風險投資退出方式及現狀分析

風險投資進入中國已經十幾年了。十幾年中，中國的風險投資業前進步伐是十分緩慢的。回顧風險投資在中國的興起和發展歷程，在潮起潮落的不同時期，風險投資的退出一直是投資機構、高科技企業、政府、學者關注和爭論的焦點。退出是風險投資最重要的一個環節，不能成功退出的風險投資項目無法給投資人帶來有效的回報，創業團隊和管理層也無法獲得相應的收益，創投資金也不能有效地循環。

目前在中國的風險投資退出方式主要有首次公開發行(IPO)、股權轉讓、風險企業清算三種。本文將對以上三種退出方式在我國現狀進行分析并提出相應的建議。

一、風險投資退出方式的分析

1. 首次公開發行退出（IPO）

首次公開發行（IPO）退出是指風險投資公司通過對風險企業進行包裝指導，幫助加快完善其符合掛牌上市條件，一旦成功上市后風險資本便得以順利退出。首次公開發行上市可以分為主板上市、二板上市和曲線上市。IPO通常是風險投資最佳的退出方式。IPO可以使風險資本家持有的不可流通的股份轉變為上市公司股票，實現盈利性和流動性，而且這種方式的收益性普遍較高；IPO是金融市場對該公司生產業績的一種確認，而且這種方式保持了公司的獨立性，還有助于企業形象的樹立以及保持持續的融資渠道。根據美國的調查資料顯示，有三分之一的風險企業選擇通過股票公開上市退出，最高投資回報率達700%左右。因此，首次公開上市退出被認為是最佳的退出方式。

2. 股權轉讓

股權轉讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。股權轉讓是股東行使股權經常而普遍的方式，我國《公司法》規定股東有權通過法定方式轉讓其全部出資或者部分出資。

由于中國特殊的法律政策環境限制，風險投資公司通過股權轉讓的方式實現退出應該具有實際意義。這類產權交易模式比較適合企業所處行業比較朝陽、企業成長性較好且具有一定盈利規模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內無法盡快上市的被投資企業。股權轉讓可以通過投資機構自有的渠道完成，如促成不同投資機構之間的股權轉讓，也可以借助專業機構如投資銀行、證券公司的收購和兼并部門完成。目前有越來越多的國際戰略投資人和上市公司愿意收購中國境內的企業，無論是以內資方式還是外資方式的股權都可以通過這種方式變現。

3. 清算退出

清算退出是針對投資失敗項目的一種退出方式。風險投資公司對所投資的項目前景堪憂，或者所投資企業面臨較大虧損，經過治理但成效不大，這時風險投資公司為了資金回籠而不得不做出的退出選擇。

由于風險投資是一種風險很高的投資行為，失敗率相當高。對于風險資本家來說，一旦所投資的風險企業經營失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的，但是畢竟還能收回一部分投資，但在必要的情況下必須果斷實施，否則只能帶來更大的損失。

二、風險投資退出方式的現狀分析

1.首次公開發行（IPO）退出的現狀分析

(1) 我國主板市場不是風險投資理想的退出之地

從風險投資行業自身的特點來講，因為其投資的行業極具成長性和風險性，大部分屬于朝陽行業和新興行業，正是因為極具成長性，所以目前的發展規模和運作模式還相當不成熟，迫切需要風險投資的介入幫其經營發展。而國內A股市場的上市公司多是原國有改制企業，并且有相當一部分是傳統周期性行業，有一定的壟斷性，并且規模極其龐大，而這些公司因為涉及到地方政府的利益，其上市必然會得到地方政府的大力支持，如果有部分不良資產的話，政府會幫其打包、分離出來，幫助其成功的上市。所以無論從資產規模、發展模式、還是官方背景來講，這些被風險投資所投資的公司極難有在A股主板上市的機會。

(2)風險投資可選擇在我國二板市場退出

我國二板市場指的是中小板市場和創業板市場。

2004年深圳交易所推出了中小板市場，但這個中小板市場并不是真正意義上的二板市場，中國的中小板市場是為中小企業融資而設立的，顯然不屬于主板市場，與創業板有類似之處，它的誕生有著明顯的“準創業板”過渡性質。就當前的中小板市場而言，也并不是說沒有風險投資企業成功上市。在2006年7月，IDG投資的遠光軟件登陸深圳證交所中小企業板，成為IDG試水將投資企業從國內資本市場退出的第一單。該股在上市交易首日即上漲127%，IDG斬獲頗豐。

