私募股權基金的法律組織形式傳播借鑒

摘要:私募股權基金是我國資本市場重要力量，本文主要對私募股權基金的法律涵義和主要的法律組織形式的闡述，重點對公司制和有限合伙制進行比較，并提出以下結論:在我國，私募股權基金涵義可界定為組織和產品;主要的組織形式為公司制和合伙制;公司制和有限合伙制各有優劣;長遠來看，公司制和有限合伙制將是我國私募股權基金發展的主要組織形式。

關鍵詞:私募股權基金;組織形式;公司制;有限合伙制

中圖分類號:D912.28 文獻標識碼:A文章編號:1672-8122(2010)11-0017-04

2010年8月，深圳市《關于促進股權投資基金業發展的若干規定》(以下簡稱“《若干規定》”)正式發布，這是政府首次系統性提出對深圳私募行業的政策扶持，同時也是繼天津、上海和重慶等城市出臺鼓勵私募股權投資的政策措施后，珠三角正式加入了爭奪私募股權基金機構落戶的爭奪活動中來。私募股權基金這支神秘的投資力量，已經成為中國資本市場不可小覷的力量。

一、私募股權基金涵義的法律界定

(一)私募股權基金的涵義

1.普遍接受的涵義

私募股權基金(Private Equity Fund，簡稱PE)，是指以非公開方式向少數機構投資者或個人募集資金，主要向未上市企業進行的權益性投資，最終通過被投資企業上市、并購或管理層回購等方式退出而獲利的一類投資基金。

《若干規定》中的“股權投資基金”，是指以非公開方式向特定對象募集設立的對非上市企業進行股權投資并提供增值服務的非證券類投資基金(包括產業投資基金、創業投資基金等)?？梢?，《若干規定》規定的PE的法律界定比上述的涵義規定要寬泛，因為其界定涵蓋了產業投資基金和創業投資基金，容易和風險投資基金混淆，所以筆者不主張采用《若干規定》中對PE的法律界定。

狹義的私募股權基金涵義主要是對已經形成一定規模的，并且產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資，也稱Pre-IPO期間的私募股權投資。廣義的私募股權基金涵義則涵蓋了企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于鐘子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期的企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創業投資、成長型投資、并購型投資、Pre-IPO型投資以及其他如上市后私募投資。

2.不同語境下的法律界定

私募股權基金，做為投資基金的一種，由于運用在不同的語境，是有不同涵義的。如果把私募股權基金管理機構發布的產品為私募股權基金，比如信托產品，那么和股票、債券等投資工具相提并論時，可以歸為投資產品的一種;而如果把私募股權基金做為組織或機構，主要是合伙制和公司制，那么和基金管理公司、QFII、社?；鸬葯C構投資者相提并論時，可以定義為機構投資者的一種?？梢娢覀兂Ｕf的PE一般是指PE機構，所以本文未特殊說明的PE，均指PE機構。

(二)私募股權基金與其他投資基金的比較

1.私募股權基金和風險投資基金

風險投資基金(Venture Capital，簡稱VC)，主要是對未形成規模和未產生現金流的企業的投資，屬于種子期和初創期階段的投資，風險投資的投資對象大多數是快速成長的高科技企業，也有市場前景廣闊的傳統行業、具有新的商業模式的零售業或某些特殊的消費品行業。這些行業一般能提供高附加值的技術、產品或服務，能夠推動其他行業的發展，給消費者帶來全新的概念和全新的理念。風險投資主要是以并購或出售股權為目的，當然也不排除通過IPO后退出。

當然，即使在目前的國際資本市場中，并不是刻意區分PE和VC的涵義的區別。在實踐中，PE機構和VC機構經常交叉參與到對方的項目中，甚至很多嚴謹的期刊中這兩個涵義也經?；煊?。所以在實務中，不要刻意區分PE和VC，而以筆者看來，狹義的PE涵義和VC涵義是有嚴格區分的，但是廣義的PE涵義是包括VC涵義的。

2.私募股權基金和私募證券基金

私募證券基金(Private Securities Fund)和私募股權基金都是私募形式的集合投資基金，主要區別是前者投資于上市企業(交易所掛牌交易)的股票、債券和證券衍生品，是間接投資基金;后者主要投資未上市企業的股權和其他權益，屬于直接投資基金。在美國，私募證券基金主要是對沖基金，公募證券基金主要是共同基金。在我國，私募證券基金主要是以信托產品形式存在的，公募證券基金主要是基金管理公司發行的契約型基金(包括開放式基金和封閉式基金)。

