金融危機(jī)背景下中國國際短期資本影響因素分析

摘要:本文利用中國2007年1月至2009年12月的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，對國際短期資本、中美利率差、人民幣實(shí)際匯率和證券市場同比收益變動(dòng)率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，并建立了相應(yīng)的國際短期資本影響因素的模型。研究表明:國際短期資本的波動(dòng)比利率差滯后3個(gè)月，利率差是國際短期資本變動(dòng)的原因;國際短期資本是人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)的原因;證券市場的收益對國際短期資本的流入影響較小，沒有直接的因果關(guān)系。

關(guān)鍵詞:國際短期資本;協(xié)整關(guān)系;Granger檢驗(yàn)

中圖分類號:F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)07-0029-05DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.07.06

一、引言

2008年上半年，中國外匯儲備激增，導(dǎo)致外匯儲備保值增值壓力加大，外匯占款過多，國內(nèi)流動(dòng)性過剩，通貨膨脹壓力增大;2008年下半年，全球經(jīng)濟(jì)形勢迅速惡化，國內(nèi)出口增速放緩，外商直接投資出現(xiàn)下滑，中國對外證券投資回流增加，同時(shí)外國對華證券投資大幅縮水，外匯儲備增速放緩。2009年初全球經(jīng)濟(jì)惡化，國際短期資本活躍程度升溫，出現(xiàn)再次回流現(xiàn)象，中國成為短期資本更加熱衷的國家[1]。因此，分析中國國際短期資本的影響因素，對于有效地防范國際短期資本對中國經(jīng)濟(jì)的不利沖擊有重要現(xiàn)實(shí)意義。本文利用2007年1月至2009年12月的月度數(shù)據(jù)，對中國國際資本及其影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，所選取的時(shí)間跨度較大，包含我國短期資本的流入和流出的轉(zhuǎn)變期，以期對事實(shí)有一個(gè)比較客觀和全面的反映。

二、影響中國國際短期資本的因素分析

(一)中國國際短期資本

目前測算國際短期資本的方法主要有直接測算法、間接測算法和克萊因法[2]。本文采用寬口徑的方法對中國國際短期資本NCF進(jìn)行測算，用外匯儲備的增加額DFER減去貿(mào)易順差EX和直接投資增加額FDI，(NCF>0為國際短期資本流入，NCF<0為國際短期資本流出)，即:

NCF=DFER-EX-FDI

用Kt表示國際短期資本的存儲量，以2007年1月份為基期(假設(shè)基期初國際短期資本的存量為零)，至2009年12月末，各月末中國境內(nèi)國際短期資本的存量即:

圖1反映出2007年1月至2009年12月中國國際短期資本的變化大致經(jīng)歷五個(gè)階段:2007年1—7月的流入階段;2007年8—12月的流出階段;2008年1—5月的再流入階段;2008年6月—2009年2月的加速流出階段;2009年3—12月的大量流入階段。

據(jù)此可以對危機(jī)前后國際短期資本的變動(dòng)趨勢做一個(gè)大致的判斷:2007年7月次貸危機(jī)發(fā)生前，中國處于國際短期資本持續(xù)流入狀態(tài);從2007年8月到次貸危機(jī)演變成全球系統(tǒng)性金融危機(jī)前，中國國際短期資本處于有進(jìn)有出的狀態(tài);2008年6月隨著次貸危機(jī)的不斷深化并向全球性的金融危機(jī)演變之后，中國國際短期資本的流動(dòng)方向則出現(xiàn)了一邊倒的情況，國際短期資本一直處于流出狀態(tài)，并在2008年10月份達(dá)到三年來的流出最高峰，流出額為678.59億美元，從資本流出的規(guī)模來看，中國國際短期資本流出的規(guī)模相對較小，并且有進(jìn)一步收窄的趨勢;2009年全球經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，中國國際短期資本又有大量流入，并在2009年5月份達(dá)到三年來的流入最高峰，流入額為608.42億美元。中國短期資本有流入也有流出，但國際短期資本的流入量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于流出量，滯留在中國境內(nèi)的國際短期資本呈現(xiàn)出持續(xù)增多的趨勢。

