貨幣信貸擴張背景下通貨膨脹趨勢及其應對措施

摘要：我國是否會發生通貨彭脹是由多種要素共同決定的，本文選取其中的一個視角，從貨幣因素出發，站在貨幣信貸擴張的大背景下去研究通貨膨脹問題，具有很強的現實意義。本文采用定量與定性、理論與實證相結合的研究方法，先是采用實證研究分析影響通貨膨脹的因素，并得出實證部分結論，之后再對未來通脹形勢進行總體的分析和判斷，最后提出應對通貨膨脹趨勢的建議。

關鍵詞：貨幣信貸；通貨膨脹；應對措施

中圖分類號：F822.5 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０1０)12－００06－０6DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.12.02

一、引言

2009年全年，我國人民幣新增貸款達到9.59萬億元，12月末廣義貨幣供應量（M2）同比增速達到27.7%，明顯高于同期GDP增速，也遠遠高于2009年年初國務院確定的M2增長率17%，新增貸款5萬億以上的目標。在貨幣供應量和信貸額大量擴張的背景下，市場上注入了過多的流動性，產生了明顯的通脹預期。

造成我國通貨膨脹的原因是多方面的，既有貨幣因素（貨幣供應量、貸款）造成流動性過剩可能引發通貨膨脹，也有食品類、居住類價格和國際大宗商品價格等對物價的影響，還有四萬億投資對需求拉動帶來的通脹壓力，以及人們的通脹預期心理對真實通脹的推動作用。所以說，我國是否會發生通貨彭脹是由多種要素共同決定的，本文選取其中的一個視角，從貨幣因素出發，站在貨幣信貸擴張的大背景下去研究通貨膨脹問題，具有很強的現實意義，而且本文力求在理論上有所突破，試圖用實證的方法分析影響通貨膨脹的因素，對未來是否會發生通脹進行判斷，并提出政策建議，所以兼具很強的理論意義和實踐意義。

二、通貨膨脹影響因素的實證分析

（一）數據來源與變量處理

本文選擇2000—2009年為樣本期間，指標原始數據來源于中國經濟網的中國經濟統計數據庫。本文將M1、貸款和PPI作為影響通貨膨脹的因素，將CPI作為通貨膨脹率來處理，選取我國2000年1月至2009年12月的CPI、PPI、M1同比增長率①、DK同比增長率（人民幣各項貸款）②的月度數據，為了消除經濟指標的時間序列中存在的異方差現象，首先對上述時間序列進行對數化，分別用LCPI、LPPI、LM1、LDK表示，變換后不改變原序列的協整關系。本文運用Eviews5.0軟件，采用向量自回歸（VAR）模型進行實證分析，使用單位根檢驗、協整關系檢驗、VAR模型的穩定性檢驗、格蘭杰因果檢驗來判斷模型的穩定性、協整性和各變量間的因果關系，并使用脈沖響應函數進行動態分析，最后結合定性和定量分析來觀察CPI、PPI、M1和貸款之間的關系，得出結論。

（二）序列平穩性檢驗

一般而言，時間序列數據往往都具有一定的趨勢性，在計量上表現為非平穩性，我們為了避免由于時間序列的非平穩性產生偽回歸現象，首先必須對上述經濟數據分別進行平穩性檢驗，才能進一步進行協整分析③。本文采用ADF單位根檢驗方法來檢驗變量LCPI、LPPI、LM1、LDK的平穩性。

表1檢驗結果顯示，LCPI、LPPI、LM1、LDK在5%顯著性水平下的一階差分都是平穩的，所以均服從I（1）過程。因此，下面我們可以用協整檢驗來對上述變量之間是否存在協整關系進行判斷。

（三）協整檢驗

協整關系一般是指兩個及兩個以上的非平穩序列組合存在一個平穩的線性組合。在宏觀經濟學中，協整關系通常表示經濟變量之間存在長期均衡關系。本文在對協整關系進行假設檢驗之前先需要確定最佳滯后階數，然后再采用協整檢驗中的Johansen檢驗來進行分析。

1．最佳滯后階數確定

最佳滯后階數通常是在VAR模型下根據AIC或者SC信息準則來確定。本文擬分別用1－11作為滯后階數依次進行檢驗，檢驗結果如表2所示。根據AIC信息準則確定的最佳滯后階數為11，而根據SC信息準則確定的最佳滯后階數為2，考慮到本文數據采用的是月度數據，所以本文將最佳滯后階數確定為11。

