破解中小企業融資難題——私募股權融資

［摘要］ 中小企業是推動我國經濟社會發展的重要力量。融資難一直是制約中小企業發展的瓶頸，在全球金融危機的沖擊下表現得更為突出。本文比較分析了私募股權融資相對于傳統中小企業傳統融資方式的優勢，介紹了我國目前私募股權融資現狀，同時提出中小企業私募股權融資風險防范建議。

［關鍵詞］ 中小企業；私募；融資優勢；風險防范

中小企業是國民經濟中最活躍的部分，它不僅對創造就業和穩定經濟具有重要的作用，而且是技術創新的重要源泉，對促進市場競爭和發展市場經濟有著重要的推動作用。根據我國國家工商行政管理總局的數據，中小企業對GDP的貢獻超過60%，對稅收的貢獻超過60%，提供了近70%的進出口貿易額，創造了75%左右的城鎮就業崗位，吸納了50%以上的國有企業下崗人員、70%以上新增就業人員、70%以上農村轉移勞動力。在自主創新方面，中小企業擁有66%的專利發明，74%的技術創新和82%的新產品開發。中小企業占全國企業總數的99%以上，然而使用的金融資源僅占 20%。可以說，對于每單元資金投入來說，中小企業創造的就業是大企業的8—10倍，創造的 GDP是大企業的4—6倍。

在應對此次金融危機中，中小企業對經濟穩定增長的作用超過人們的預期，在抑制經濟下滑、緩解經濟下行壓力；解決城鄉就業、促進社會和諧穩定；活躍國內市場、擴大國內需求中發揮了重要作用，為“保增長、保就業、保民生”的大局作出了積極貢獻。但與此同時，中小企業也面臨原材料價格上漲、勞動力成本上升、人民幣升值和融資困難“四座大山”，尤其是銀根緊縮導致中小企業貸款難，進而導致很多中小企業資金鏈緊繃甚至斷裂，更是導致大量的中小企業經營困難甚至倒閉。而2009年以來銀行釋放的流動性，基本被大型國有企業吸納，國家寬松的貨幣政策對中小企業融資問題作用不明顯，融資難仍然是長期困擾中小企業發展的重要問題。

一、中小企業傳統融資方式比較

企業籌集的資金根據資金的性質不同有兩種基本形態：股權資本和債務資本。企業融資可以采用兩種基本方式：私募融資和公募融資。兩兩結合構成了企業的四種融資模式，如下表所示：

從上表中可以看出，中小企業的傳統融資方式包括銀行貸款、發行股票和發行債券。但由于融資渠道不暢，中小企業在采用這些融資方式時面臨融資難的現實。具體分析如下：

1. 中小企業從銀行貸款面臨現實障礙

從中小企業自身情況來看，信用度不高是貸款難的最大障礙。中小貸款難、擔保難的主要癥結在很大程度上是由于有些中小企業自身信譽較差。一是管理方面的信用。大多數中小企業均沒有按現代企業制度的要求建立完善的法人治理結構。二是財務方面的信用。現實中中小企業向債權人提高的財務報告一般未經注冊會計師審計，其經營狀況、財務狀況等內部信息透明度較低。數據不真，資料不全，信息失實，虛帳假帳，不同程度地存在于中小企業。三是抵押方面的信用。由于中小企業一般家底較薄，因此抵押物明顯不足。四是效益方面的信用。由于相當部分的中小企業存在著經營粗放、技術落后、設備陳舊等問題，使其在經濟效益上逐年滑坡，有的還出現了虧損，在激烈競爭的市場上淘汰率高于大企業。每年都有大批的小企業開業，但也有大批的小企業歇業，有些小企業倒閉后連人也找不著。在如此情況下，商業銀行出于防范的意識，自然不愿貿然地貸款給中小企業，從而增大了中小企業貸款的難度。