(二)人民幣、美元利差

Calvo Leidenman and Reinhart(1993)分析了1988—1991年10個(gè)拉美國家的資本流動(dòng)，發(fā)現(xiàn)世界利率的下降解釋了這些變量變化的50%[3]。汪洋(2004)針對1982—2002年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，得出本外幣利差是影響國際短期資本的重要因素[4]。各國利率的差異必然引起國際短期資本的頻繁流動(dòng)，在中國外匯儲備中美元一直占據(jù)著比較大的比重，人民幣與美元的利率差成為影響國際短期資本流入中國的最主要、最重要的因素之一。具體而言，當(dāng)人民幣利率較高時(shí)，可能會吸引大量的外匯流入，享受人民幣高利率帶來的利潤;相反，美元利率較高時(shí)，又會引起大量短期資本撤出。美元是最主要的國際貨幣，在此筆者選取美國的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率(月度)作為美元利率用表示，選取中國比較有代表性的中國銀行一年期定期存款利率(月度)，中美利率差為:

DRCA=IRC-IRA

由圖2可看出，2007年11月以前，美元利率一直高于人民幣利率，這個(gè)階段國際短期資本基本上保持著小額流入;2007年11月后，人民幣利率和美元利率保持正利差的關(guān)系，開始階段短期資本大量流入國內(nèi)，次貸危機(jī)的影響使得發(fā)達(dá)國家的資本倒流;2008年7月大資短期資本流出中國，隨后，金融危機(jī)的影響逐漸變小，但中美利率差仍保持正利差;短期資本在2009年3月又開始加速流入中國。從以上分析可看出，利差對國際短期資本有著重要的影響。

(三)人民幣實(shí)際匯率

王琦(2006)的研究表明匯率的解釋力最強(qiáng)，開放度與資本凈流入有關(guān)，而利率、物價(jià)水平未通過顯著性檢驗(yàn)[5]。Flemming(1962)以利率平價(jià)理論為基礎(chǔ)構(gòu)建了一個(gè)拓展模型，F(xiàn)lemming發(fā)現(xiàn)國際資本的影響因素中價(jià)格水平和匯率只影響貿(mào)易賬戶，利率僅僅影響資本賬戶，浮動(dòng)匯率制下，資本項(xiàng)目直接隨匯率的變動(dòng)而變動(dòng)[6]。匯率的預(yù)期變動(dòng)率和匯率與利率的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是影響國際短期資本流入的重要因素，利率差對短期資本流入的影響不是很大[7]。關(guān)于匯率因素的考慮，本文將中國的人民幣實(shí)際匯率水平作為自變量，筆者收集了2007年1月至2009年12月中國人民幣每月末名義匯率，主要是獲得人民幣與美元的實(shí)際匯率水平。根據(jù)PPP(購買力平價(jià)理論)，美元兌換人民幣的實(shí)際有效匯率可用以下公式計(jì)算:

NDFR=NDF

其中:NDFR——人民幣實(shí)際匯率;NDF——人民幣名義匯率;CPIUS——美國消費(fèi)物價(jià)指數(shù);CPIcn——中國的物價(jià)消費(fèi)指數(shù)。

(四)上證綜指月度收益同比變動(dòng)率

證券市場主要吸引的是短期資本流入，就國際短期資本而言，它看重的并不是長期投資的股利分紅收入，而是短期內(nèi)股價(jià)的波動(dòng)，以此進(jìn)行短線投資獲取收益。證券市場收益率會對外資流出入產(chǎn)生一定的影響。本模型采用上證綜指月度收益同比變動(dòng)率SIRT為代表，即:

SIRTt=100%(SIt-SI(t-12))/SI(t-12)

