中國跨國公司融資偏好及成因

[摘 要]中國跨國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不盡合理，資產(chǎn)負債率總體水平偏低，而且呈穩(wěn)中趨降的趨勢。造成這一現(xiàn)象的根本原因是我國跨國企業(yè)在融資順序的選擇上傾向于股權(quán)融資而忽視債權(quán)融資，存在明顯的股權(quán)融資偏好，這與融資優(yōu)序理論相悖。本文以我國在美國上市的跨國公司為研究對象， 本文將在前人研究的基礎(chǔ)上，進一步探究在新的經(jīng)濟環(huán)境下我國跨國公司融資偏好的成因和必然性。

[關(guān)鍵詞]融資結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)股權(quán)融資債務(wù)融資 優(yōu)序融資理論

一、前言

當企業(yè)為新項目籌集資金時， 它面臨多種融資方式的選擇即資本結(jié)構(gòu)的選擇。對比一國公司而言，跨國公司融資方式較多，不僅可以在本國內(nèi)部融資，還可以進行國際商業(yè)貸款融資，國際貿(mào)易融資，國際證券融資和吸引外商直接投資等。而就融資渠道的選擇上，已經(jīng)形成了比較完備的理論體系。

西方國家的融資模式與優(yōu)序融資理論基本是一致的，美國、英國和德國企業(yè)首選內(nèi)源性融資，在外部融資方面主要是靠信貸融資。中國非跨國企業(yè)的融資行為與西方國家都有顯著不同，在融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資的比例普遍很低，外源融資占絕對的比重，甚至部分公司的融資結(jié)構(gòu)完全依賴外源融資;長期負債和總負債水平較低，所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比例較高;在總體資產(chǎn)負債率水平偏低的情況下，仍然存在著強烈的股權(quán)擴張沖動，不能有效利用債務(wù)融資的財務(wù)杠桿效應(yīng)，增加企業(yè)價值。然而考慮到中國跨國公司與中國非跨國公司所面對的資本市場成熟度相差大，融資偏好應(yīng)有所不同，該現(xiàn)象的成因復(fù)雜，由于內(nèi)部融資受到企業(yè)經(jīng)濟實力等多方面的條件控制，本文將從成本因素，風(fēng)險因素，“尋租”理論角度和企業(yè)成長性這四個方面分析跨國公司外部融資渠道的選擇問題。

二、中國跨國公司融資偏好成因分析

1.成本因素分析

企業(yè)選擇融資方式主要取決于該方式的融資成本，在風(fēng)向等其他因素相同的情況下，企業(yè)應(yīng)選擇成本小的決策。所以影響中國跨國公司融資偏好的最主要因素是兩種方式的成本差異。

(1)股權(quán)融資成本

目前我國學(xué)者在考察上市公司股權(quán)融資成本時，大都根據(jù)歷史平均收益法(或歷史股利收益法)進行計算，這些方法主要關(guān)注企業(yè)歷史平均融資成本，而沒有考慮企業(yè)未來融資所面臨的邊際融資成本，但對于經(jīng)濟研究來說，更為重要的是邊際成本而非歷史成本，因此，在計算方法上過于粗糙。而股利折現(xiàn)法和股利增長模型法由于比較難以對未來股利進行預(yù)測，應(yīng)用范圍則較為有限。本文主要應(yīng)用CAPM資本成本定價模型計算股權(quán)融資成本，由于投資者來自資本資產(chǎn)的收益便是公司為此應(yīng)支付的資本成本，因此，通過該方式計算得到的資本收益便是企業(yè)面臨的資本成本。由公式

Ks=Rf+(Km-Rf)*βs

其中無風(fēng)險利率Rf選取的是2010年6月美國30年國庫券利率，4.182%。市場報酬率Km選取的是美國股市長期平均年復(fù)合回報率，約為7% 。β值是通過在隨機選取的在美國上市的中國公司的每日收盤價格與道瓊斯綜合平均指數(shù)算出的(2010-1-1到2010-5-28)，其中選取的股票涉及各個行業(yè)，所以比較有代表意義。在數(shù)據(jù)處理上剔除了2010-5-10道瓊斯指數(shù)的偏差數(shù)據(jù)。由此算得的股權(quán)融資成本為7.21%(如下圖)。

