基于Odean模型的投資者過度自信行為的實證研究

[摘 要] 中國股票市場投資者的非理性行為，是導致中國股票市場劇烈波動的一個重要原因。通過利用修正的Odean的收入效應模型，對中國股票市場投資者過度自信行為進行實證分析，指出中國股票市場投資者過度自信行為主要受到前幾期的成交量以及股票收益率的影響。而此種影響在牛市中比在熊市中更加明顯。

[ 關鍵詞 ] 投資者 過度自信 收入效應模型

一、引言

中國股票市場中的投資者主要由散戶構成。與機構投資者相比，散戶普遍存在較明顯的非理性投資行為。而中國股票市場正處于發展階段，散戶的非理性投資行為大大加劇了中國股票市場的波動。本文以行為金融學的觀點出發，利用Odean提出的收入效應模型并對其進行修正，利用計量經濟學工具，研究在當今中國股票市場當中，是否存在非理性的過度自信投資行為。另外，本文還進一步利用修正后的模型分階段分析了過度自信現象在不同階段的表現。

二、基于Odean收入假設模型的實證研究

March 和Shapira(1992)發現許多個體投資者存在過度自信的問題，他們天真地認為自己可以控制風險，投資風險和投資收益的管理可以通過授權委托或者滯后決策來得到優化。Gervais和Odean引入學習模型說明投資者在不斷投資的實踐過程中會產生并強化他的過度自信，心理學基礎實際是“偏執偏差”。據此，Odean提出了收入效應假設，認為股票市場的當前交易量和股票市場過去的收益是高度相關的。前幾期的收益率會對當前交易量產生顯著影響。

1. 樣本數據

考慮到2010年4月16日股指期貨推出后中國股票市場基本面發生變化，會對投資者行為產生重大影響，所以本文采用2000年1月5日至2010年4月15日上海證券市場綜合指數的日收盤價和每天收盤價時的成交量作為樣本數據。

以當日收盤時的成交量作為交易量指標。設為因變量，市場指數收益為，自變量為日收盤指數。這樣，指數收益率為。

2.實證檢驗方法

本文驗證Odean的收入效應假設時，運用到自回歸過程。在整個樣本期的檢驗中選取了滯后5期的模型，認為即期股票市場的交易量是與滯后5期的指數收益和股票交易量相關的。由于收入效益假設考察的是短期內的過度自信，滯后5期涵蓋了一個星期的交易天數，所以在此實驗中符合短期研究的需要。

3. 計量檢驗結果

(1)數據平穩性檢驗

利用EVIEWS5.0統計軟件對成交量和收益率進行單位根檢驗。表1是對上海證券市場日交易量和日指數收益率進行單位根檢驗的結果。其中，收益率的檢驗中，回歸方程包含了滯后4期的差分項。又結果可以看出，在99%置信水平下，ADF統計量是顯著平穩的。而其DW統計量為2.052907，接近于2，所以該序列沒有自相關性。在檢驗日交易量的平穩性過程中，由于股票市場的日交易量存在內在經濟聯系，所以在回歸過程中只采取了滯后1期的交易量進行回歸。回歸結果表明，在99%置信水平下，序列是顯著平穩的。而其DW統計量為1.996338，也接近于2。所以該序列也沒有自相關性。根據對 和 的平穩性檢驗，所采取的樣本數據可以用于實證檢驗。

(2)基于Odean模型的回歸分析

在Odean收入假設的基礎上，Statman和Thorley(1999)提出一個驗證股票市場當期的成交量和股票過去的收益率相關關系的模型，其形式為:

表示期交易量，表示期的指數收益率，是常數項，是殘差項。在本次檢驗中，因為本次實證檢驗中選取的是滯后5期的數據，所以此處。套用以上模型形式，再次利用EVIEWS5.0統計軟件對數據進行回歸，得到以下結果。

由以上結果可以看出，包含滯后5期收益率的收入效應模型，各期收益率對當期成交量的影響是顯著的。而且根據F檢驗，拒絕所有滯后收益的系數同時為0的假設，這說明了過去5期的收益率確實影響了市場當期的交易量。但是回歸結果也表明，模型對現象的解釋度很低，R-squared只有0.058763，Adjusted R-squared也只有0.056857，說明模型在對現象的解釋上不是太理想，現實中必定還存在其他影響即期交易量的因素。另外，DW統計量的值是0.078154，接近于0，說明模型殘差具有正相關的性質。

三、修正的Odean收入假設模型實證研究

根據Odean收入效應假設所作的實證研究表明，中國股票市場當期成交量受到滯后5期的收益率影響，但是此模型解釋度偏低，而且模型殘差存在正相關的性質。所以用Odean收入效應的原始模型解釋中國股票市場中投資者存在的過度自信現象，存在片面性，不足以很好解釋此現象。因此，應該對原始模型進行修正。根據我國學者施丹的研究，股票市場當期成交量還會受到前幾期的成交量影響。據此，在原始模型中加入與滯后5期的收益率向對應的滯后5期成交量，得到新模型:

由回歸結果可以看出，新模型的解釋度大大提高，達到0.946749。說明新模型對中國股票市場中當期成交量作出了比較滿意的解釋。F檢驗的結果，拒絕了所有滯后項系數同時為0的假設。另外，DW統計量為2.007553，說明該模型的殘差不存在自相關性。

回歸結果表明，滯后1，2，4期的成交量系數顯著異于0，表明滯后1，2，4期的成交量會影響當期的交易量。另外，滯后1期的收益率系數也顯著異于0，說明滯后1期的收益率會對當期交易量造成影響。另外，由回歸結果可以看出前一期的成交量V(-1)和前一期的指數收益率R(-1)的系數為正，而且明顯大于其他各期的系數。這個結果表明，前一個交易日的成交量和指數收益率對當期成交量有巨大的正影響，他們是投資者過度自信投資行為產生的主要原因。

四、分階段回歸分析

由于投資者在股票市場普遍連續上漲的階段(牛市)與普遍連續下跌的階段(熊市)當中，投資的態度與心理會存在偏差。因此，要全面研究中國股票市場投資者的過度自信現象，應該分階段對股票市場交易量作回歸分析。

根據歷史數據，中國股票市場最近一個牛市從2006年5月9日上證股指突破1500點開始，到2007年10月16日上升到最高6124點結束。以2007年10月16日為轉折點，中國進入熊市。2007年10月17日上證收盤6036點一直下跌到2008年10月28日1664點最低點。所以在此部分，設想通過利用修正的Odean收入效應模型，分別對中國最近的一次牛市和熊市作實證檢驗，驗證中國股票市場投資者在兩個階段的過度自信心理是否有不同。

1.首先對牛市(2006年5月9日到2007年10月16日)的數據，利用第二個模型作回歸分析。

由回歸結果可以看出，在中國股市牛市的時候，模型對當期成交量的解釋度很高，R-square達到0.914885，Adjusted R-square達到0.912352。說明在這一個時期，模式能夠很好地解釋當期的成交量。DW統計值為2.002008，非常接近2，說明模型殘差不存在自相關性。F檢驗的結果排除了各項系數同時為0的假設。滯后成交量和滯后指數收益率的系數都為正，說明在牛市中，前5期的成交量和指數收益率會對當期成交量產生正的影響。

2.按照同樣方法，對熊市時(2007年10月17日-2008年10月28日)的數據作回歸分析。

回歸結果表明，模型在對最近一次熊市的當期成交量的解釋度有所降低，R-square只有0.539742，Adjusted R-square只有0.520239，說明在此時期，模型對股票市場當期交易量的解釋并不太充分。DW統計值為2.003896，很接近與2，所以模型的殘差也不存在自相關性。F檢驗的結果也拒絕了各項系數同時為0的假設。但是滯后2到5期的收益率的系數為負，而在熊市時，平均指數收益率為負。那表明前2到5期的負收益反而會增加本期成交，這顯然與事實是不符的。這個統計結果表明，在中國股票市場，熊市時期，影響當期交易量的因素除了之前幾期的成交量與股票指數收益率之外，應該還有其他的影響因素。這些因素的確定，有待進一步的研究。

另外，縱觀對兩個時期的回歸分析，可以看出，在牛市階段，V1(-1)的系數0.657906比在熊市階段V2(-1)的系數0.487316要大。而且在牛市階段，R1(-1)的系數2944514比在熊市階段R2(-1)的系數1884217要大。說明相比起熊市階段，在牛市時，股票市場投資者的當期交易量更加容易受到前一期的交易量與指數收益率影響。也就是說，在牛市時期，股票投資者的過度自信行為比在熊市時更加突出。

五、回歸結果分析

以上做的4次回歸表明，作為經典理論，Odean提出的收入效應假說在解釋中國股票市場投資者過度自信交易行為上存在片面性。中國股票市場投資者的當期成交量不僅受到前期的指數收益率影響，還受到前期交易量的影響。另外，在分段回歸分析中也表明，在牛市中，前期成交量和指數收益率對當期成交量的影響是明顯大于在熊市時期的。另外，根據統計結果，在不同時間段，滯后期對當期的影響是不同的。

六、結論

本文利用Odean提出的關于投資者過度自信行為的收入效應模型，對中國股票市場中投資者的過度自信行為作了實證研究。在研究中發現，Odean的模型并不能很好地解釋當前中國股票市場中關于投資者過度自信行為的現象。于是，加入了其他因素對模型進行了修正。用修正后的模型對數據作的回歸結果令人滿意，證明修正后的模型比較適合用于解釋當期中國股票市場當中存在的投資者過度自信導致的過度交易行為。在利用修正模型分別對中國最近一次的牛市和最近一次的熊市進行實證分析的時候發覺，前幾期的成交量與股票收益率在兩個時期對即期成交量的影響不同。它們在牛市時對即期的成交量影響比較大，而在熊市時比較小。說明在牛市時，股票投資者的過度自信行為更加突出。最后，對熊市中投資者的當期成交量作實證的結果表明，除了前幾期的成交量與指數收益率之外，即期交易量還受到其他因素的影響。

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