定向增發與普通增發比較分析

摘要:隨著股權分置改革的到來，定向增發日漸成為我國股票市場再融資的主要工具。文章從發行條件，發審要求以及內幕交易程度對定向增發和普通增發進行比較分析，從而分析上市公司更多選擇定向增發的原因和交易狀況。發現定向增發發行要求低，發行價格可選擇性，發行股本無限制等優點，導致定向增發的發行規模遠遠大于普通增發;同時也發現定向增發的內幕交易程度普遍高于普通增發，而定向增發后的超額累計收益率占事件區間總超額累計收益率的比例也遠遠高于普通增發。

關鍵詞:定向增發，普通增發，內幕交易，侵占

股權分置改革之后，定向增發日漸成為我國股票市場主要的融資工具。由于定向增發的發行條件簡單，大股東認購比例不受限制，且不參與集中競價認購，發行時間可以選擇，發發審條件要比普通增發簡單等特點，部分原本打算進行普通增發的公司，轉而選擇定向增發。本文從定向增發發行條件、發行定價，發行中的內幕交易，侵占效應，發行后的商業關系等方面對定向增發進行分析，主要在于解決為什么大股東愿意選擇定向增發而非普通增發的原因?同時也比較分析定向增發與普通增發內幕交易程度和收益的不同。

一、 定向增發相比普通增發發行要求低，鎖定期要長

1. 定向增發對財務要求比普通增發低。定向增發對財務經營狀況無特別要求，而普通增發則要求最近3年以現金方式累計分配的利潤不少于3年實現的年均可分配利潤的30%，同時要求最近3年及1期不存在財務報表被注冊會計師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的升級報告，如果存在被注冊會計出具帶強調事項的無保留意見審計報告的，所涉及的事項必須發行人無重大不利影響或者在發行前重大不利影響已經消除;而非公開發行僅要求最近1年及1期的財務數據，顯然非公開發行對財務的要求遠遠低于普通增發。對于ST，SST這種類型的股票而言，其本身資產的盈利狀況不理想，繼續經營下去，破產的風險較大，通過二級市場融資幾乎不可能，而如果通過定向增發引入戰略投資人，或者置換公司資產，那么定向增發對于持有該種類型股票的股民和需要進入證券市場的外部投資者無疑是利好消息，同時也為那些想通過買殼上市的公司提供一種渠道。

從定向增發與普通增發對財務的要求相比，我們認為普通增發適用于盈利性好，公司治理結構合理，經營情況穩定的公司。而定向增發除了以上公司之外，也適用于盈利能力不強，業績不理想，公司治理環境比較差的公司，因此定向增發的適用面要比普通增發廣泛很多。

2. 定向增發發審通過比普通增發簡單。從定向增發與普通增發的發審要求來看，定向增發要求5個發審委員的其中3位投通過票即可通過，如果不足3位發審委員投通過票，則不進行暫緩發審程序，而是直接發審。其中發審沒有獲得“通過”的公司在接到“不通過”通知一個月后可再重新申請發審，如果仍然不通過，則不予核準。而普通增發則要求5位發審委員全部通過的情況下才可以進行核準。但是普通增發可以進行暫緩發審，在此期間，發行公司可以通過補充材料，以獲得發審通過的機會。定向增發相比普通增發，其發審程序要簡短，發審通過的要求要低，減少了發行公司的時間成本。這也是大部分投資者愿意選擇定向增發的原因。

3. 定向增發的發行程序比普通增發少，且發行成本要低。在定向增發中，涉及到資產重組的定向增發，其發行價格則可以私底下協商解決。因此在設計資產重組的樣本中，發行價與定價基準價之間的差額比較低。從發行程序來看，普通增發要求保薦機構的參與，而定向增發的發行對象如果全部為前十大股東的話，則可以自行銷售。從而定向增發相比普通增發節省發行成本。但是如果向外部股東定向增發，則發行成本沒有太多區別，這主要在于定向增發采用競價方式發行，即價格優先原則。