二、私募股權基金的法律組織形式

私募股權基金界定為一類機構或組織，就可能也是私募股權基金管理機構。在實踐中PE一般是以企業的形式存在，而企業都有法律規定的組織形式。不同的法律組織形式與企業稅收、法律責任和組織結構是密切相關的。私募股權基金管理機構發布的產品為私募股權基金不是本文所討論的內容，所以本文探討的是私募股權基金的法律組織形式，也可以說是私募股權基金企業的組織形式。

(一)組織形式的爭論

有觀點認為，目前在中國進行投資的PE主要采取四種組織形式:離岸基金、中國公司制PE、中國非法人制(中外合作) PE、中國有限合伙制PE[1]。

有觀點認為，私募股權基金到目前為止主流的組織形式有三種:公司制、信托制(契約制)和有限合伙制[2]。

還有觀點認為，縱觀世界范圍內，私募股權基金的組織形式也具有多樣性，主要有四類:一是有限合伙制，二是公司制，三是信托制，四是混合制。[3]

而《若干規定》規定，私募股權投資基金可以依法采取公司制、合伙制等企業組織形式。

之所以有以上的爭論，是因為我國沒有把PE完全界定為機構或組織所引起的，在歐美，PE界定為組織，而且一般是企業。公司(corporation)與合伙(partnership)是PE的組織形式。所以《若干規定》法律組織形式的規定是筆者主張采用的。

(二)公司制的PE與有限合伙制PE

1.公司制PE

公司制私募股權投資基金，是指由投資者作為出資人，按照《公司法》的規定組建為以投資管理為目標的公司，然后由公司董事會決議，將公司財產委托給專業化的信托管理機構進行財產的信托管理，或者約定由公司管理層對公司財產進行投資運作，其損益由公司投資者按出資比例分享利潤承擔風險，投資管理人向公司收取受托管理手續費。

采用公司制經營的股權投資基金，優勢還是很明顯的:公司利用自有資產進行投資，能夠實現較為集中的投資，有利于控制風險;公司能夠通過投資者對于公司股權的轉讓，甚至公司的上市，實現股份的兌現，增強其權益的流通性，雖然此時其私募的本質會發生相應的變化等等”。

2.有限合伙制的PE

在普通合伙制中，所有的合伙人都要對企業承擔無限責任，而在有限合伙制，則將合伙人都要對企業承擔無限責任，而在有限合伙制中，則將合伙人區分為有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)兩類，前者僅以出資為限承擔有限責任，而后者則承擔無限責任。由于現階段幾乎沒有一家PE采用普通合伙制，所以我們只討論有限合伙制。

有限合伙制作為私募股權投資基金的一種組織形式，最初誕生于美國，是美國私募股權投資組織創新和制度創新的產物。因為其內部的組織安排、制度設計、管理模式和運行機制更適應私募股權投資的特點和選擇偏好，從而使其具有低成本、高效率、降風險等獨特的優勢。從而在實踐中被認為是最優的選擇，在私募股權基金最發達的美國，20世紀80年代后期，有限合伙制基金管理的資金規模達到整個私募股權基金總規模的80%以上，并逐步占據主流地位。有限合伙制的優勢有:

(1)避免了雙重征稅。例如《若干規定》第3條規定:合伙制股權投資基金和合伙制股權投資基金管理企業不作為所得稅納稅主體，采取“先分后稅”方式，由合伙人分別繳納個人所得稅或企業所得稅。

(2)資金可以分次募集，靈活方便，避免了資金閑置。私募基金中，還經常用到call capital機制。該機制相當于基金在決定投資企業后，給投資人一個撥付資金的時限，在此時限內，投資者向基金撥付資金，再由基金向企業進行投資。

(3)有限合伙是人力與資本的完美結合。LP作為真正的投資者，投入99%的資金，但不參與經營管理，而GP作為真正的管理者，只投入1%的資金，主要投入表現為投資管理團隊的專業團隊的專業知識、技能、經驗和精力。

(4)有限合伙制的激勵機制比較完善。通常，LP雖然投入99%的資金，但只能分得80%左右的利潤，基金管理人作為GP雖然只投入1%的資金，但能分得20%左右的利潤。這能能促使GP努力工作，為基金增值。