從圖4可知，在收益同比變動(dòng)率為正時(shí)，短期流動(dòng)資本有流入的趨勢;在收益同比變動(dòng)率為負(fù)時(shí)，短期資本有流出的趨勢。在次貸危機(jī)的影響下，證券市場收益同比變動(dòng)率對國際短期資本的影響有一定的波動(dòng)性。

二、中國國際短期資本影響因素模型的建立與實(shí)證分析

(一)中國國際短期資本影響因素的時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

利用擴(kuò)充迪基-富勒檢驗(yàn)(ADF檢驗(yàn))對各序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，由于中國國際短期資本存量Kt和利率差DRCA有一定的變化趨勢，因而包含截?fù)?jù)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)，國際短期資本NCF、人民幣實(shí)際匯率NDFR和證券市場收益同比變動(dòng)率SIRT沒有趨勢，不包含截?fù)?jù)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)，滯后期為0或1，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

由表1對各變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果可看出，國際短期資本的時(shí)間序列是平穩(wěn)的，國際短期資本的存儲量和其他時(shí)間序列都含有一個(gè)單位根，是非平穩(wěn)的，但一階差分后都是穩(wěn)定一階單整過程，所以可以進(jìn)行協(xié)整分析。

(二)中國國際短期資本影響因素的協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

為克服“偽回歸”現(xiàn)象，采用檢驗(yàn)非平穩(wěn)序列的方法——Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

以上檢驗(yàn)結(jié)果說明，在5%的置信水平下，國際短期資本的存量Kt與利率差DRCA、人民幣實(shí)際匯率NDFR、上證綜指月度收益同比變動(dòng)率SIRT之間至少有一個(gè)或一個(gè)以上的協(xié)整關(guān)系，即存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。影響國際短期資本的模型可以被表述為:

Kt=f(DRCR，NDFR，SIRT)+?著t

(三)中國國際短期資本影響因素模型的構(gòu)建

由于利率差可能對國際短期資本的影響具有滯后性，這里選擇利率差序列的滯后期分別為0、1、2、3、4、5來建立協(xié)整模型。

無論利率差是否滯后的情況下模型擬合效果都較好，并且方程都通過了檢驗(yàn)，為顯著的。當(dāng)利率差的滯后期為3的時(shí)候，調(diào)整后的擬合系數(shù)R2=0.708120為最大值。也就是說此時(shí)模型的擬合效果最好，并且此時(shí)的D-W=0.811778也更接近于1和2之間。為此，選取利率差為3的時(shí)候建立協(xié)整方程。協(xié)整方程的表達(dá)式為:

Kt=192.9390+663.8732DRCA+4834.180NDFA+958.1804SIRT

t(0.860222) (8.250587) (5.801381)(5.453777)

R2=0.733138 R2=0.708120F=29.30410

在0.05的顯著性水平下，協(xié)整方程中各除常數(shù)項(xiàng)的t統(tǒng)計(jì)量外，均大于臨界值t0.025(34)=2.032，DRCA、NDFR和SIRT的檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，通過了t檢驗(yàn)，只有常數(shù)項(xiàng)不顯著，沒有通過t檢驗(yàn)。

1.對模型進(jìn)行修正。將沒有通過檢驗(yàn)的常數(shù)項(xiàng)C剔除，再進(jìn)行協(xié)整回歸分析，協(xié)整方程的表達(dá)式為:

Kt=812.6968DRCA+5423.819NDFA+1058.973SIRT

t(12.54516)(11.49210) (8.121141)

R2=0.726967 R2=0.710420D-W=0.874248

此時(shí)調(diào)整后的擬合系數(shù)R2=0.710420，模型擬合效果較好;各解釋變量的統(tǒng)計(jì)量的絕對值均大于臨界值t0.025(34)=2.032，故在0.05的顯著性水平下，各變量對中國國際短期資本均有顯著性影響。

2.對殘差的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。回歸殘差序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

通過殘差序列的ADF檢驗(yàn)可知，在0.05的顯著性水平下，殘差序列通過了ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，方程的擬合效果較好。