4. 定向增發鎖定期比普通增發要長，商業關系鏈條要穩定。從鎖定期來看，定向增發的鎖定期最短為12個月，最長為36個月，其中原有控股股東，實際控制人以及與直接控制人相關的其他股東參與定向增發的鎖定期必須是36個月，而通過定向增發獲得公司控制權的股東和原有大股東擬引進的戰略投資人的參與定向增發鎖定期也是36個月。這在一定程度上減少新發行股票帶來的經營風險，穩定了資金鏈條和商業關系，有利于新公司在協調公司部門，整合公司業務方面的優勢。普通增發是向超過200人的股東進行發行，其發行后的鎖定期最短為1個月，最長為12個月。其中三股股民為1個月的鎖定期，機構投資者為3個月鎖定期，戰略投資人鎖定期最長，為12個月。同時相比普通增發，定向增發是向特定投資人發行股票，其發行后的股權結構更加集中，有助于提高公司治理水平，減少代理成本，改善公司的經營狀況。部分公司通過大股東參與定向增發增加對發行公司的經營支持。相比過去大股東通過盈余操縱對中小股東進行利益侵占的情形，定向增發提高了大股東支持公司經營的動力。

二、 目前定向增發存在的問題

1. 定向增發定價選擇比普通增發多，但是伴隨著嚴重的內幕交易和股價操縱。從發行價格來看，普通增發的定價規則是不得低于招股意向書前20個交易日的平均價或者前一日的均價。而定向增發則要求不得低于定價基準日前20個交易日均價的90%。定向增發—資產重組的公司則要求不得低于基準日前20個交易日的均價。定向增發定價基準日的選擇可以是董事會決議日，股東大會日，以及發行日等，其具有選擇的靈活性。同時由于沒有像普通增發那樣涉及基準日前一日的股價，定向增發往往伴隨著內幕交易和利益輸送(俞靜，2009;章衛東，2008;何佳何基報，2002)，在定向增發預案公告前一日，定向增發的日均超額收益率達到最大值，而在發行日換手率達到最大值，內幕交易者提前獲得收益。而在資產重組中，內幕交易的收益率遠遠大于現金發行(見圖1，圖2和表1)。從圖1，我們發現事件前日均超額收益率與換手率同向關系。但是在預案公告前7天，日均超額收益率和換手率高速增長，尤其是預案公告前第2天，日均超額收益率與換手率快速上升。從圖2，我們發現在預案公告前一天，日均相對交易量并沒有發生顯著的變化，而日均超額收益率卻出現大幅提升，說明事件前一天，存在股價操縱的現象。

從定向增發與普通增發的預案公告前后的內幕交易與公告效應來看，我們發現定向增發的內幕交易普遍高于普通增發，而定向增發的公告效應則低于普通增發;且定向增發前20天平均超額累計收益卻為負，而普通增發公告前20天超額累計收益率與事件區間總超額累計收益的平均比例為47.63%，但是在10%的統計水平下不顯著，而定向增發預案公告后的20天的收益與事件區間總超額累計收益的平均比例為186.82%，且在5%的統計水平下顯著，而普通增發則為54%，且在10%的統計水平下不顯著。定向增發預案公告前內幕交易程度大于普通增發，而預案公告后的收益率占時間區間內總收入的比例也大于普通增發，說明定向增發在目前市場上而言，是一項利好消息。