從銀行經營管理看，其穩健性原則與中小企業的高風險相矛盾。一是相當一部分中小企業尚處在初創階段，企業的經營風險往往大于收益。尤其是高新技術企業，資料顯示成功率只有15%左右，對銀行來講承擔風險較大，與銀行穩健經營的原則格格不入。二是銀行對中小企業貸款的成本比大企業高。中小企業貸款數額不高，但發放程序、經營環節缺一不可。如貸款給大企業一億元與貸款給中小企業100萬元，其耗費的人力、時間、費用相差無幾，而獲得的效益卻大不相同。據測算，對中小企業貸款的管理成本，平均大于企業的五倍左右。在追求利潤最大化的前提下，銀行當然樂意做大企業的\"批發\"業務。三是銀行放貸的壞賬損失與信貸員個人責任掛鉤，使信貸員感到壓力沉重，不敢輕易貸款。四是政策導向使銀行面臨微利經營的局面。目前國內銀行因七次降息已進入了微利時期，加上擔保機構在與銀行的合作中還要求銀行對貸款本金也要分擔10%－30%的風險損失，銀行更缺乏積極性。在補償機制不完善的情況下，銀行出于自身利益，不得不放棄一些資信較差的信貸業務，以致弱化了金融對中小企業扶持的力度。

因此，中小企業貸款難的原因不能簡單地歸咎于銀行，銀行貸款的風險性和由此承擔的責任，商業銀行的企業性質以及中小企業自身的內在缺陷決定了它們往往是“嫌貧愛富”。

2. 中小企業發行股票融資市場容量有限

2009年10月23日我國創業板市場正式啟動，這一資本市場創新為中小企業在股票市場上融資帶來希望。創業板市場，又稱為二板市場，是指專門協助高成長的、主板以外的、暫時無法上市的新興創新公司，尤其是中小企業和高科技公司籌資并進行資本運作、提供成長空間的證券交易市場。創業板其最大特點是進入門檻低，運作要求嚴，為有潛力的中小企業贏得融資機會。創業板的推出既為我國中小企業提供了更為方便的融資渠道，也為企業的風險資本營造了一個正常的退出機制。

但是，創業板市場能力有限。創業板市場不能解決我國所有中小企業的融資問題。我國經工商部門注冊的中小企業逾400萬家，其中符合創業板上市條件的企業超過10萬家。因此，一個創業板市場顯然容納不下這么多中小企業。另一方面，為保證創業板上市企業質量和控制風險，目前我國創業板上市標準中要求的持續經營年限以及盈利指標仍然相對較高。除了硬性指標外，《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》中指出，創業板主要服務于自主創新企業及其他成長型創新企業。這必然又把很大一部分暫時未達到標準的高成長性企業擋在門外。

3. 中小企業通過發行企業債券融資困難重重

長期以來，我國企業債券的發行者一般都是國有大中型企業。進入債券市場的門檻和成本太高，將中小企業擋在門外。全球金融危機爆發以后，國家為舒緩中小企業融資困難，把發行企業債券作為重要的公共應急政策隆重推出。2008年12月國務院辦公廳發布的“金融30條”中提出，要穩步發展中小企業集合債券。

所謂中小企業集合債，就是由多家不具備單獨發債能力的中小企業各自作為券商發行主體，采用集合債的形式，使用統一的債券名稱，形成一個總發行額度的企業債券。中小企業集合債是一種把小企業化零為整集合起來發債的有益探索，也是解決中小企業融資難的一個值得嘗試的思路，但是專家也認為目前這種債券涉及的企業范圍還比較窄。

中小企業發行集合債存在兩個主要的困難。第一個就是成本比較高。因為中小企業本身的資信比較低，發行債券風險高，利率也會跟著相應提高。比如2009年5月在是指債券交易所上市的大連中小企業集合債，最初定的利率是7%，雖然最后降到了6.53%，但是和三年期的商業貸款5.4%的利率相比還是高出了一個百分點還多。第二就是擔保的問題，因為在2007年的時候，國家是叫停了銀行機構為中小企業發行集合債來做擔保的做法。為順利完成這次融資，大連市政府是通過三家政府背景的擔保機構來做的擔保，給這三家擔保機構1600萬元的獎勵方式，才使得中小企業集合債順利發行， 這反映出這種措施很難推而廣之。

