企業(yè)債與公司債主體信用差異對債券的影響分析

[摘 要] 我國企業(yè)債券市場建設(shè)總體滯后于其他金融市場的發(fā)展，在加快債券市場發(fā)展政策的推動下，2007年下半年開始公司債券發(fā)行試點，截至2009年，試點工作已經(jīng)取得了許多有益的成果。本文分析了企業(yè)債券與公司債券在發(fā)行主體信用方面的差異及產(chǎn)生原因，并對由此造成的兩者在發(fā)行票面利率方面的差異和發(fā)行后市場收益率波動方面的差異進行了對比分析，并給出了政策建議。

[ 關(guān)鍵詞 ] 信用替代 信用屏蔽 逆向選擇 道德風(fēng)險

一、 引言

從信用的視角來看，企業(yè)債券和公司債券同是信用產(chǎn)品，是應(yīng)發(fā)行主體發(fā)展需要，通過資本市場向投資者籌資，承諾按期(或到期)向投資者支付利息、償還本金的信用產(chǎn)品。由于發(fā)行主體未來經(jīng)營狀況、還款意愿的不確定性，投資者獲得利息、本金的跨時間性，存在著持有者不能按時獲得所應(yīng)償付現(xiàn)金流的潛在風(fēng)險，面臨發(fā)行主體違約(或債券風(fēng)險增大)造成的信用風(fēng)險損失。按照信息經(jīng)濟學(xué)的觀點，在完美債券市場中，發(fā)行主體、投資者之間不存在信息不對稱問題，每個投資者都能夠獲得市場平均收益，債券產(chǎn)品不存在信用風(fēng)險。但實際中的市場是非完美的，市場驅(qū)動下的各國債券市場中存在信用風(fēng)險，其根源主要在于發(fā)行主體和投資主體之間的信息不對稱。具體來說，首先，發(fā)行主體出于某種自利心理，會向投資主體隱瞞一些不利于自己的信息，這可能造成投資主體在做出投資決策時，由于信息不對稱而承擔(dān)高于協(xié)定收益的風(fēng)險;其次，由于企業(yè)經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離，在市場監(jiān)督機制不健全的市場環(huán)境下，如果企業(yè)設(shè)計的激勵機制存在缺陷，就可能引發(fā)管理人員的代理尋租行為，將籌集資金投資在高于承諾風(fēng)險的項目(或?qū)①Y金用于利己的支出)，使投資主體在持有期內(nèi)承擔(dān)過高風(fēng)險。為具體分析兩種債券信用風(fēng)險的差異，本文將就我國企業(yè)債券票面利率低于公司債券票面利率，發(fā)行后公司債券收益率波動大于企業(yè)債券收益率波動的現(xiàn)象，運用相關(guān)理論進行分析，指出信用風(fēng)險差異的根源，并就解決這些問題給出政策建議。

二、 公司債券與企業(yè)債券的區(qū)別

在歐、美等發(fā)達(dá)國家債券市場中，沒有企業(yè)債券與公司債券之分，企業(yè)債券即公司債券。 在我國，由于區(qū)別于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟、金融發(fā)展的特定歷程，出現(xiàn)了企業(yè)債券和公司債券兩種信用產(chǎn)品。具體來說，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌初期綜合國力較弱、證券市場處于起步階段，沒有公司制的組織形式，占總數(shù)絕大比例的國有企業(yè)普遍盈利能力較差，進一步發(fā)展又急需資金支持，存在著較嚴(yán)重的資金短缺問題。為降低企業(yè)債券違約率，在政府推動下，發(fā)行了不是完全依靠企業(yè)自身信用，而是由政府(或銀行)提供擔(dān)保的債券信用產(chǎn)品，且僅允許國有企業(yè)發(fā)債籌資，這種企業(yè)債券實際上具有準(zhǔn)國債屬性。隨著經(jīng)濟、金融的快速發(fā)展，這種信用形式的債券存在許多不能完全適應(yīng)新形勢下經(jīng)濟、金融發(fā)展的缺陷。為解決存在的問題及為后期經(jīng)濟發(fā)展提供更好的金融支持，管理層在借鑒國外成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)實際情況，應(yīng)市場需求，開始大力發(fā)展公司債券市場。自2007年年底開始，允許符合公司法規(guī)定的獨立法人發(fā)行公司債券，截至2009年，這兩種信用形式的債券在我國債券市場中同時存在，共同為微觀主體提供融資支持。以下對兩種債券的差別做具體說明:

三、 發(fā)行主體信用差異對債券票面利率的影響分析

20世紀(jì)90年代初期，我國企業(yè)債券市場曾經(jīng)歷了一段快速發(fā)展時期，直接表現(xiàn)就是債券規(guī)模急劇增長，但由于當(dāng)時發(fā)債企業(yè)盈利能力普遍很差，相關(guān)制度建設(shè)又很不完善，發(fā)債演變成了部分企業(yè)圈錢的慣用手段，且在取得資金后從事各種高風(fēng)險投資活動。導(dǎo)致的后果是，大量到期企業(yè)債券無法償付，部分發(fā)債企業(yè)由于信用觀念差，惡意拖欠債務(wù)，賴帳不還。分析其原因有，第一，發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱造成逆向選擇失效，影響市場篩選機制發(fā)揮作用。企業(yè)債券作為一種信用產(chǎn)品，理論上買者與賣者將完全按照該產(chǎn)品的相關(guān)信息來判斷其價值，并做出購買與售賣決定，交易能否達(dá)成以及在何種價格上達(dá)成應(yīng)完全取決于債券條款規(guī)定的權(quán)利和義務(wù)、收益與風(fēng)險、強制履行方式等。在市場篩選機制發(fā)揮作用的前提下，通過投資者對債券風(fēng)險和收益的判斷，不僅可以將具有潛在高風(fēng)險的發(fā)行人拒之門外，降低企業(yè)債券市場整體違約風(fēng)險，還可以允許不同風(fēng)險偏好的投資者選擇不同信用風(fēng)險級別的債券產(chǎn)品，實現(xiàn)投資的風(fēng)險、收益原則。第二，發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱及企業(yè)的國有屬性，在監(jiān)督機制不健全的環(huán)境下誘發(fā)了道德風(fēng)險的發(fā)生。由于機構(gòu)投資者缺乏，對企業(yè)的監(jiān)督主要是由個人投資者實施，但由于監(jiān)督成本極高，經(jīng)常導(dǎo)致個人投資者出現(xiàn)搭便車心理，監(jiān)督效果非常不好。分析債券發(fā)行主體的情況，企業(yè)債券發(fā)行主體大部分都是國有企業(yè)，由于產(chǎn)權(quán)制度不清晰、所有者虛位，企業(yè)無須對自己的違約行為承擔(dān)完全責(zé)任。因為一旦企業(yè)發(fā)生違約，常常會有主管部門出面協(xié)調(diào)，采取措施承擔(dān)債券違約責(zé)任。

1993年以后，盡管隨著《企業(yè)債券管理條例》的頒布和實施，企業(yè)債券的違約償付問題得到了緩解，但企業(yè)債券目前仍然實行的是嚴(yán)格的雙重審核制度，發(fā)債主體依舊集中在一些中央直屬的大型國有企業(yè)和國家重點項目上。同時，對企業(yè)債券的發(fā)行利率作了硬性規(guī)定，即企業(yè)債券的發(fā)行利率不得高于同期居民定期儲蓄存款利率的40%。發(fā)行審核、利率限定等行政化控制可能是出于對信用風(fēng)險的回避，欲將市場風(fēng)險限制在可承受的風(fēng)險范圍之內(nèi)。但事實證明，國有屬性的隱性信用擔(dān)保和高度的行政化控制，導(dǎo)致了債券發(fā)行票面利率脫離了市場定價機制，使政府成為了風(fēng)險的最終承擔(dān)者，增大了系統(tǒng)性風(fēng)險。

