淺析我國開放式基金業績持續性的影響因素

[摘要]大多數基金投資者在選擇基金時會關注當前和過去的業績，希望通過當前和過去業績來預測未來業績是否優異，即基金業績持續性問題。本文通過綜合分析國內外研究，說明我國基金產業存在業績持續性，并從基金規模、基金管理費、基金投資風格、基金持股換手率和基金經理能力等方面分析與基金業績持續性的關系，本文所得的定性結論對于深入實證研究和實際操作具有一定借鑒作用。

[關鍵詞]業績持續性 規模 投資風格 換手率

投資者在購買開放式基金時，選擇基金目的是提高獲取更好投資回報的機會。 投資者選擇基金標準很多，主要包括基金業績、股票市場的發展趨勢、宏觀經濟形勢等因素，本文主要分析投資者所關注的基金業績因素。就業績因素而言，我們主要考察基金業績的持續性，即基金業績在不同時期是否具有連續性。如果投資能夠理解過去和未來基金業績的關系，投資可以利用更多的信息而選擇合適的基金。如果基金業績具有持續性，那么投資可以選擇過去業績優異的基金，然后獲得超過市場平均收益率，同時也避免選擇業績較差的基金而遭受損失。

一、基金業績持續性是否存在

國內最近的研究證實我國開放式基金業績存在持續性。何曉群、郝燕梅(2008)運用掃描統計量分析基金業績在時間上的聚集性，發現業績優秀的基金在業績上存在持續性，而且業績較差的股票型基金也存在一定的持續性，但是比業績優秀基金的持續性稍低。不同類型基金業績持續性的強度有別，貨幣型基金，無論業績優秀的還是業績較差的，其持續性都要強于股票型、混合型基金。李學峰、陳曦和茅勇峰(2007)利用多期橫截面回歸的方法檢驗我國開放式基金在2005～2006年業績持續性問題，通過把基金樣本的業績指標分成排名期和評價期，然后用評價期的指標對排名期的業績指標做橫截面回歸。如果二者回歸系數顯著地大于零，說明評價高的基金在下一期收益較高，即當前基金的業績可以預測未來業績。在其所分析兩年間，2006年前三季度的基金業績具有顯著的持續性。

但國內早期的很多研究都不支持存在業績持續性，代表性研究為劉建和(2006)、劉建和李承雙(2006)等人。他們通過對國內基金凈值持續性的檢驗，其結論為基金季度業績不僅缺乏持續性，而且基金業績還受整個市場行情的影響。肖奎喜和楊義群(2005)運用績效二分法和橫截面回歸方法對開放式基金2003～2004年6月業績持續性進行了檢驗，結論為開放式基金只在1~3個月的短期內出現了顯著的業績持續性現象，從總體上看業績持續性不強，而且分析期間有顯著的業績反轉現象。

國內學者早期和最近的研究結果之所以不一致，原因之一可能是數據問題，早期研究的數據較少，很多早期研究認為數據較少會影響研究結果。其次，早期關于基金業績持續性主要關注封閉式基金，隨著開放式基金不斷發展壯大，開放式基金已經占基金產業主導地位，因此確定開放式基金業績持續性需要最新研究。我們認為隨著研究人員獲得開放式基金數據不斷增加和實證方法的改進，越來越多實證研究支持我國開放式基金存在業績的持續性。

二、開放式基金業績持續性的影響因素分析

根據國內外研究，影響基金業績持續性的因素非常多，而且很復雜。在分析影響基金業績持續性的因素時，首先要考慮基金數據的質量問題。在發達的基金市場，基金行業競爭非常激烈，導致基金企業之間合并、清盤，因而在所分析的數據中存在基金生存偏差問題，即所研究的基金都是存活下的優秀基金，國外很多人研究了數據生存偏差問題，如Brown和Goetzmann(1995)，Carhart、Carpente和Lynch (2002)等。然而，由于我國開放式基金正處于高速發展時期，基金數據的生存偏差問題很少，在本文分析中我們暫不考慮數據問題影響開放式基金業績持續性。我們主要從基金規模、基金持股換手率、投資風格、基金管理費率、基金經理能力等方面做出理論分析，并結合國內外的實證研究說明這些因素的有效性。

1.基金規模

就基金規模與基金業績持續性關系，研究人員和實踐者也形成兩種觀點，一方面，基金規模和業績具有負相關性，基金變得太大會導致無效率，從而不能很好的利用選擇單個股票和市場擇時機會。同時，但是也有人假定規模大的基金更能很好利用規模經濟，導致更低的運營成本。Volkman--Wohar (1995)從小、中、大三種類型的基金規模分析與基金持續業績的關系，對于中小基金而言，基金規模與業績成負相關，其解釋為小和新設立的基金的風險比較高。對于中等規模的基金，存在一些證據表明規模與業績具有正相關;而對于大規模的基金，規模與業績具有負相關。因此，沒有顯著的證據支持基金規模與績效具有正相關，因而認為基金規模越大，效率越低。對我國基金業而言，李學峰等人認為只有單個基金資產規模對基金業績持續性有顯著正相關影響，單個基金資產規模越大越容易存在業績持續性現象，這可能是我國開放式基金發展過程中所獲得規模經濟，與Volkman--Wohar (1995)關于中等規?；鹋c業績具有正相關一致。