(5)LP的權利能在有限合伙制下得到妥善的保護。基金一般設立決策委員會對基金管理人選擇的投資事項進行審議，存續期通常為7-10年。到期后可申請延期，并須經合伙人會議多數同意。存續期滿，必須清盤，把全部本金和盈利分給投資者。

有限合伙制PE的典型是百仕通集團(BlackStone)和凱雷集團(Carlyle)，而公司制的PE是ARD和3i。然而，既然兩種組織形式的PE都獲得了成功那就說明影響PE成功的關鍵并不是僅僅是PE的組織形式。

(三)公司制PE和有限合伙制PE比較

1.報酬激勵

公司制的組織形式中，股東以股權為限對企業承擔有限責任，基金管理人是股份公司的經營代理人，不持有公司股份，除重大失誤外對公司不承擔責任。在這一點上，公司制沒有將基金管理人和基金的投資效益緊密聯系在一起，公司的目標和基金管理人的目標很可能會有偏差。

在有限合伙制中，投資者作為LP，僅以出資額為限對企業負有限責任，這樣也為其所承擔風險設置了一個上限。GP對合伙企業的債務負有無限責任，同時也提供少部分的合伙資金，通常為1%。這種組織形式這實際上是要求代理人和委托人共同分擔風險，有效地遏制了GP借助內部人控制轉嫁投資風險、損害投資者利益的問題，使投資者的利益在制定安排上得到了保障，對GP的冒險行為也形成一種鉗制。這種機制把GP的責任和基金的投資效益緊密的聯系在一起。GP的收入包括管理費和附帶權益，一般為2%和20%。在收入中，前者通常只占很小的一部分，而后者在常常在總收入中占到70%以上。GP為了追求自身利益最大化，就會竭盡所能為基金收益最大化而努力，這樣LP的利益也就可以達到最大化。這種1%投資獲得20%的投資回報和承擔無限責任的機制設計，既激勵和約束了GP的行為，也減輕了LP承擔的風險和責任，并最小化代理成本。

2.控制權分配

公司制基金管理人掌握基金的管理運作，但不對基金盈虧責任，也沒有剩余索取權，這種管理運作和剩余索取權的分離很難使基金管理人以基金收益最大化為目標。在信息不對稱的情況下，容易引發代理人的道德風險。在這種情況下，唯一有效的解決方法是加大董事會對基金管理人權利的限制，然而過多的限制又影響了基金管理人的投資決策的獨立性和穩定性。

在有限合伙制中，LP不直接干預基金的管理運作，基金的管理運作由GP來負責，GP出少部分資金，但是對基金承擔無限責任。這種機制保證了GP享有充分的管理運作的決策權，有利于GP不受外界干預發揮自己的經營管理才能。同時GP的無限責任又可以約束其冒險式行為并限制道德風險的發生。

3.信譽機制

從信譽激勵來看，在公司制和有限合伙制中，基金管理機構要想在私募股權投資行業立住腳并得到發展，必須通過良好的業績來建立和維護自己在市場中的信譽。但是，有限合伙制私募股權投資基金的壽命有限，一般為7-10年，GP為了生存，必須不斷地籌集新投資人。為減少資金的籌集成本，GP通常先向自己以前合作過的投資人籌集，然后才是尋求其他投資者。在私募股權市場中，參與者有很高的進入門檻，因此這個市場中的參與者有限，彼此也比較熟悉，對于經理人的以往業績和能力也會有一定的了解。所以，GP必須以足夠好的業績建立并維護好自己在市場中信譽。GP一旦喪失了信譽，失去投資者的信任，在籌資空間較小的私募股權市場籌集資金就無從談起。所以GP就會花費更多的時間及精力去保護他們的信譽。這樣使有限合伙制下的基金管理人會花費更多時間和精力去維護他們的信譽。

4.稅收成本

稅收成本往往是各投資人設立私募股權投資基金時重點考慮的問題。公司制的私募股權投資基金具有法人資格，屬于二級稅負制?；鹑〉檬找鏁r必須繳納企業所得稅，基金的利潤分配給投資者后，投資者要繳納個人所得稅。有限合伙型屬于一級稅負制，即基金本身不是納稅主體，所取得的盈利無須繳納企業所得稅，只有當投資者從基金中取得收益時才須繳納個人所得稅。因此，公司制要比有限合伙制稅負成本高很多。