(2)信貸融資成本

本文采用上市公司當年新增長期借款利率作為企業(yè)面臨的邊際債權(quán)成本。企業(yè)當年新增長期借款利率反映了企業(yè)當年新舉借長期債務(wù)的成本，因此，較為接近于企業(yè)實際面臨的邊際債券融資成本。公式為rd=i*(1-t)，其中i為美國銀行長期商業(yè)貸款利率8.04%;由于美國企業(yè)所得稅是累進稅率制，根據(jù)我國跨國公司的盈利情況取t為20%;算得信貸融資成本為6.43%。

(3)兩種成本比較分析

通過以上計算我們得到股權(quán)融資成本為7.21%而信貸融資成本為6.43%，可以看出我國跨國公司在美國市場上融資的兩種方式成本相差僅為0.78個百分點，并沒有表現(xiàn)出成熟市場應(yīng)該反映出來的特征。通過計算發(fā)現(xiàn)主要是因為β值偏低，這表示我國跨國公司對美國資本市場的反應(yīng)程度比較低。這種成熟資本市場低效現(xiàn)象可能是由于跨國公司本身的復(fù)雜性導(dǎo)致市場不能高效的反映跨國公司的全部經(jīng)營信息。這是我國跨國公司更多的選擇股權(quán)融資的原因之一。

2.風(fēng)險因素分析

無論企業(yè)以何種方式融資都會帶來未來的責(zé)任與義務(wù)，大多表現(xiàn)為現(xiàn)金的流出，股權(quán)融資的現(xiàn)金流出為股利分配，信貸融資現(xiàn)金流出為利息和本金的償還，由于兩種融資方式的擁有不同特性，帶給跨國公司的風(fēng)險也存在巨大差異。

(1)匯率風(fēng)險

由于外匯風(fēng)險影響到跨國公司未來現(xiàn)金流的波動狀況，跨國公司會在一定程度上調(diào)整自身的融資結(jié)構(gòu)來規(guī)避外匯風(fēng)險，這是外匯風(fēng)險對跨國公司資本結(jié)構(gòu)的直接影響。匯率風(fēng)險對于跨國公司融資的直接影響體現(xiàn)在對債務(wù)貨幣結(jié)構(gòu)的影響上，因為債務(wù)——記名貨幣的升值會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)實際成本的上升，嚴重時可能造成企業(yè)資金流動困難。因此對于外匯風(fēng)險較大的幣種，融資方式應(yīng)多選用股權(quán)融資方式。尤其是當前我國人民幣升值預(yù)期較高，跨國分公司在母國的融資會帶來很大的外匯風(fēng)險。

(2)破產(chǎn)風(fēng)險

企業(yè)在股權(quán)融資和債務(wù)融資上的選擇， 也就是對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇， 其實也就是對企業(yè)破產(chǎn)概率的選擇。如果企業(yè)選擇百分之百的股權(quán)融資， 則沒有任何破產(chǎn)的可能性;信貸融資會使企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險增大，舉債經(jīng)營在投資利潤率高于借入資本的利息率的情況下， 可以使企業(yè)的自有資本獲得杠桿收益， 負債比例越大， 企業(yè)可獲得的收益也越大， 但同時， 財務(wù)風(fēng)險也越大。

3.“尋租”活動

經(jīng)濟學(xué)中所指的尋租活動， 是指人類社會中非生產(chǎn)性的追求經(jīng)濟利益活動， 或者說是指那種維護既得利益或是對既得利益的再分配的非生產(chǎn)性活動。尋租活動的目的是追求個人自身經(jīng)濟利益的最大化。在融資渠道的選擇上，由于股權(quán)融資在籌資和資金運用上有的極大靈活性， 使得企業(yè)及企業(yè)經(jīng)營者通過股權(quán)融資來進行尋租活動的機會也很大， 這主要表現(xiàn)在兩個方面。