二、中小企業私募股權融資優勢分析

私募股權融資（Private Equity，PE）是指未上市企業向特定投資者以出售股權的方式進行的融資活動。私募股權有廣義和狹義之分（見下圖）。廣義的私募股權融資涵蓋了企業首次公開發行前各階段的權益類融資，即處于種子期、起步期、成長期、擴展期、成熟期等各個時期企業所進行的股權融資。包括風險投資（Venture Capital，VC）、杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）和上市前融資（Pre IPO）。狹義的私募股權融資主要指已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業在IPO前幾年進行的股權融資，一旦企業成功上市，渡過特定鎖定期后，投資者就可以通過在二級市場上出售股票獲得回報。很多時候，私募股權融資界定義于狹義概念，并據此與風險投資相區別。但本文提到私募股權融資是指廣義概念。

具體來說，私募股權融資優勢表現為：

第一，私募股權融資為企業提供了穩定的資金來源。和銀行貸款不同，私募股權融資增加所有者權益，而不是增加債務，因此私募股權融資會降低企業的資產負債率，提高企業的抗風險能力。私募股權融資通常不會要求企業支付股息，因此不會對企業的現金流造成負擔。投資后，私募股權投資者將成為被投資企業的全面合作伙伴，不能隨意從企業撤資。

第二，私募股權融資不僅給企業提供了資金，而且為企業提供了高附加值的服務。私募股權融資能為中小企業提供資金外的支持。私募融資不僅僅意味著獲得資金，私募投資人所攜帶的市場視野、產業運營經驗和戰略資源必將幫助私募企業更快的成長和成熟起來。由于私募股權基金具有在多個行業和領域的豐富投資經驗，擁有成熟的管理團隊和控制特定市場的能力，能為企業提供前瞻性的戰略性指導，能利用自身的聲譽和資源為企業推薦適合的管理人才，能協助企業進入新的市場和尋找新的戰略伙伴。這些支持對于中小企業的發展都是至關重要的。

第三，私募股權融資提高企業內在價值。境內外私募股權對企業的投資具有明確的標準。因此，私募股權基金的介入，具有投資風向標的作用。能夠獲得頂尖的私募股權基金本身就證明了企業的實力，企業會因此獲得知名度和可信度，會更容易贏得客戶，也更容易在各種談判中贏得主動。獲得頂尖的私募股權基金投資的企業，通常會更加有效率地運作，可以在較短時間內大幅提升企業的業績。企業可以通過所融資金擴大生產規模，降低單位生產成本，或者通過兼并收購擴大競爭優勢。企業可以利用私募股權融資產生的財務和專業優勢，實現快速擴張。

第四，私募股權融資可以幫助企業改善股東結構。通過私募股權融資實現股權多元化，改變很多中小企業原本的家長式一言堂的管理模式，同時建立起符合現代企業制度要求的更加合理的法人治理結構、監管體系和財務制度。

三、私募股權融資在我國的發展現狀

1. 中小企業私募股權融資現階段的發展概況

目前，中國已成為亞洲最為活躍的私募股權投資市場，私募融資正在逐漸成為我國中小企業發展重要的融資方式之一。新浪、網易、騰訊、盛大、蒙牛、無錫尚德、阿里巴巴這些最富有活力和競爭力的中小企業無一不是靠私募股權投資成長壯大起來的。2007年，私募股權投資機構在中國大陸地區共投資了170個案例，參與投資的機構數量達105家，整體投資規模達124.86億美元。

受金融危機的影響，2008年私募股權投資案例數與投資規模均有不同程度的下降。但隨著中國宏觀經濟的向好，國內眾多被投公司在海內外上市的良好效應和帶來的超巨額回報，使中國對全球私募股權基金和人民幣私募基金產生巨大的吸引力。根據知名創業投資與私募股權投資研究機構——清科集團發布的最新報告，2010 年上半年中國大陸私募股權投資市場共發生投資案例75起，投資總額22.17億美元。案例數量方面較上年同期的43起上漲74.4%，投資活躍度大幅回升。