真正的二板市場應該是創業板市場，也有的國家叫自動報價市場、自動柜臺交易市場、高科技板證券市場等，它是專門為中小高新技術企業或快速成長的企業而設立的證券融資市場。

2009年10月23日中國創業板正式啟動。中國創業板市場相對于海外市場而言，中國創業板上市條件比較嚴格，要求有盈利，具備一定的規模，主營業務突出鮮明；對發行人公司治理要求從嚴，有利于創業企業的持續發展等要求；并且發行人具有較高的成長性，具有一定的自主創新能力，在科技創新、制度創新、管理創新等方面具有較強的競爭優勢 。

雖然中國的創業板不專為風險投資退出而設立，但它是風險投資機構投資從原有公司退出以便進入新一輪高科技項目投資的重要保障。

統計數據顯示，在創業板28家首批公司中，有私募股權基金或風險投資資金進駐的達20家。盡管創業板公司破發的不在少數，但這些上市公司都沒有跌破發行價，VC/PE的賬面盈利非常豐厚。如深圳市創新投資共有2000萬元人民幣分兩筆投資于網宿科技，僅按發行價計算，回報就高達5.54倍；達晨創投兩筆資金投資于億緯鋰能和愛爾眼科，分別獲得超過7倍和10倍的回報。風投由于不是上市公司的控股股東，其性質決定了盈利是其唯一的目的。在2011年11月，一年的解禁期滿時，也正好是這些風險投資抽身而退的的時候，高回報的套現機會來臨了，將紙上富貴變成實實在在的利益，是其最好的選擇。套現資金又可以投資其他的企業，風險投資從而上演雞生蛋、蛋孵雞、雞再生蛋的財富故事。

(3)風險投資可選擇借殼上市或到海外上市退出

首次公開上市對于風險投資公司無疑是最好的退出方式。但是如果由于在資本、規模達不到上市條件而無法正面上市就可以選擇曲線上市，即通過借殼上市和赴海外市場上市。

借殼上市可以通過在國內或者國外市場買殼達到上市的目的。在中國借殼上市可謂是中國資本的一大特色，由于A股主板市場不是直接退市，有些虧損企業會由于業績虧損遭受風險提示甚至暫停上市，他們這些寶貴而有限的殼資源就成了香餑餑，這就給借殼上市提供了有利條件，風險投資的一些公司即通過收購A股市場上ST和*ST上市公司的資產，控制上市公司，然后將擬上市企業的優良資產注入，從而間接的實現風險投資在A股市場的退出。但是這種方法往往花費的代價比較高，通常其收購的公司資產都是不良資產，這會拖累收購公司的資產結構，使負債增加。同時也要面對收購后的資源、人員、帳目的整合，整個整合過程需要一段時間來磨合。如果處置不當的話會嚴重的影響收購公司的經營業績，嚴重的話會導致“兩敗俱傷”的局面。而在國外買殼所需條件比較苛刻，再加之上市比較簡單，殼資源也就不那么值錢，所以借殼上市在國外不是很普遍。

海外市場上市是目前在華風險投資退出最常用的方式。在華風險投資公司往往會選擇赴香港、新加坡、美國及其周邊的創業板市場上市，因為國外的二板市場機制比較完善，退出相對簡單，市場也比較成熟。例如新加坡交易所主板及凱利板的上市規則均規定，創投資金在IPO時出售的股份價值不得超過其當初的投資成本，至于剩余股份，主板及凱利板的鎖定期分別為6個月及12個月，這樣既保證了現有股東的利益，也避免了創投資金在IPO之后遲遲無法退出。在1999年，IDG創投以120萬美元投入百度，獲得4.9%的股份。2005年8月，百度登陸美國納斯達克市場時，股價瘋漲至最高每股150美元。按照這個價格計算，IDG將能賺回約1億美元的利潤。

