我國證券市場有效性不足的原因分析

摘要:本文對市場有效性理論的三種形式進行了介紹，對中國證券市場弱勢有效問題進行了簡述，最后，對導致中國證券市場有效性不足的原因進行了剖析，明確了導致有效性不足的具體原因。

關鍵詞:市場有效性 證券市場 弱勢有效

0 引言

有效市場理論是現(xiàn)代投資理論的基礎之一，對證券市場的理論研究與證券投資實踐都有著重要的影響。那么，影響我國證券市場有效性的原因具體是什么呢?對此問題，本文給出了一些結論。

1 有效市場理論的三種形式概述

1.1 弱勢有效市場 弱勢有效是股票市場有效理論的最低程度。是指當今的股票價格能夠完全反映股票市場的所有歷史信息。在弱勢有效市場中，投資者不可能從股票市場的歷史數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)被錯誤定價的股票并通過買賣這些股票來獲取超額利潤。此時，技術分析沒有意義。

1.2 半強勢有效市場 半強勢有效是股票市場有效理論的中等程度。是指當今的股票價格能夠完全反映股票市場的所有公開信息。在半強勢有效市場中，投資者不可能從股票市場的公開信息中發(fā)現(xiàn)被錯誤定價的股票并通過買賣這些股票來獲取超額利潤。此時，基本分析與技術分析失效。

1.3 強勢有效市場 強勢有效是股票市場有效理論的最高程度。是指當今的股票價格能夠完全反映股票市場的所有信息，既包括所有的公開信息、也包括尚未公開的公司內幕信息。在強勢有效市場中，投資者不可能透過股票市場的歷史信息、公開信息和內幕信息來獲得超過市場平均利潤的超額利潤。因此投資者唯一可做的就是采取購買——持有策略，或者購買指數(shù)型基金。

2 中國證券市場弱勢有效性的研究簡述

中國證券市場由于成立時間較短，相關法律法規(guī)還在進一步完善中，投資者素質參差不齊，進而導致中國證券市場有效性不足。中國學者中國證券市場弱勢有效問題進行了較為詳盡的研究和論述。

關于中國證券市場弱勢有效性的研究分歧較大，由于所用研究和統(tǒng)計方法不同，結論分為兩派:一種是支持弱勢有效，一種是不支持弱勢有效。

比如陳小悅(1997)對1991年11月至1996年11月滬深兩市52種股票和20種指數(shù)的日收益率和周收益率進行單位根檢驗;許滌龍(2003)對1998年1月至2001年12月深證日收盤價紀念性序列相關和自回歸分析;均得出證券市場弱勢有效的結論。

而吳世農(1994)對1992年至1993年深市一系列股票日收盤價和綜合指數(shù)收盤價進行分析，檢驗其自相關性，認為自相關系數(shù)顯著為正;陳龍江(2004)對1991年4月至2003年7月深圳證券市場的618個周收盤價進行收益率分析，認為深證指數(shù)自相關明顯;他們均認為證券市場弱勢有效不成立。

3 中國證券市場有效性不足的原因分析

我國證券市場從成立到現(xiàn)在已經(jīng)有近20年的歷史了，雖然市場在不斷完善，但是其對資源配置效果依然差強人意，股票價格在反映信息方面也沒有達到令人滿意的程度。主要有以下因素:

3.1 個人投資者不夠理性 我國證券市場中的眾多個體投資者呈現(xiàn)出一種非理性的特點。因此“羊群效應”體現(xiàn)得非常明顯。大多數(shù)中國的個體投資者素質比較低，一是因為中國股市成立日期太短，股票市場不是那么規(guī)范和成熟;二是因為中國證券市場中的投資者不像西方國家那樣是經(jīng)過嚴格考核并獲得營業(yè)執(zhí)照的股票經(jīng)紀人、交易員，所以在信息的判斷和處理上沒有應有的經(jīng)驗。

3.2 上市公司信息披露不規(guī)范和信用缺失 有效市場假說認為，市場的有效是以信息的客觀、充分、真實為前提的。但是中國證券市場中的上市公司在信息披露時存在著或明或暗的選擇性和延遲性。

3.2.1 信息披露的選擇性 選擇性是指上市公司在信息披露時會先從自身的利益出發(fā)，努力地向外界提升自己印象，把不利于自身的因素加以掩飾。

3.2.2 信息披露的延遲性 遲滯性是指上市公司在公布信息的時候晚于規(guī)定的時間，對年度報告中應該披露的事情披露較晚，對于重大信息更是這樣。信息的及時性是證券市場投資者能否盈利的關鍵因素之一。信息的及時披露可以有助于投資者及時作出決策，減少風險。而有的上司公司崔在信息披露延遲的現(xiàn)象。對一些重大事件的披露，往往是在公司股價發(fā)生明顯變化之后才對重大事件披露，時效性比較差。在公司股價發(fā)生重大變化之前很少有公司主動披露相關重大事件。