5.IPO的推出的便利程度

PE成功投入運營后，需要選擇最便利的方式退出以獲取利潤。就目前而言，選擇IPO退出其盈利幅度最大。在目前我國法律框架下，公司制退出方式最為便利，法律環境也最穩定;有限合伙制在IPO時遇到一定的法律障礙，需要在IPO之前將擬上市的股權及權益轉讓給第三方或第三方代持，其收益可能大打折扣或引發雙重稅收及噪音其他法律環境。

6.募集資金的難易程度

有限合伙制募集資金主要靠GP的優良業績和良好品牌信譽，也可以借助第三方專業機構的力量募集，如果GP缺乏名氣和地位，歷史業績糟糕，沒有LP愿意投入資金，所以在市場募集資金比較困難。而公司制往往有投資人的投資意向，再確定組織形式，故一般不存在募集困難的問題。

7.資金的利用效率

公司制的注冊資本在設立時首期需要到位20%，其余資金可以在2年內逐步到位，而看《若干規定》“首期到位資金不低于5000萬元”明顯過高，不利于中小型私募股權基金的發展。相比較而言，有限合伙制資金利用效率很高，投資人出資為承諾出資制，投資者只有在收到GP的撥付資金通知后規定時間內繳清出資即可。

8.法律監管

從我國目前的法治環境來看，對公司制的監管相對標膠嚴格，因為公司制受《公司法》中關于董事、高級管理人員關于“勤勉”、“忠實”等義務的法律規定，關于基金的運作比較有規有矩。有限合伙制在我國出現時間不很長，《合伙企業法》對于合伙企業中的GP的約束尚不夠完善，一般僅通過合伙協議約束。故現階段對于有限合伙制的監管較為寬松。

綜上所述，公司制在可以比較容易募集資金，IPO時可以容易退出，對基金管理人要求比較低，而有限合伙制在報酬激勵、內控制度、稅收和法律監管方面有明顯的優勢。

(四)私募股權基金管理企業

《若干規定》規定股權投資基金管理企業是指管理運作股權投資基金的企業。

私募基金管理機構在我國也是以企業的形式存在的，一般是公司制或合伙制?，F實中，公司制的私募股權基金和私募股權基金管理公司可以是混同的。如《若干規定》第2條規定私募基金管理機構的組織形式可以是有限責任公司或股份有限公司，說明公司制是政府大力提倡的，所以合伙制的私募股權基金管理企業是會有許多法律難題的。

現在實踐是，由于《合伙企業法》不明確性和和政府監管層對有限合伙制PE企業成為上市企業股東的否決，所以有限合伙制PE中的GP(基金管理者)很多就是私募股權基金管理公司，這就是從非法人組織向法人組織的靠攏。又由于有限合伙制IPO時多遇見政策的復雜性和抵觸性，所以會出現私募股權基金管理公司管理多個私募股權基金(此基金是機構，不是產品)的情況，這樣以方便在投資企業的IPO時退出。例如天津市優勢創業投資管理有限公司和優勢成長(天津)股權投資基金(有限合伙)的關系[4]。

三、結 語

私募股權基金采用哪種組織形式設立，并沒有一個絕對、統一和強制的說法，最終取決于當地的經濟環境和法律環境，也取決于投資人的意向和基金管理人之間的信任程度和政策趨向。從長遠來看，公司制和有限合伙制都是我國私募股權基金發展的主要組織形式。歐美國家以有限合伙制為主，而我國臺灣地區和一些大陸法系國家以公司制為主。從實踐來看，這兩種組織形式已被當地例如《若干規定》地方法規所承認，所以我國應該盡快出臺《股權投資基金法》，以鼓勵我國私募股權基金的快速發展。

參考文獻:

[1]張寶云. VC及PE的中國稅務解讀[J].金融實務，2009(5).

[2]鄒菁.私募股權基金的募集與運作[M].法律出版社，2009/

[3]李志強.資本市場律師實務[M].中國金融出版社.2009.

[4]泰達政府門戶網:優勢成長(天津)股權投資基金(有限合伙)的企業查詢情況[EB/OL]. Http://www.teda.gov.cn/html/teda_index BLSX1 1768/List/index.htm?ifr=13.c.2010-10-10.