雖然海外創業板市場上市門檻較低，但中國國內公司赴美和赴港上市也面臨著一系列的困難和風險，一方面是需要的時間周期相當長，中國國內的公司赴外國上市肯定沒有在本國上市那么方便，畢竟是涉及國際性的融資，其要求和程序也是相當繁瑣和復雜的。如果遇到法律糾紛，將是十分麻煩的，搞不好的話會造成進退兩難的境地。

2.股權轉讓推出方式的現狀分析

股權轉讓的方式雖然有很大的優越性，但是在中國實行仍然有很大的障礙。

原因如下：

(1)交易市場不發達。我國企業產權交易主要是在地方性證券交易市場完成的。這些地方性證券市場由各地方政府所建立，設立的初衷是讓其取代政府的職能，以市場方式盤活資產存量，推動經濟結構調整。但由于產權交易機構的運作既無法律依據，又無經驗可借鑒，從而使產權交易機構的發展陷入了徘徊不前的狀態，并引發了許多問題：產權交易形不成市場，到產權交易機構登記掛牌的往往只是產權出售方，而無受讓方或受讓方極少；產權交易機構大多隸屬各地不同的行政部門，在實際產權交易中，往往遇到來自其他行政部門的強大阻力，而且往往借助行政力量來促成雙方達成協議；管理人員素質低下，交易機構的領導大多還是政府官員或準政府官員，而無市場壓力和創新主動性。為此，政府于1998年4月下發《國務院辦公廳轉發證監會關于清理整頓場外非法股票交易市場的通知》，下令原則上關閉區域性產權交易市場。在這種情況下，眾多的中小企業無法再進行產權的交易買賣，因而風險企業試圖通過產權交易市場出售股權來實現退出的途徑是十分困難的。。

(2)法律不完善。目前還沒有專門以風險投資為調節對象的法律，而與風險投資有關的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如《公司法》第二十二條、第三十五條關于有限責任公司的股東不能自由轉讓出資的條款對風險投資的退出形成障礙；《公司法》第一百四十七條關于發起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內不得轉讓的條款，也對風險投資的退出形成障礙 。《公司法》第一百四十九條關于公司不得回購本公司股票的規定，也對管理層收購方式的退出構成阻力；而有關證券法規中關于法人股不能流通的規定也是一個現實的障礙。

(3)清算退出的現狀分析

實際上目前在我國出現清算退出的狀況還是很少的，倒不是因為我國風險投資發展的好，而是因為我國風險投資公司實際從事風險投資業務的時間很短，仍然處于起步的階段，專家們對風險投資的“高風險”特點認識不足。盡管當風險投資公司在選擇清算退出時已經確定會虧損，但并不是想退出就可以隨便退出的。因為目前我國對風險企業的清算破產仍然缺乏相應的法律法規。即使風險投資公司自己想退出也無法可依，對于政府監管來說更是面臨著巨大的尷尬。目前的《企業破產法》僅適用于全民所有制企業的破產，而對其他企業適用《民事訴訟法》中的破產程序，顯然是不利于風險投資業發展的。

三、總結

從以上分析可以看出，風險投資的主要退出方式還是主要以IPO作為主要退出方式，這也是中國目前比較成熟的方式。當然，風險企業可嘗試一些新的退出方式的選擇，例如風險投資可以發行一些可轉換債券。可轉換債券可使投資者既獲得固定利息，又可在企業上市時轉換為股票收取股息紅利、買賣收益，能較好地解決不對稱信息下的契約形式和風險企業的控制問題。這種方式在國外很普遍，在中國也有發展的環境及需求。這種方式對中國不健全、不成熟的股市沖擊很小，對投資者吸引力大，且出售價格高、流動性好，是中國目前情況下風險投資資金退出的一種新的嘗試和探討。但是在由于法律、機制和操作等方面還不成熟，有待進一步實踐論證。

總之，對于國家來說，完善的風險投資退出機制會提升風險投資企業的資金運作效率，使風險投資的范圍進一步擴大，可以扶持和發展相當一部分有潛力的自主創新型企業的發展。這對經濟的發展是相當利的。因此我國要發展風險投資，建立健全的退出機制，這樣能吸引更多的資金進行風險投資。