3.2.3 財務報表信息披露失真 公司取得上市資格，必須達到法定的一系列要求。有些公司在并未達到要求的情況下為了上市，對公司的經(jīng)營業(yè)績等情況進行包裝。部分公司上市后為了保證上市資格，常常出現(xiàn)在定期報告中進行虛增利潤等造假現(xiàn)象。更有甚者，上市公司與某些機構投資者聯(lián)手造假、包裝利潤，然后，在二級市場上操縱股價、謀取價差。

3.2.4 日常公告信息披露失真 上市公司的信息披露包括除定期發(fā)布公告和日常的信息公告，例如連續(xù)漲停后、市場出現(xiàn)傳聞后都要及時做出公告予以解釋和澄清，在這些公告中也存在虛假披露的情況。

例如中國石化在在股權分置改革過程中就有信息披露不真實的情況。2006年8月10日，以上海石化為首的石化板塊走出上升行情，當時市場猜測中國石化即將要開始股改。然而，在當日下午接受上海證券報記者采訪時，中國石化董秘辦公室工作人員明確表示“截止目前為止，公司既沒有制定私有化的方案，也沒有在近期啟動股權分置改革的計劃”。但是在2006年8月18日，中國石化突然宣布進入股權分置改革程序。從沒有計劃到進入股改程序，前后僅僅九天時間，公司的態(tài)度發(fā)生巨變，顯然中石化董秘辦公室人員在說謊。

3.3 相關法律需進一步完善，執(zhí)法力度需切實貫徹

3.3.1 相關法律制度需要進一步完善 自從我國證券市場成立以來，國務院相關部門、證監(jiān)會、銀監(jiān)會等監(jiān)管機構制定了一系列的法規(guī)規(guī)范，來促進證券市場的穩(wěn)健發(fā)展。但是，無論法律法規(guī)設計的多么完美，總會存在著一些漏洞。

比如《證券公司監(jiān)督管理條例》中規(guī)定“證券公司未按照規(guī)定存放、管理客戶擔保賬戶內的資金、證券，可以對證券公司責令改正，給與警告，沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上，5倍以下的罰款;沒有違法所得或違法所得不足3萬元的，處以3萬元以上30萬元以下的罰款”。在這一款條文中就出現(xiàn)了一點漏洞。如果兩個證券公司均未按照規(guī)定存放、管理客戶擔保賬戶內的資金，A公司非法所得為4萬元，而B公司的非法所得為2萬元，其他情況假設完全相同。那么司法機關在對A、B兩家證券公司進行處罰時，就會可能出現(xiàn)對A公司最高處以20萬元的罰款，對B公司處以30萬的罰款。這種合法不合理的規(guī)定有待改進。

另外，我國直接打擊國內資金非法流出國外和國外非法資金流入國內股市的法律法規(guī)不夠完善，缺乏對中介機構的問責機制，也沒有建立股東的派生訴訟制度，當中小股東利益受到大股東侵害時，中小股東往往有苦難言。

3.3.2 執(zhí)行力度有待進一步加強 從執(zhí)行的方面看，執(zhí)行力不夠。關于上市公司退市的問題:在中國股市中，國有股占主導地位。由于這個原因，中國證券市場中上市公司的上市、退市有時不是由于市場來決定，而是由政府決定。政府根據(jù)一系列因素來決定公司的上市與退出。由于上市準入使政府具有決定權，處于壟斷地位，所以，就會經(jīng)常看到一些上市公司的經(jīng)營雖然幾乎破產，但就是遲遲退不了市。這是因為該上市公司還有“殼資源”，它的上市資格還是能賣很多錢。沒有上市資格而又急于上市的公司就會買下這個“殼資源”，這樣“舊瓶裝新酒”，“殼資源”又可以繼續(xù)使用。雖然《證券法》關于上市公司的退出問題有明確規(guī)定，但是相關法律條文形同虛設，執(zhí)行不力。

3.4 政府監(jiān)管不完善 隨著證券市場的發(fā)展，監(jiān)管部門的管理水平逐步提高，但是從總體上來看，其調控的效果是不可能達到理想狀態(tài)的。

3.4.1 政府監(jiān)管職能錯位 信息披露的真實性、交易的公開性、公正性等該由政府嚴格把關監(jiān)管職能，政府或證券監(jiān)管部門沒有管好，致使弄虛作假、機構操縱、內幕交易等欺詐行為偶有發(fā)生;而本該由市場發(fā)揮作用的方面，如企業(yè)證券發(fā)行上市的速度、規(guī)模、種類、數(shù)量等，政府規(guī)定太多。

3.4.2 政府政策導向明顯 作為一個新興的證券市場，中國股市的運行除了受世界經(jīng)濟和國民經(jīng)濟的影響，還與政府的政策息息相關。有時政府對股市的態(tài)度往往成為股市漲跌的最重要的原因，以至于中國股市一直都有“政策市”的說法。暗示股票價格指數(shù)可以升降，但是幅度由政府調控。如果政府認為股指過高，就會有相應的利空措施出臺;當股指過于低迷時，政府就會托市。

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