2．協整關系檢驗

本文運用Johansen檢驗中的跡統計量（Trace Statistic）對LCPI、LPPI、LM1、LDK進行協整關系檢驗，結果如表3所示。

從表3的結果可以看出，跡統計量在5%的置信水平下，拒絕沒有協整向量的原假設和至多1個協整向量的原假設，這表明上述變量之間存在著2個協整關系，同時說明上述變量之間確實存在著長期均衡關系。

（四）VAR模型的穩定性檢驗

VAR模型的穩定性檢驗是進行脈沖響應函數分析的前提。根據本文對上述變量構建的VAR模型的穩定性分析，發現VAR模型的單位特征根的倒數都在單位圓之內（如圖1所示），這說明VAR模型是穩定的，因此下一步可以運用脈沖響應函數來進行動態沖擊分析。

（五）格蘭杰因果關系檢驗

格蘭杰因果檢驗一般是用于檢驗變量之間的因果關系。根據前文確定的最佳滯后階數為11，上述變量之間的格蘭杰因果檢驗關系如表4所示。

表4結果顯示，LDK、LPPI、LM1都是LCPI的格蘭杰原因，同時LCPI也是LPPI、LM1的格蘭杰原因。這表明貨幣供應量M1與人民幣各項貸款余額的增加會推動CPI的上漲，這從側面也驗證了貨幣主義學派的經典論斷，即“通貨膨脹是一種貨幣現象”，而PPI對CPI的推動作用表明上游的PPI指數對下游的CPI指數有較大影響，PPI對未來的通貨膨脹能起到預警的作用；反過來，CPI的上漲又會進一步推動PPI上漲和貨幣供應量M1的增加，這說明消費領域的物價上漲會通過供給—需求關系作用于生產領域，推動其價格水平同向變動，同時由于物價的上漲也會增加經濟體對貨幣供應量的需求。

（六）脈沖響應分析

前文的協整關系分析從靜態上反映了變量之間的長期均衡關系，而脈沖響應函數則從動態上揭示了變量之間的關系。本文在利用VAR模型的基礎上，采用廣義脈沖法，從而克服Cholesky脈沖法由于變量之間的次序不同而導致脈沖結果不同的弊端。沖擊效果如圖2～5所示，其中橫軸代表滯后期數，縱軸代表變化率。

從人民幣各項貸款同比增長率DK的脈沖響應來看，DK一個標準差的正向沖擊會在滯后5個月左右時間內引起CPI從原點大幅上升，大致在滯后8個月時處于第二峰值，接著一直處于高位運行，大約在滯后16個月時引起最大的正向沖擊。這說明，滯后16個月的貸款對通脹的影響最大，隨后影響逐步減弱。

從貨幣供應量M1的脈沖響應來看，M1一個標準差的正向沖擊大致會導致CPI在滯后7個月內曲折上升至波峰，產生最大的正面影響，隨后開始振蕩下行。這說明，滯后7個月的貨幣供應量對通脹的影響最大，18個月以后影響基本消失。

從工業品出廠價格指數PPI的脈沖響應來看，PPI一個標準差的正向沖擊會導致CPI前5個月振幅前行，大致在滯后2個月時處于峰值，此時引起最大的正面沖擊，然后在滯后4個月時回升到小高峰，隨著時間推移而迅速衰減，最終趨于穩定。

從CPI對自身的脈沖響應來看，CPI的一個標準差的正向沖擊會導致CPI在滯后8個月內處于高位徘徊，并在滯后8個月上升至峰值，隨后開始逐步下降，最后將趨于穩定。這說明滯后8個月的通脹預期對通脹的影響最為強烈，并且持續時間較長，在18個月以后影響基本消失。

根據前文的分析，可得到以下結論。

第一，從長期來看，我國貨幣供應量M1、人民幣各項貸款余額與CPI存在著長期均衡的關系。格蘭杰因果關系檢驗與脈沖響應函數分析結果表明，我國的貨幣供應量、人民幣各項貸款的快速增長會引起CPI的上漲，這驗證了弗里德曼關于“通貨膨脹是一種貨幣現象”的表述在我國是成立的。這意味著對央行執行貨幣政策提出了更高的要求，既要保證經濟持續穩定增長，又要密切關注信貸的投放量和貨幣供應量，維持物價的穩定。同時，當期的CPI可能會通過預期自我實現機制進一步推高未來的價格指數，并有持續較長時間的影響，這就要求我們要密切關注當前通貨膨脹水平，管理好通貨膨脹預期，引導物價水平在合理區間內波動。