2. 私募股權投資的行業方向

從2009年來看，熱點投資行業是制造業、能源行業和金融行業。私募股權投資的熱點總是跟隨經濟熱點和市場機會處于不斷變動之中。在中國經濟恢復快速增長的背景下，私募股權投資的熱點將從傳統行業向新興和政策性行業轉移。2010年及未來一段時間，醫療健康、現代農業、連鎖經營行業等將成為市場投資熱點。隨著醫療改革深入以及醫療健康市場的迅速發展，醫療健康市場仍將保持高速成長，預計這一領域將持續吸引投資機構目光。由投資拉動向消費拉動將成為未來經濟發展的主要方向，這一過程中，連鎖經營行業也將成為私募股權投資持續關注的熱點。同時，房地產業可能成為最炙熱的投資方向。近期以來，一系列房地產宏觀調控政策的出臺，使得高度依賴銀行信貸資金支持的房地產市場資金壓力突顯，這使國內外的私募股權資金有了用武之地。從政策導向上來看，對于與內地房企進行股權合作的PE，限制并不多。

3. 私募股權投資退出渠道多樣化

私募股權投資基金的退出機制在整個私募股權投資運作體系中占有十分重要的地位，從某種程度來說，退出機制決定了基金運作的成敗。通常情況下，在私募股權基金產業發達的國家，其退出機制一定是多元化的，因其可選擇的退出渠道多樣而且更有效率，從而對私募股權投資基金的發展起到了關鍵的推動作用。2009年10月，深交所創業板正式推出，給中國的私募股權投資基金的權益實現拓展了新的渠道，必然會對中國的私募股權投資產生積極的影響。首批創業板上市的28家企業中有23家受到了私募股權投資基金支持，這一事實一方面證明私募股權投資基金有助于推動高新技術產業化，另一方面也表明，隨著越來越多的中小企業在創業板上市，私募股權投資的市場將不斷發展壯大。

四、中小企業私募股權融資風險防范

現階段，中國的私募股權融資發展并不成熟。無論是市場格局、競爭機制還是其他一系列相關政策法規都亟待完善，再加上融資中的信息不對稱，客觀上都加大了中小企業私募股權融資的風險。因此，中小企業需采取有效措施，控制并降低私募股權融資風險：

1. 合理預測融資風險

少數私募股權基金存在冒險動機，不關注企業長期發展，僅謀求迅速把企業炒作上市后套現退出。因此，中小民營企業利用私募股權融資不能只關注企業最終的總收益，而忽視企業所要承擔的融資風險。企業在既定的總收益下，還要合理預測可能發生的風險、風險可能造成的損失及自身風險承受能力。

2. 確定適當的融資規模

在私募股權融資過程中，合理確定融資規模和融資期限對控制融資風險非常重要。融資過多可能造成資金閑置，增加融資成本，加大企業財務風險；融資不足又會影響企業投資計劃和正常經營活動的開展。因此，企業應綜合考慮自身條件以及融資成本等因素，確定合理的融資規模。在實際操作中，企業可采用經驗法和財務分析法確定融資規模。

3. 對企業自身價值合理評估

融資過程中的股權作價是一個難點，企業家往往將已上市的同類企業作為比照對象，這恰恰忽視了私募股權融資是一種股權流動性較差的融資方式。而在證券市場上市企業的股權則具有很強的流動性，因此票面價格與實際價值存在著一定的差異。所以這兩者不具備很強的可比性，企業家要對企業自身價值有合理的估值，避免出價與要價差距過大，陷入長期談判的窘境。

4. 適度保持企業控制權

私募股權融資改變了企業股權結構，可能導致公司控制權的喪失，損害原有股東利益。如1988年成立的福建南平南孚電池有限公司，在1999年即已成為中國第一、全球第五的堿錳電池制造商。為引進先進的管理經驗、改善公司治理結構并上市，南孚采用私募股權融資引進國際投資者。1999年至2002年，鼎輝國際、新加坡政府直接投資以及摩根斯坦利相繼投資4200萬美元，占79%股份成為控股方。2003年8月，由于未能在約定期限內實現海外上市，外方股東以1億美元的價格將所持股份轉讓給南孚的直接競爭對手——美國吉列公司，南孚公司最終成為跨國公司的子公司。

5. 尋求專業機構的幫助

由于私募股權融資的專業性很強，中小企業需要聘請專業的顧問公司或投資銀行擔任融資顧問，為企業融資決策提供專業建議。由專業機構為企業作全面的診斷分析，根據發展規劃和盈利預測，制定合理的企業估價和融資金額及資金預算，可以減少融資成本提高融資效率，有效降低私募股權融資風險。

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