yán)重限制，因?yàn)樗麩o法評(píng)估IT投資決策的期權(quán)價(jià)值。Ross(1995)在回顧了嵌有期權(quán)價(jià)值的修正NPV方法的有效性時(shí)，認(rèn)為應(yīng)該將所有重要的投資決策視作期權(quán)定價(jià)問題。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的評(píng)估方法無法抓住由新的IT投資產(chǎn)生的柔性價(jià)值，最終使投資無法通過NPV的檢驗(yàn)。Benaroch kauffman(1999)在研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，即使項(xiàng)目預(yù)期的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是負(fù)的，有時(shí)投資決策者還是愿意投資某些IT項(xiàng)目來獲得該投資產(chǎn)生的機(jī)會(huì)。決策者這么做的原因在于機(jī)會(huì)的期望價(jià)值，因?yàn)闄C(jī)會(huì)期望價(jià)值再加上初始IT投資產(chǎn)生的價(jià)值，項(xiàng)目預(yù)期的經(jīng)濟(jì)價(jià)值就非常可能是正的了。

二、 IT投資評(píng)估中實(shí)物期權(quán)評(píng)價(jià)方法的應(yīng)用

1. 計(jì)量模型引入階段。Stewart Myers(1977)最早提出“實(shí)物期權(quán)”這個(gè)概念，并指出大多數(shù)的公司實(shí)物資產(chǎn)都可以看成是看漲期權(quán)。實(shí)物期權(quán)的問題可以看作在給定的可利用的期權(quán)條件下，對(duì)實(shí)物資產(chǎn)不確定性的優(yōu)化問題。

Brennan Schwartz(1985)利用實(shí)物期權(quán)方法對(duì)石油工業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)行了評(píng)估。與此同時(shí)，有更多的產(chǎn)業(yè)，像森林開采和采礦業(yè)，都引入實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法進(jìn)行投資項(xiàng)目分析。可以說，實(shí)物期權(quán)分析方法原先一直是專注于那些生產(chǎn)可交易商品(如石油、銅等)的資本項(xiàng)目投資的柔性問題，原因是在這些項(xiàng)目中模型參數(shù)容易確定。對(duì)此，Trigeorgis(1995)建議應(yīng)該將實(shí)物期權(quán)分析方法應(yīng)用于更富挑戰(zhàn)性的IT投資和其他基礎(chǔ)平臺(tái)投資分析領(lǐng)域，而且應(yīng)將其作為未來研究的方向。

在IT項(xiàng)目投資評(píng)估領(lǐng)域，Clemons webber(1990)首先建議可以將實(shí)物期權(quán)分析應(yīng)用在IT投資評(píng)估方面。而最早將實(shí)物期權(quán)理論應(yīng)用于信息系統(tǒng)的項(xiàng)目評(píng)估的是Dos Santos(1991)，他開拓性地使用了Margrabe的交換期權(quán)模型來評(píng)估一項(xiàng)含有新技術(shù)的IT投資項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值。這項(xiàng)IT投資可能會(huì)帶來投資未來項(xiàng)目的期權(quán)。但是采用傳統(tǒng)的NPV方法計(jì)算出改項(xiàng)目NPV是負(fù)的，那么據(jù)此應(yīng)該放棄改項(xiàng)目的實(shí)施。Dos Santos分析認(rèn)為投資于第一階段的項(xiàng)目，公司就等于購買了一個(gè)投資未來項(xiàng)目的期權(quán)，就像投資者購買了可交易證券(如股票、債券等)的看漲期權(quán)。因此，第一階段項(xiàng)目的“真實(shí)”價(jià)值應(yīng)該是傳統(tǒng)的NPV值和期權(quán)價(jià)值之和，但是，第二階段項(xiàng)目的開發(fā)成本(即執(zhí)行價(jià)格)是有風(fēng)險(xiǎn)的，這是其與股票期權(quán)的最大不同點(diǎn)。股票期權(quán)執(zhí)行價(jià)格在期權(quán)買入時(shí)是確定的，而第二階段項(xiàng)目的開發(fā)成本在決定投資第一階段項(xiàng)目時(shí)卻是不確定的，受第一階段項(xiàng)目執(zhí)行結(jié)果、市場(chǎng)條件等多種要素影響。為此Dos Santos引入Margrabe的交換期權(quán)模型來計(jì)算改期權(quán)的價(jià)值，其模型如下:

Vopt=B1N(d1)-C1N(d2)

其中:B1=第二階段項(xiàng)目預(yù)期收益的現(xiàn)值

C1=第二階段項(xiàng)目預(yù)期開發(fā)成本的現(xiàn)值

N()=累積標(biāo)準(zhǔn)概率密度函數(shù)

為計(jì)算改期權(quán)，模型需要輸入?yún)?shù)B1、C1、?滓B1、?滓C1、?籽BC和t。但是，對(duì)于一項(xiàng)新的IT投資，由于缺乏歷史數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)，客觀準(zhǔn)確估計(jì)這些參數(shù)是很困難的，特別是對(duì)開發(fā)成本和收入的相關(guān)系數(shù)?籽BC的估計(jì)最為困難，也是應(yīng)用改模型的一個(gè)難點(diǎn)(先前幾乎沒有文獻(xiàn)探討過該參數(shù))，而且，在進(jìn)行敏感性分析時(shí)發(fā)現(xiàn)該參數(shù)對(duì)期權(quán)價(jià)值影響很大。

類似地，Kambil等人(1993)研究一個(gè)城市醫(yī)院通過掌上電腦來提升商業(yè)處理能力的一個(gè)實(shí)際條例。該醫(yī)院計(jì)劃投資一個(gè)掌上電腦系統(tǒng)，但是考慮到數(shù)據(jù)平臺(tái)和網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)建設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)，以及護(hù)士是否接受該新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目組決定先進(jìn)行小規(guī)模實(shí)驗(yàn)，然后根據(jù)實(shí)驗(yàn)結(jié)果決定是否進(jìn)行全面投資。這樣，小規(guī)模試驗(yàn)就被視為一個(gè)實(shí)物期權(quán)。他們使用Cox-Rubinstein(1979)二叉樹期權(quán)定價(jià)模型來評(píng)估小規(guī)模試驗(yàn)項(xiàng)目是否要實(shí)施，結(jié)果顯示，對(duì)整個(gè)項(xiàng)目采用居于NPV的方法分析是建議放棄該項(xiàng)目，但是小規(guī)模試驗(yàn)項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值超過成本，因此它必須被實(shí)施。

Taudes(1998)采用期權(quán)模型來評(píng)價(jià)“軟件增長期權(quán)”，他認(rèn)為，實(shí)施信息系統(tǒng)平臺(tái)的效益是基礎(chǔ)配置產(chǎn)生的效益和所嵌入的軟件增長期權(quán)的價(jià)值組成的。這些增長期權(quán)由軟件系統(tǒng)中的信息系統(tǒng)功能構(gòu)建的，當(dāng)發(fā)現(xiàn)這些信息系統(tǒng)項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生效益時(shí)就啟用這些功能。這個(gè)工作為評(píng)估軟件平臺(tái)的價(jià)值奠定了基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，Taudes(2000)使用期權(quán)模型來評(píng)估一個(gè)生產(chǎn)制造公司更新軟件平臺(tái)(從SAP R/2升級(jí)到SAP R/3)所產(chǎn)生的收益問題。

2. 計(jì)量模型前提假設(shè)的探討。盡管還有許多文獻(xiàn)探討了實(shí)物期權(quán)理論在IT投資中的應(yīng)用，但是許多學(xué)者在應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型時(shí)并沒有對(duì)使用模型的前提假設(shè)做出探討，如標(biāo)的資產(chǎn)的可交易性、無套利原則、風(fēng)險(xiǎn)中性假定等條件，因此在IT投資評(píng)估中直接使用期權(quán)定價(jià)模型受到置疑。