第二，從通貨膨脹水平的時滯來看，我國貨幣供應量M1高速增長到CPI快速上升大約有7個月的時滯，而人民幣各項貸款和PPI則分別有8個月、2～4個月左右的時滯。這是因為短期內過量的貨幣供應并不會立即引起總需求的擴大，貨幣超量供應只會形成潛在的通貨膨脹壓力，隨著時間的推移，在現有的低利率條件下微觀主體支出增加時，總需求才會擴張，此時才會將潛在的通貨膨脹壓力轉變為現實的通貨膨脹水平上升。

三、對未來通貨膨脹形勢的總體判斷

（一）從宏觀調控政策來看，2010年流動性充裕給通貨膨脹埋下了隱患

貨幣的過量發行是產生通脹的條件之一，而非充要條件。一般而言，貨幣供應量增加時，需求也會隨之增加，即貨幣的過度投放會產生通脹，但并不意味著在所有的情況下都會產生通脹。當市場預期普遍不看好市場前景，認為未來投資風險大、回報率不高時，即使貨幣供給有所增長，投資者也會持幣待購，使得貨幣供給和貸款沉淀，而不會變成現實的需求增長，在這種情況下，貨幣政策失效，貨幣供應增加，需求未必會增加，不會簡單地導致通脹，即所謂“流動性陷阱”[1]。

圖6為“流動性陷阱”的AD－AS曲線，此時AD曲線為一條水平線，當貨幣供應量增加時，社會總需求不會增加，AD曲線保持不變，價格P保持不變，不會導致通脹。但是“流動性陷阱”的出現是以經濟蕭條、人們對經濟產生悲觀情緒為前提的，這不適用于我國目前的經濟環境。預計2010年我國經濟仍將保持一定速度的增長，那么“流動性陷阱”不會發生在我國。我國的現狀反映為一般情況下的AD－AS曲線（如圖7所示），當貨幣供應量增加時，社會總需求會隨之增加，AD曲線右移至AD'曲線，在社會總供給（AS曲線）保持不變的情況下，價格P出現上漲，同時產出增加。因此，在我國經濟逐步升溫、貨幣供應量增長較快的背景下，過量投放的貨幣造成流動性過于充裕，進而構成潛在的通脹壓力。

（二）從歷史經驗來看，短期內發生通貨膨脹的可能性較高

歷史數據表明，M1、M2同比增速與CPI同比增速有很強的相關性，我國M1、M2增速高企之后在長期或短期內都會發生通貨膨脹，而且CPI同比增速幾乎都滯后于M1增速。由于M1增速超過M2增速之后6～9個月，貨幣流通速度就會上升，那么即使貨幣總量不變，貨幣流通速度加快也會導致通貨膨脹[2]。

如圖8所示，1996年1月至2010年3月，共出現了四次M1增速高于M2增速，且持續時間較長的情況，分別為1999年10月至2001年8月，2002年10月至2003年3月，2006年12月至2008年4月，2009年9月至2010年3月。前三次之后，均出現CPI上升的情況，其中2003年出現溫和的通貨膨脹，2007年3月以后出現較為嚴重的通貨膨脹，CPI一度達到8.7%的高位，并在高位徘徊數月。最后一次是我國的現狀，目前我國已經連續7個月M1增速高于M2增速，表明通脹預期導致的存款活期化趨勢愈加明顯。還有一個歷史數據的特征值得關注：如果前期M1和M2增速同步上升或下降，那么后期CPI波動幅度會更大；而如果前期M1、M2增速的同步性小或呈反向變動，那么后期CPI的波動幅度會小一些[3]。2009年9月至12月，我國M1、M2增速基本上是反向變動的，而在2010年前3個月M1出現增速回落，與M2保持了步調一致，那么就是說后期CPI波動幅度會較大，CPI繼續上行的可能性較大。

（三）從貨幣供應量來看，貨幣供應量的增加會帶動消費和投資需求

貨幣供應量增加主要通過利率渠道和財富渠道分別作用于投資和消費需求，一是貨幣供應量增加可能會使實際利率降低，刺激投資需求，投資需求增大會使上游PPI指數上漲，導致下游的CPI面臨上漲的壓力；二是貨幣供應量增加會使居民通脹預期增強和財富效應顯現，居民持有的股票、債券和房產等升值，那么居民的消費需求將增加。投資和消費需求的增大推高了社會總需求，從而推動物價上漲。從CPI的構成來看，食品價格和居住價格對CPI的影響最大，消費需求增大會導致消費價格的上漲，而前文提到的房地產價格的上漲也會影響到裝修材料、租房等居住價格的走向。所以，消費價格的上漲也會直接產生通脹預期。