(四)中國國際短期資本與各影響因素的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

選擇滯后期是三期，Kt與其他變量的關(guān)系測試如表所示。

由表5可知，當(dāng)滯后期為三期，在90%的置信水平時(shí)，利率差是國際短期資本的格蘭杰原因，同時(shí)國際短期資本是人民幣實(shí)際匯率的格蘭杰原因，資本收益與國際短期資本的格蘭杰原因并不明顯。

四、結(jié)論與政策建議

(一)分析結(jié)論

第一，從分析結(jié)果來看，中國國際短期資本與中美利率差、人民幣實(shí)際匯率、證券市場同比收益變動(dòng)率三個(gè)因素高度相關(guān)，三個(gè)解釋變量可以解釋短期資本流動(dòng)的71%，說明中國國際短期資本除了受到上述三個(gè)變量的影響外，還受到國內(nèi)外其他因素的影響。中國實(shí)行外匯體制改革，人民幣實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的有條件可兌換，對外開放程度的不斷增強(qiáng)也給國際短期資本流入提供更多的機(jī)會，通貨膨脹率差異也不同程度地影響了中國國際短期資本的波動(dòng)。

第二，中美利率差對國際短期資本的影響具有滯后性，在t+3期的時(shí)候，中美利率差與國際短期資本的相關(guān)關(guān)系最強(qiáng)，中國或美國提高或下調(diào)利率3個(gè)月后，國際短期資本變化最為明顯，引起國際短期資本的大量流入或流出。中國政府在調(diào)整利率的同時(shí)應(yīng)做好應(yīng)對3個(gè)月后資本大量波動(dòng)的準(zhǔn)備，防范經(jīng)濟(jì)過熱或經(jīng)濟(jì)疲軟的利率措施有預(yù)期的提前三個(gè)月左右。

第三，從Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果可看出，中美利率差是國際短期資本的Granger原因;國際短期資本是人民幣實(shí)際匯率的Granger原因。短期資本流入對匯率的扭曲程度影響較大，這個(gè)結(jié)果與多數(shù)人認(rèn)為的匯率的變動(dòng)決定國際短期資本的波動(dòng)出現(xiàn)背離。

第四，通過修正的回歸方程系數(shù)可知，證券市場同比收益變動(dòng)率與國際短期流動(dòng)資本正相關(guān)，證券市場同比收益變動(dòng)率越大，國際短期流動(dòng)資本波動(dòng)越強(qiáng)，但Granger因果檢驗(yàn)沒有檢驗(yàn)出證券市場同比收益變動(dòng)率與國際短期資本有直接的因果關(guān)系。

(二)政策建議

第一，從次貸危機(jī)開始到現(xiàn)在，雖然中國的國際短期資本有進(jìn)有出，但存量呈上升趨勢，為了中國的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和快速發(fā)展，政府應(yīng)完善人民幣匯率形成機(jī)制[8]，在匯率水平和匯率制度兩個(gè)方面合理安排[9]。加大力度打擊資金非法流人，增加國際短期資本的外匯交易成本;國內(nèi)商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，降低國際短期資本大規(guī)模撤離可能引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二，中國政府應(yīng)結(jié)合國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢，保持國內(nèi)利率在一個(gè)較低的水平，在國外利率提高的同時(shí)要延緩國內(nèi)利率的提高，使國際短期資本流出中國;全球經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后中美利率倒掛問題證實(shí)了中國利率政策存在著缺陷，造成國際短期資本的大進(jìn)大出和國際收支的失衡，在對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢調(diào)控的時(shí)候盡量采取提高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行債券等措施以收縮流動(dòng)性，表明政府的政策方向，同時(shí)適時(shí)降低利率以減少中美的利率差，引導(dǎo)人民幣匯率預(yù)期，減少國際短期資本，尤其是熱錢的流入，進(jìn)而減輕國內(nèi)通脹的壓力，起到調(diào)控經(jīng)濟(jì)的作用，避免國際收支不平衡的加劇。

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