為了檢驗(yàn)期權(quán)定價(jià)模型能否應(yīng)用于實(shí)際的投資評(píng)估問題，Benaroch kauffman(1999)利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型研究了Yankee銀行部署POS(Point-of-sale)服務(wù)的最佳時(shí)機(jī)問題。由于期權(quán)定價(jià)模型是用于可交易的金融資產(chǎn)的定價(jià)，對(duì)于是否能夠直接使用期權(quán)定價(jià)模型對(duì)IT投資進(jìn)行評(píng)估，作者對(duì)模型的假設(shè)條件進(jìn)行了討論。針對(duì)是否可以使用可交易金融資產(chǎn)的定價(jià)公式來評(píng)估非交易資產(chǎn)的疑問，作者引用Masom Marton(1985)的觀點(diǎn)，在資本預(yù)算中，不論項(xiàng)目是否可以交易，可以試圖假設(shè)如果他們是可交易的，再來確定項(xiàng)目的現(xiàn)金流的價(jià)值是多少。因?yàn)閺拈L遠(yuǎn)來看，公司的資本預(yù)算決策項(xiàng)目在于使企業(yè)價(jià)值最大化，因此項(xiàng)目評(píng)價(jià)的出發(fā)點(diǎn)在于考慮項(xiàng)目對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的貢獻(xiàn)，即每個(gè)項(xiàng)目最終都會(huì)影響公司的市場(chǎng)價(jià)值。期權(quán)定價(jià)模型中的另外一個(gè)假設(shè)，即無套利機(jī)會(huì)存在的條件，作者認(rèn)為如果公司是可交易的，即使對(duì)項(xiàng)目的估價(jià)發(fā)生了偏離，市場(chǎng)最終也會(huì)對(duì)其做出糾正。Benaroch kauffman(2000)對(duì)在使用B-S定價(jià)模型時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好假設(shè)問題做了探討。他們認(rèn)為在IT投資評(píng)估中，即使不存在IT項(xiàng)目的交易市場(chǎng)，基于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)計(jì)算出來的期權(quán)價(jià)值也是正確的。然而，期望IT投資者從項(xiàng)目中獲取與無風(fēng)險(xiǎn)的長期國庫券同樣的收益是不合理的。決策者通常都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，他們要求一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，那么基于風(fēng)險(xiǎn)中性的B-S定價(jià)模型高估了期權(quán)的價(jià)值，為此，作者將由風(fēng)險(xiǎn)中性原則計(jì)算出來的期權(quán)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)厭惡原則下的調(diào)整，結(jié)果是兩者僅有2%的偏差。

針對(duì)期權(quán)定價(jià)模型在IT投資項(xiàng)目分析中的前提假設(shè)條件，如投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的、IT項(xiàng)目可以在市場(chǎng)上交易、IT資產(chǎn)的回報(bào)方差是否可知的等條件，上述學(xué)者進(jìn)行了許多有益的探討，但是在實(shí)際的IT投資評(píng)估中，某些前提條件還無法滿足，這樣按照實(shí)物期權(quán)方法分析會(huì)得出錯(cuò)誤的投資決策結(jié)果。

期權(quán)定價(jià)方法還要求兩個(gè)重要的輸入?yún)?shù)，即第二階段項(xiàng)目NPV及其變動(dòng)率。由于管理人員是在某一決策點(diǎn)對(duì)未來現(xiàn)金流做出估計(jì)，而不是在連續(xù)的現(xiàn)金流分布點(diǎn)上做出估計(jì)。因此，管理人員很難回答開發(fā)成本或收入的變動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差是多少?而且更難估計(jì)收入變動(dòng)率和成本變動(dòng)率之間相關(guān)系數(shù)，第二階段NPV的估計(jì)對(duì)管理人員來講是一個(gè)老問題，就是預(yù)測(cè)現(xiàn)金流和確定合適的折現(xiàn)率，因此，從這一角度講，期權(quán)定價(jià)方法沒有解決DCF方法的問題，反而產(chǎn)生了更多的問題。在這些問題尚未徹底解決之前，實(shí)物期權(quán)的定價(jià)問題很難有統(tǒng)一科學(xué)結(jié)論。