（四）從貸款投向來看，過多的貸款流向房地產市場對未來通脹產生較大壓力

2009年金融機構貸款投向統計報告顯示，房地產開發貸款累計新增5764億元，個人消費性住房貸款累計新增1.4萬億元，就是說2009年流向房地產行業的貸款接近2萬億元，占新增貸款的比重超過20%。一方面，個人購房貸款（包括個人商用房貸款和個人住房貸款）同比增速穩步上揚，7月份開始一舉超過了房地產開發貸款增速，12月末購房貸款余額同比增速達到44.82%（見圖9），購房貸款的大量增加表明房地產市場需求較為旺盛，這與人們通脹預期的心理因素緊密相關；另一方面，房地產開發貸款也明顯增加，但增長趨勢略為平緩，12月末房地產開發貸款余額同比增速為32.27%，比購房貸款增速低12.55個百分點。房地產開發商獲得了大量的信貸資金，當房地產開發企業資金不再緊缺，又對整體經濟形勢和房地產市場形勢看好時，就有可能出現捂房、惜售、囤地的行為，這些行為會構成房地產市場供給緊缺的假象①。

綜合這兩方面來看，購房貸款和房地產貸款的大量增加推動了房地產價格的上漲，根據國家發展改革委員會、國家統計局調查顯示，2009年12月全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲7.8%，漲幅比上月擴大2.1個百分點，連續第七個月較上年同期上漲，而房地產等資產價格的上漲會通過信貸渠道對未來通脹產生較大壓力。

四、應對通貨膨脹趨勢的建議和措施

（一）加大對新興戰略行業支持力度，促進經濟發展方式轉變

從經濟增長方式來看，我國當前經濟增長主要還依賴于土地、廉價勞動力等生產要素投入，過度依靠投資和出口來拉動經濟增長，這是導致流動性過剩和當前通貨膨脹的重要原因。2009年中央經濟工作會議強調，要加大對新材料、新能源等新興戰略行業的扶持力度，積極引進消化吸收國外先進技術和設備，促進產業升級，不斷培育新的經濟增長點，將過去單一依賴投資和出口的經濟發展方式轉變為依靠技術進步和效率提高來驅動經濟發展的“高速列車”，并積極為轉變經濟增長方式破除一切體制機制上的阻礙。而我國主要以勞動密集型行業為主，行業技術含金量和產品附加值較低，高新科技、高附加值行業較少，因此要緊緊抓住國家產業結構調整的戰略機遇，加大對具有自主知識產權和自主品牌的企業支持，加快產業升級和轉型，實現后發優勢，為未來經濟的穩定增長提供后續動力。

（二）信貸投放要優化結構、均勻合理，保持市場流動性均衡

2010年的貨幣政策基調沒有改變，由于2009年基礎設施建設和中長期項目投資在2010年還需要資金跟進，而且中小企業、涉農等薄弱環節也需要信貸支持，所以適度的信貸投放是對經濟有益的。因此信貸投放應該更加符合經濟增長方式轉變的需要，積極配合產業振興規劃，在控制貸款總量的前提下，優化貸款主體、期限結構、產業結構和項目結構，將貸款更多地投向實體經濟，將資金配置到真正需要的地方，如農業、中小企業、低碳經濟產業、社會保障等關乎民生的行業和產業，實現信貸資金的最優配置，防止投機性過強的行業過多流入。均勻合理是指當年的信貸投放應該相對均衡，保持市場流動性的均衡合理。人民銀行對此應該做好信貸指導工作，要求商業銀行按照指定的各季度比例進行放貸，嚴格控制信貸的非理性增長和季度、月度之間異常波動，避免信貸投放過快過猛的現象發生。