相比較而言，公司債券是依靠企業(yè)自身經(jīng)營提供信用的信用產(chǎn)品。按照《公司債券發(fā)行試點辦法》規(guī)定，申請發(fā)行主體必須是境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份公司;發(fā)行應(yīng)當(dāng)由保薦人保薦，保薦人必須按規(guī)定編制和報送募集說明書和發(fā)行申請文件，對債券募集說明書的內(nèi)容進行盡職調(diào)查，并由相關(guān)責(zé)任人簽字，聲明承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任;托管人必須盡職的持續(xù)關(guān)注公司和保證人的資信狀況，實施對影響債券持有人重大權(quán)益的事項進行監(jiān)督;發(fā)行主體必須定期履行信息披露義務(wù);發(fā)行債券必須經(jīng)資信評級機構(gòu)評級，并且信用級別良好。發(fā)行主體的明確、保薦人、托管人、定期信息披露、信用評級制度的引入，建立了有效的融資人、投資人、監(jiān)管方權(quán)責(zé)地位的市場化制衡機制，不僅用市場化的手段滿足了融資方的需求，提高了保護投資人權(quán)益的力度，使監(jiān)管方的監(jiān)管力量得到了有效的加強，而且使長期以來發(fā)行主體依賴于國家信用(或銀行信用)發(fā)債，將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到國家，增大金融系統(tǒng)整體風(fēng)險的局面得到了校正。同時也有利于投資者判斷所投資公司債券的風(fēng)險和收益，做出投資決策，踐行誰投資、誰收益、誰承擔(dān)風(fēng)險的原則。

截至2009年，由于企業(yè)債券與公司債券發(fā)行主體信用的差異，造成了兩者發(fā)行票面利率存在明顯差別，本文統(tǒng)計了我國已發(fā)行企業(yè)債券與公司債券發(fā)行票面利率數(shù)據(jù)，具體差別見表2:

由表2可知，在所有已經(jīng)發(fā)行的公司債券和企業(yè)債券中，10年期發(fā)行票面利率相差不大，5年期發(fā)行票面利率相差1.5百分點;具體分析部分行業(yè)5年期的發(fā)行票面利率，除房地產(chǎn)行業(yè)外，煤炭采選業(yè)、鋼壓延加工業(yè)、綜合類等行業(yè)的發(fā)行票面利率中，公司債券和企業(yè)債券的發(fā)行票面利率相差均超過1.5個百分點，尤其是鋼壓延加工業(yè)，其發(fā)行票面利率相差超過了3個百分點;由數(shù)據(jù)分析可知，企業(yè)債券的票面利率整體上低于公司債券票面利率。其原因就在于，企業(yè)債券信用由于企業(yè)國有屬性而得到了提升，降低了債券的違約風(fēng)險，但這可能導(dǎo)致企業(yè)債券信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移積聚，使國家成為風(fēng)險的最終承擔(dān)者;同時，利率管制在一定程度上也限制了債券市場定價機制發(fā)揮作用，使企業(yè)債券定價脫離了市場定價環(huán)境，造成票面利率過低。

四、 發(fā)行主體信用差異對市場收益率波動的影響分析

近年來，發(fā)債許可由發(fā)改委審批的企業(yè)中，除已按照公司法規(guī)定改制為股份公司或有限責(zé)任公司的企業(yè)外，剩余部分仍然為國有企業(yè)。對于發(fā)行主體仍然是國有獨資的企業(yè)來說，其提供的信用中仍然存在由國家信用替代本應(yīng)該由發(fā)行主體自身提供的信用，這種信用形式依舊為發(fā)債企業(yè)提供著隱性擔(dān)保，其模糊了不同企業(yè)之間存在的信用風(fēng)險差異，使不同信用風(fēng)險產(chǎn)品的市場篩選工具“信用替代”失效。對于已改制但其股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股份仍占有部分或相當(dāng)大比例的發(fā)行主體來說，由于國有屬性和過去準(zhǔn)國債性質(zhì)的企業(yè)債券的信用屏蔽效應(yīng)在時間上的持續(xù)性，許多投資者還沿襲以往的慣性思維，認(rèn)為國家會在這些公司不能償付債務(wù)時，代替違約公司履行償付義務(wù)。這些錯誤的認(rèn)識造成了企業(yè)所發(fā)行債券市場價格在一定程度上的扭曲。