2.基金管理費

基金公司作為投資者的委托者，優秀的基金經理比一般投資者更能發現那些價值低估的投資以及最佳投資機會。因而基金管理費用作為衡量信息和服務的價格，越是優秀的基金公司收取的管理費越高，但高管理費會削弱基金的回報率?？傮w上，基金管理費可能與業績呈正相關，也可能出現負相關關系，在不同的分析樣本中結果可能會不一樣。Volkman--Wohar研究顯示，管理費用較低的基金，相對具有較好的回報，而相對較高管理費的基金與業績持續性具有反向關系。因此，在Volkman—Wohar的研究中得到基金管理費與業績持續性具有反向關系。關于我國基金管理費與業績持續性關系，宋文光和宮穎華(2009)發現影響業績持續性的所有因素中，管理費用影響最大，而且管理費用與業績持續性呈正相關，說明收取高管理費的基金能夠為投資者帶來超額收益。特別2006年新的QFⅡ管理辦法的實施，合資基金成為中國基金產業重要的主體。在合資基金公司中這種關系更加明顯，合資基金公司在管理經驗、投資技術分析和信息處理等方面比中資基金公司具有優勢。在新QFⅡ管理辦法實施以前，李學峰等人的研究顯示基金管理費與業績持續性沒有顯著的負相關，因為國內大部分基金采用固定管理費率，且費用設置具有相似性，基金業績與管理費用無關。在我國基金產業高速發展時期，高管理費用可能作為其基金經理管理和投資能力的一個“信號”，因而，高管理費用能夠為投資者帶來超額回報。

3.基金投資風格

基金投資風格是基金在構建投資組合和選擇股票的過程中所表現出的風格，基金投資風格主要分為價值型、成長性、平衡性，不同投資的風格帶給投資人的風險是不同。不同風格主要從基金所投資股票的公司的發展階段進行劃分，成長型基金投資于處于成長發展期的公司股票，這些公司股票風險較大，回報也比較高;而價值型投資風格則投資于那些發展成熟的公司股票，這些公司的盈利穩定，而且有豐厚分紅。如果基金公司同時投資于成長發展期的公司股票和發展成熟的，則為平衡型。國外Volkman—Wohar認為價值型投資風格的基金與業績持續性具有很強的正相關，主要因為是發展成熟公司的股票業績比較穩定，這與理論上判斷是一致的。國內李學峰等人認為，在所有影響基金業績持續性的因素中，基金投資風格中的價值型投資風格是最為顯著的正相關因素。如果某只基金公告為價值型基金，基金經理遵循價值投資風格能夠使其業績比較穩定，波動較小，從而保持業績的持續性。薛澤慶、張冬(2009)等人研究在股指波動時，成長型投資風格與業績持續性具有負相關?？傊?，就基金投資風格影響因素，國內外研究與理論上關系是一致的，價值型投資的業績持續性比較強。

4.基金持股換手率

基金的換手率代表基金更換個股頻率，是反映基金買進和賣出股票數量的指標。一般而言，如果基金管理者具有特別知識和能力，并將用于資產買賣，那么高換手率能夠維持不錯的收益。換手率也與投資風格有關，換手率高低代表了基金選擇積極調整和長期持有風格。換手率高同時增加了基金的交易和管理成本。因而，換手率的高低可能與業績持續性成負相關。當然，除了獲得最佳投資機會外，換手率高也與基金經理調整、股票分紅等因素有關。Carhart(1997)實證研究認為基金換手率與業績持續性具有顯著地負相關，對于每次買賣操作，換手率大約降低0.95個基點的業績。對于我國基金行業，根據宋文光等人的研究，認為我國基金發展剛剛起步，基金的高換手率說明基金經理在進行短線操作，而大量研究證實長期買入持有的策略具有更強的業績持續性，以及高換手率導致的高交易成本，使得高換手率與業績持續性成負相關。因此，國內外研究支持長期持有策略能夠獲得較高持續的業績。

5.基金經理能力

大多數基金投資者認為“選基金，就是選基金經理”，說明經理能力會影響業績持續性。理論上認為基金經理具有一般投資者所沒有的投資才能和特別信息，能夠使基金獲利。湯震宇、林樹、劉博、李翔(2009)研究證實這個結果，發現具有一定任期的基金經理具有明顯的優勢投資能力，比其它投資者具有更強的投資能力或信息優勢。同時基金經理業績具有一定的持續性，表現優秀的基金經理能夠持續表現優秀，投資者可以“追逐”明星基金經理獲得顯著的超額回報。

三、結論及建議

本文從基金投資者在選擇基金時所關注的業績持續性問題出發，結合國內外的研究考察業績持續性是否存在問題，發現隨著我國開放式基金進一步“爆發”，基金業績持續性更強，因此投資者可以利用業績持續性進行定性分析，提高正確選擇基金的可能性。除了從總體上說明基金業績持續性外，我們還從國內外實證研究詳細考察了影響基金業績持續性幾個主要因素，基金規模與業績持續性的相關性不是很確定，但是對于我國高速發展的開放式基金產業，基金規模與業績持續性具有正相關，說明基金公司還能進一步利用規模經濟。同時基金管理費、價值型投資風格和基金經理能力與業績持續性正相關，而換手率與業績呈負相關。對于投資者在選擇基金時，可以積極考慮這些因素進行定性分析，并輔助一些數量分析，能夠提高投資基金高回報的可能性。

參考文獻:

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