（三）完善通貨膨脹的衡量指標體系，建立全面的通貨膨脹水平動態監測機制

我國通常使用居民消費價格指數（CPI）作為衡量通貨膨脹的指標。CPI主要由食品類價格和居住類價格構成，而其中住房消費的權重偏低，無法反映出居民住房支出的實際情況，難以反映出房價上漲對居民購買力的影響。鑒于房地產價格對總體物價水平的影響較大，所以建議將其賦予一定的權重納入到CPI體系中，并適當提高居住類價格權重，降低食品類價格權重。在優化通脹衡量指標的基礎上，中央銀行還應該完善通脹動態監測機制，通過最新的經濟、金融統計數據，更精準地監測貨幣政策在執行過程中各經濟變量的變化情況，并形成較為完整的監測體系和經驗數據；嘗試建立預測模型，對未來幾年內的通脹率進行模擬預測，對于可能出現的異常情況，可以提前做好準備，針對測試值和目標值之間的偏差，運用政策工具進行調控。

（四）借鑒國外經驗教訓，建立適應中國國情的通貨膨脹目標制

中國人民銀行應該建立適應中國國情的通貨膨脹目標制，應選擇一個路徑使通貨膨脹和資源利用率的預測達到某種程度上的“均衡”。其要不斷優化貨幣傳導機制，密切關注當前經濟發展過程中的新特點、新情況、新問題，加強對經濟變量的估計和預測（如資產泡沫、信貸增長等），要根據出現的問題動態修正短期和中長期目標，適時建立合理的通貨膨脹目標區間，提高調控的針對性。此外，從本輪經濟危機中可以借鑒到物價穩定不足以實現金融穩定①，這要求人民銀行不能僅僅關注于物價穩定，而應該依據經濟發展變化及時對通貨膨脹目標制的框架進行動態修正，需要將金融穩定因素納入其中，結合靈活的通貨膨脹目標制方式所實施的貨幣政策，將通貨膨脹水平穩定在目標值附近和將資源利用率穩定在正常水平，同時引入宏觀審慎監管來解決監管體系中的順周期性問題，根據經濟金融形勢延長經濟發展的預測期來分析金融穩定因素對通貨膨脹和資源利用率的影響。

（五）將物價穩定作為貨幣政策的首要目標，提高貨幣政策的前瞻性和透明度

我國應該將物價穩定作為人民銀行貨幣政策的首要目標，人民銀行只對實際通脹率偏離目標值部分負責，通脹目標不需要從屬于其他任何目標。由于貨幣政策具有一定的時滯性，正如適度寬松的貨幣政策對物價的影響要經過一段時間才能體現出來。政策的時滯性使得當政策效果開始顯現時，經濟的整體環境已經改變，這會使得政策效果大打折扣。所以，要充分考慮到政策時滯的影響，加強貨幣政策的前瞻性，增強政策動態效果的評估能力。我國的貨幣政策透明度也有待提高，人民銀行與公眾之間的信息互動較為匱乏，因此我國應該與公眾建立良好的信息溝通機制，提供更具實質性內容的貨幣政策報告，將貨幣政策制定的依據、貨幣政策目標實現的途徑等信息傳達給公眾，使公眾能夠準確把握貨幣政策的取向，可以更好地引導公眾預期，提高貨幣政策的有效性[4]。

（六）加強貨幣政策與其他宏觀調控政策的協調配合，尤其是與財政政策的協調

宏觀調控政策主要包括財政政策、貨幣政策、匯率政策、產業政策和收入政策等。需要加強貨幣政策與其他宏觀調控政策的協調，一是對適度寬松的貨幣政策進行微調，應該優先使用存款準備金和公開市場操作等數量型工具，在必要的時候再動用利率等價格型工具。要進一步增強貨幣政策操作的針對性和靈活性，達到經濟增長和控制通脹之間的平衡。二是有效控制財政赤字，擴張性的財政政策會增加總需求，是推動通脹的原因之一。目前我國經濟已經企穩向好，那么財政政策擴張的力度不宜加大，財政性支出應該適度，尤其要控制財政赤字。三是要防止房地產價格過快上漲。房地產價格的上漲會引起價格總水平的上升，易導致通貨膨脹，房價等資產價格可以稱為通貨膨脹的指示器，所以要通過加大保障性住房建設來增加住房供給，嚴控二套、三套房貸的方式來抑制投資性需求，保證房價的基本穩定。四是加快收入分配制度改革步伐。我們要把握住經濟發展方式轉變的契機，加快收入分配制度改革，加大財政轉移支付力度，加大向教育、醫療衛生等領域的傾斜力度，加大財政向低收入人群傾斜，優化居民收入分配格局。這有利于縮小貧富差距，達到穩定公眾通脹預期的目的。■

參考文獻：

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