在不同經(jīng)濟周期階段，由于擔(dān)保方式(顯性或隱性)不同，企業(yè)債券與公司債券的信用風(fēng)險波動也不同。由于政府信用的作用，企業(yè)債券在經(jīng)濟繁榮、蕭條階段的波動幅度均小于公司債券。即便是在同一周期的不同階段，經(jīng)濟狀況的變化對兩種債券指數(shù)的影響也有差別。本文統(tǒng)計了自2008年10月至2009年9月上證企債指數(shù)與公司債指數(shù)月收益率的波動數(shù)據(jù)，并以上證A股綜合指數(shù)收益率數(shù)據(jù)作為經(jīng)濟基本面變化參照指標(biāo)，以此來分析在不同經(jīng)濟狀況下企業(yè)債券和公司債券收益率的波動情況。具體見圖:

由圖可知，兩種債券指數(shù)收益率同時受股票指數(shù)收益率波動變化影響，當(dāng)股票指數(shù)收益率振蕩時，公司債券的收益率振幅均大于企業(yè)債券收益率振幅，且收益率變化受基本面變化影響較企業(yè)債券更為敏感，造成這種現(xiàn)象的根本原因在于兩類債券的信用基礎(chǔ)不同，影響了各自的信用風(fēng)險，從而導(dǎo)致了收益率波動差別。

五、 結(jié)論及政策建議

從上文分析可知，就發(fā)行票面利率而言，我國企業(yè)債券發(fā)行票面利率在一定程度上受到了抑制;從發(fā)行后市場收益率波動來看，企業(yè)債券收益率受經(jīng)濟基本面變化影響明顯小于公司債券。其原因有以下幾點:(1)信息披露機制建設(shè)、制度建設(shè)不完備，造成投資者無法及時判斷債券風(fēng)險，影響市場篩選機制發(fā)揮作用;(2)發(fā)行主體產(chǎn)權(quán)不清晰，國有屬性模糊了不同企業(yè)債券之間的信用差異;(3)發(fā)債企業(yè)(或管理人員)違約成本過低，容易導(dǎo)致債券籌資工具的濫用，誘發(fā)道德風(fēng)險;(4)發(fā)行制度中的管制措施，影響了債券供求，抑制了市場定價機制發(fā)揮作用。

目前，我國正處于市場化改革的攻堅階段，市場建設(shè)在結(jié)構(gòu)、制度等方面存在許多急需完善的地方。借鑒發(fā)達(dá)國家債券市場建設(shè)經(jīng)驗，結(jié)合我國實際情況，本文認(rèn)為我國企業(yè)債券市場應(yīng)做好以下幾方面工作:(1)完善信用評價體系建設(shè)，進一步加強信息披露機制、制度建設(shè)。通過信用評價體系建設(shè)減少投資人監(jiān)督成本，通過及時的信息披露機制、制度建設(shè)，使投資者能夠及時、正確的了解、評估所投資債券的風(fēng)險，利用信用替代機制發(fā)揮投資者篩選作用，減少或降低信用風(fēng)險;(2)完善市場化制衡機制，提高市場化監(jiān)管能力。通過建立有效的融資人、投資人、監(jiān)管方權(quán)責(zé)地位的市場化制衡機制，使發(fā)債主體(或管理人員)蓄意違約后必須承擔(dān)的損失高于其不違約收益的減少，以此來促使發(fā)債主體方加強公司治理，提高盈利能力，同時通過制度建設(shè)加強懲戒威懾力，防止道德風(fēng)險的發(fā)生。(3)加強投資者教育，提高投資主體風(fēng)險管理水平。投資主體整體風(fēng)險管理水平的提高既是降低債券違約比例的基礎(chǔ)，也是提高債券市場整體信用水平的關(guān)鍵。通過加強投資者風(fēng)險教育，使我國債券市場投資者更加成熟，以此來促進投、融資主體之間的良性互動。

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