2. 定向增發與股改解禁相結合成為大股東利益侵占的新方式。全流通時代，由于大股東持股數量巨大，受股價影響顯著，具有信息優勢的大股東可能會與機構投資者相勾結，利用資金和信息優勢，進行內幕交易和操縱股價，來獲得自身的利益(上海證監局課題組，2006)。由于大股東在決策和信息上的優勢，大股東可以通過選擇公告日期和發行日期來對中小股東實施利益侵占，比如ST面高，在預案公告后(2008年11月20日為預案公告日)2008年12月2日第二大股東白銀磊聚鑫銅業有限公司通過上證交易所系統減持了846 800股，總股本的1.03%，這次解禁主要是股改后的有條件限售流通股解禁。美股股東在2008年1月14日有限售條件流通股上市數量為21，269，040股，而定向增發發行公告則為2007年1月17日，趕在有限售流通股解禁時期進行定向增發，有限售流通股的股東可以通過上市流通獲得巨額收益，進而對新投資者進行侵占。而普通增發由于并不是利好消息，因此不能得到相同的結果，相反，由于普通增發擴大市場容量，有可能導致原有股東收益的降低。

三、 對定向增發定價及內幕交易和大股東利益侵占的建議

目前定向增發是我國上市公司資產重組的主要方式，但是由于定向增發在我國起步比較晚，同時加上我國證券市場的建設尚有不足，國內對中小投資者的保護不足，參與定向增發的大股東侵占中小股東的動機仍然存在。大股東參與定向增發可以單獨定價，尤其是對于資產重組的案例而言，涉及資產重組的主體大部分使用定價基準日前20天的平均價作為資產的置換價格，而外部股東則通過集合競價的方式認購公司股票。而資產估值部分其他參與的外部股東則無法參與，這樣勢必導致定向增發-資產重組案例大股東可以通過抬高資產價格獲得更多的股份，從而侵占外部股東利益。我們建議:

首先，如果定向增發—資產重組既涉及到向資產重組方定向增發又涉及到外部股東的定向增發，我們建議定向增發中的資產估值以及資產評估部分應該向外部投資人公告，一旦發現價值被高估，則操縱利益方需要向參與定向增發的其他外部股東轉讓公司的股份，以彌補其他外部股東的損失。

其次，改變定向增發的定價規則。定價基準日可以選擇董事會決議日，股東大會日等日期。黃建中(2006)認為定價基準日的可選性導致了大股東可以擇機選擇定價。而事實也證明定向增發預案公告前存在內幕交易。而且資產重組的樣本折扣率遠遠高于其他樣本(鄭琦，2008;姜來、羅黨論、賴媚媚，2009)。我們建議定向增發基準日為董事會決議日，而不是有多個日期供選擇。這主要由于董事會決議是定向增發進行投票的第一道程序。明確定價基準日可以有效的減少內幕交易。

第三，針對大股東和機構投資者共同參與定向增發時，其參與價格應不低于新投資者太多。如果大股東參與定向增發認購價格很大程度低于新投資者，那么定向增發很容易成為大股東圈錢的工具。

注釋:

①文章關于證券發行與審理的法規來自《證券發行與承銷》書中:170-186頁中法規內容的消化整理。

參考文獻:

1. 何佳，何基報.中國股市重大事件信息披露與股價異動.深圳證券交易所綜合研究所研究報告，2001.

2. 章衛東.定向增發新股、投資者類別與公司股價短期表現的實證研究.管理世界，2008，(4):179-180.

3. 俞靜.究竟是大股東利益輸送抑或投資者樂觀情緒推高了定向增發折扣?——來自中國證券市場的證據.中國會計評論，2009，(12):118-131.

4. 鄭琦.定向增發折價與發行后的股價表現研究.統計教育，2009，(10):19-24.

5. 姜來，羅黨論，賴媚媚.掏空、支持與定向增發折價——來自我國上市公司的經驗證據.山西財經大學學報，2010，(4):46-52.

6. 證券從業資格考試編委會，證券發行與承銷.北京:京華出版社，2010.

7. 祝紅梅.資產重組中的內幕交易和股價操縱行為.南開經濟研究，2003，(5):62-64.

8. 劉偉河.基于市場反應、內幕交易、流通股結構的股權分置改革實證研究.北京:對外經濟貿易大學，2007.

基金項目:國家自然科學基金(基金號:70872073);上海社科項目(基金號:2008BJB017)。

作者簡介:謝琳，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生。

收篇收期:2010-01-24。