其一，由于目前資本市場投資者較為分散， 而且跨國上市有很多信息無法高效傳遞，以致股權(quán)投資者對企業(yè)資金的使用無法有效監(jiān)督， 因此， 上市公司可以在一定程度上自由支配所募集的資金， 既可以用來進行生產(chǎn)經(jīng)營， 也可用于非生產(chǎn)經(jīng)營， 可以用來還債和付息， 還可以進行投機活動，如進行股票，股指期貨的買賣。另外， 上市公司與控股公司間的關(guān)聯(lián)交易是上市公司偏愛的調(diào)節(jié)利潤的最佳手段， 憑借“優(yōu)良”的業(yè)績報告， 還可以以配股等形式達到持續(xù)融資的目的。上述優(yōu)點都不是債務(wù)融資方法所能達到的。其二， 我國目前的狀況是經(jīng)理人的貨幣性收入不僅數(shù)額較少，而且與企業(yè)業(yè)績的相關(guān)度極低，報酬主要是非貨幣收入部分。統(tǒng)計顯示，我國跨國公司總經(jīng)理的年度報酬與每股收益的相關(guān)系數(shù)僅為0. 045，與凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)系數(shù)僅為0. 009，持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)系數(shù)僅為0. 0057 。由此可見，雖然跨國公司處在成熟的資本市場，但是經(jīng)理人員利益最大化的實現(xiàn)不是取決于企業(yè)利潤或企業(yè)市場價值的最大化，而是取決于在職消費的長期性與穩(wěn)定性，從而在融資方式的選擇上必然選擇無破產(chǎn)風(fēng)險的股權(quán)融資而非增加企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險的債務(wù)融資。這是企業(yè)及企業(yè)經(jīng)營者偏好股權(quán)融資的重要經(jīng)濟動力。

4.成長性因素分析

對比信貸融資而言，股權(quán)融資有利于擴大和保持現(xiàn)有融資渠道:首先，上市擴大了企業(yè)的規(guī)模，規(guī)模的擴大同時也提高了企業(yè)的債務(wù)融資能力。具體表現(xiàn)為，一方面企業(yè)規(guī)模的擴大有利于企業(yè)信譽的提高，增強了獲取銀行信貸資金的能力，另一方面企業(yè)規(guī)模的擴大降低了企業(yè)的財務(wù)危機成本，減輕了企業(yè)進行債務(wù)融資時，財務(wù)危機成本對其的限制。

跨國公司股權(quán)融資對于進入國際市場很有幫助，有利于提高企業(yè)知名度，這種知名度的提高體現(xiàn)在三個方面，一是有利于國際投資者更好地了解企業(yè)，增大了再融資的途徑;二.有利于提高企業(yè)在供應(yīng)商心目中的地位，增加議價能力;三.有利于消費者認識公司了解產(chǎn)品。知名度的提高可以給企業(yè)發(fā)展提供一個新的契機。

以上兩方面說明了股權(quán)融資可以促進企業(yè)成長，從這個角度講我國跨國公司更傾向利用股權(quán)融資方式。

三、研究結(jié)論

國際資本市場的迅速發(fā)展給我國境外融資帶來了良好的機遇，也使我國跨國企業(yè)面臨著嚴峻的考驗。通過對當前我國跨國公司融資偏好成因分析，不難發(fā)現(xiàn)其存在具有一定的合理性。但是這種融資模式存在不足之處，還可以通過利用本國優(yōu)惠貸款措施來進一步降低成本。

中國跨國企業(yè)應(yīng)該適應(yīng)經(jīng)濟危機環(huán)境下國際資本市場的新動向和新特點，從跨國企業(yè)的具體情況出發(fā)，積極穩(wěn)妥地引入當今各種現(xiàn)代化的金融創(chuàng)新工具和技術(shù)，利用科學(xué)、合理、高效的融資途徑，在更廣闊的范圍內(nèi)籌集國際資金，大幅度地降低融資成本，同時采取各種有力措施規(guī)避國際融資風(fēng)險，避免動蕩不定的世界貨幣和金融體系對我國經(jīng)濟發(fā)展帶來負面影響，以便最大限度地發(fā)揮境外融資對我國企業(yè)跨國經(jīng)營的正面促進作用，最終實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

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