3. 實(shí)物期權(quán)思維的發(fā)展。雖然在應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型上依然存在尚未解決的問題，大部分的研究人員還是支持采用實(shí)物期權(quán)分析和實(shí)物期權(quán)的思維來評(píng)價(jià)IT投資。期權(quán)分析方法能夠抓住并能形式化地表示出管理人員的直覺，從而建立了一個(gè)規(guī)范的決策分析過程。研究人員希望找到一種包含期權(quán)但又不需要那些舊模型要求的全部前提假設(shè)條件的投資決策模型。Robert j.kauffman(2002)認(rèn)為不要過于關(guān)注由期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出來的“數(shù)值”，應(yīng)該關(guān)注由實(shí)物期權(quán)分析得出的戰(zhàn)略分析結(jié)果。這是近些年實(shí)物期權(quán)分析在IT投資領(lǐng)域的最新發(fā)展趨勢(shì)。

Kevin Zhu(1999)提出一個(gè)評(píng)估不確定性和競(jìng)爭共同作用下的技術(shù)投資決策方法論，他將戰(zhàn)略市場(chǎng)相互影響的博弈論模型和實(shí)物期權(quán)方法結(jié)合起來，研究執(zhí)行IT投資中的實(shí)物期權(quán)時(shí)不確定性和競(jìng)爭的相互影響。

Yong Jin Kim(2002)提出一個(gè)基于實(shí)物期權(quán)理論的IT投資戰(zhàn)略行為框架。期權(quán)的價(jià)值主要受收益波動(dòng)率變化的影響，而波動(dòng)率變化受新舊IT項(xiàng)目相互作用和競(jìng)爭者反應(yīng)共同影響，據(jù)此將復(fù)雜的實(shí)物期權(quán)模型簡化為一個(gè)簡單的雙因素決策模型(如圖1)，使決策者能夠理解IT投資的戰(zhàn)略影響和評(píng)估IT投資，從而采取相應(yīng)的行動(dòng)。

這些文獻(xiàn)主要討論一種分析模型，即提供一個(gè)程式化的思路來指導(dǎo)人們應(yīng)該如何從戰(zhàn)略的高度來思考實(shí)物期權(quán)的決策問題，為實(shí)物期權(quán)理論的實(shí)用化奠定了基礎(chǔ)。

三、 結(jié)束語

實(shí)物期權(quán)理論在IT投資評(píng)估分析中的應(yīng)用大致可以分為三個(gè)階段。第一個(gè)階段為引入階段，許多學(xué)者對(duì)實(shí)物期權(quán)分析方法在IT項(xiàng)目評(píng)估領(lǐng)域的應(yīng)用作了嘗試性的探討，主要集中于探討實(shí)物期權(quán)分析方法和DCF對(duì)項(xiàng)目評(píng)估的不同結(jié)果，揭示出實(shí)物期權(quán)分析方法的優(yōu)越性。第二個(gè)階段主要針對(duì)IT投資項(xiàng)目是否滿足實(shí)物期權(quán)計(jì)算模型中的假設(shè)條件進(jìn)行了探討，Kevin Zhu(2002)認(rèn)為應(yīng)該研究如何放松或改變模型中的一些前提假設(shè)，使其適合IT投資決策。目前，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)概念的引入使IT項(xiàng)目評(píng)估更全面，但是應(yīng)用期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算IT投資項(xiàng)目中的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值還遇到許多困難。因此，許多學(xué)者現(xiàn)在主要考慮提供一個(gè)程式化的思路來指導(dǎo)人們應(yīng)該如何從戰(zhàn)略的高度來思考實(shí)物期權(quán)的決策問題，在實(shí)物期權(quán)分析中把戰(zhàn)略因素結(jié)合進(jìn)來考慮，如競(jìng)爭、產(chǎn)品革新和技術(shù)替代等，以及結(jié)合其他手段(如博弈論模型)一起評(píng)估實(shí)物期權(quán)，這些都是未來研究的一個(gè)主要方向。許多IT投資也是一種競(jìng)爭性投資項(xiàng)目(如電信運(yùn)營商對(duì)3G牌照的爭奪)，其所包含的期權(quán)是共享期權(quán)(Shared Option)，其所有權(quán)不具有獨(dú)占性，但是具有先占性，因此就必須從博弈論的角度來研究競(jìng)爭對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響。

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作者簡介:陳松勁，廈門大學(xué)管理學(xué)院技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理專業(yè)博士生;馮艷婷，貴州商業(yè)高等專科學(xué)校副教授。

收稿日期:2009-12-17。