資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)下的利率分析

[摘要] 20世紀(jì)70年代以來，各國(guó)資本市場(chǎng)都得到了迅速的發(fā)展。如果一國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，其影響將被無限放大，甚至?xí)h(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)本身，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策產(chǎn)生影響。本文數(shù)據(jù)分析表明，資產(chǎn)價(jià)格(本文以股指和房地產(chǎn)指數(shù)為例)對(duì)央行貨幣政策利率的影響是顯著的，因此，貨幣政策應(yīng)高度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，將資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的重要參考要素。

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)價(jià)格 利率貨幣政策

一、資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策的影響

2007年，美國(guó)華爾街爆發(fā)的次貸危機(jī)最終演變成波及全球的金融危機(jī)，幾大頂級(jí)投行最終被房地產(chǎn)破碎的房地產(chǎn)泡沫吞噬。隨之而來的，是國(guó)際原油和各種重要原料價(jià)格的震蕩。僅僅從中國(guó)來看，今年來股市暴跌和暴漲已經(jīng)是屢見不鮮，而房地產(chǎn)價(jià)格也呈現(xiàn)出劇烈震動(dòng)的格局，尤其是近期國(guó)家出臺(tái)了相關(guān)政策后，房市出現(xiàn)了很大的波動(dòng)。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)，很大程度上影響了金融安全和國(guó)家經(jīng)濟(jì)。

我國(guó)貨幣政策的傳統(tǒng)傳導(dǎo)機(jī)制是建立在商業(yè)銀行信用體系基礎(chǔ)上的，主要通過商行的信貸和資本的供給需求實(shí)現(xiàn)。資本價(jià)格的波動(dòng)會(huì)影響貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，影響商行的信貸規(guī)模和資本的需求。由于資本市場(chǎng)的擴(kuò)大，使得資本市場(chǎng)越來越成為貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也變得復(fù)雜。總體來說，資產(chǎn)價(jià)格的影響主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面:其一，通過財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)需求，尤其是在資產(chǎn)價(jià)格占家庭資產(chǎn)比重不斷增加的現(xiàn)在;其二，是通過托賓q效應(yīng)影響企業(yè)投資，進(jìn)而影響企業(yè)的籌資意愿和貸款意愿，影響信貸的供求情況。與此同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)還會(huì)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生影響，以影響未來的貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)和貨幣政策。而資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破滅將直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)面產(chǎn)生致命的沖擊。

貨幣價(jià)格波動(dòng)還可能會(huì)對(duì)貨幣政策的中間目標(biāo)和最終目標(biāo)產(chǎn)生影響。首先，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)削弱中間目標(biāo)的可測(cè)性、可控性，從而影響了貨幣政策的制定。其次，物價(jià)穩(wěn)定一直是很多國(guó)家的貨幣政策目標(biāo)，資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)會(huì)影響人們對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，進(jìn)而改變自己的消費(fèi)方式，會(huì)引起社會(huì)價(jià)格水平的波動(dòng)。同時(shí)，如果虛擬經(jīng)濟(jì)吸引了過多的資金，在造成虛擬泡沫的同時(shí)會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)樽约喝狈Χl(fā)展緩慢，形成一個(gè)惡習(xí)循環(huán)。

二、變量選取

為了進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策利率影響的實(shí)證分析，本文選取了資產(chǎn)價(jià)格的兩個(gè)代表性的指數(shù):房地產(chǎn)指數(shù)和股票指數(shù)。并選取1999年~2009年我國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)作為基本數(shù)據(jù)，利用軟件進(jìn)行了分析。

1.利率的選擇

市場(chǎng)利率是整個(gè)利率體系存在的基礎(chǔ)，也是央行制定貨幣政策利率的重要參照依據(jù)，是市場(chǎng)貨幣需求供給和信貸規(guī)模的較真實(shí)體驗(yàn)。市場(chǎng)利率有銀行存貸款利率、債券發(fā)行市場(chǎng)利率、同業(yè)拆借市場(chǎng)利率、貼現(xiàn)利率、票據(jù)市場(chǎng)利率等組成。一般來說，債券市場(chǎng)利率是金融市場(chǎng)利率基礎(chǔ)，但由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚且處于發(fā)展過程中，債券市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，二級(jí)市場(chǎng)總體規(guī)模較小，并不能稱為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的典型代表。而相對(duì)應(yīng)，近年來同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)展迅速，能夠真實(shí)的反應(yīng)市場(chǎng)資金的供求狀況，因此本文選取七天的同業(yè)拆借利率作為市場(chǎng)利率的代表。

2.房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)的選取

房地產(chǎn)價(jià)格的測(cè)算一般采用兩種指標(biāo):即價(jià)格指數(shù)和實(shí)際平均銷售價(jià)格。本文中選取了全國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)作為房地產(chǎn)價(jià)格的代理變量。

對(duì)于股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)，本文選取了上證綜合指數(shù)收盤價(jià)和深圳成分指數(shù)收盤價(jià)來分別代表上海和深圳股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。

3.國(guó)民生產(chǎn)總值的修正

GDP作為反映宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的重要指標(biāo)，與利率變化存在著間接的傳導(dǎo)關(guān)系，但是由于在考察期內(nèi)，我國(guó)物價(jià)水平一直存在較大的波動(dòng)，因此，本文用公式——實(shí)際GDP=(名義GDP/CPI)*100%——將GDP剔除了物價(jià)水平的影響，將名義值轉(zhuǎn)化成了實(shí)際值。

本文數(shù)據(jù)皆來自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》和中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司調(diào)查數(shù)據(jù)。

三、數(shù)據(jù)處理及分析

1.房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)和貨幣政策利率

對(duì)1999—2009年數(shù)據(jù)，構(gòu)造如下方程式:RATE = C(1) + C(2)*GDP + C(3)*REALESTATE，其中，RATE是七天同業(yè)拆借利率，REALESTATE是房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)，C(1)、C(2)是參數(shù)。E-VIEWS數(shù)據(jù)分析后，得到如下方程式:

RATE = -232369.8648 + 2316.541526*GDP + 1.003327128*REALESTATE (1)

LOG(RATE)= -5.262528233+1.136209437*LOG(GDP)+1.802274214*LOG(REALESTAT (2)

從方程(2)中，可以看出，房地產(chǎn)價(jià)格每上升1個(gè)百分點(diǎn)，相應(yīng)貨幣政策利率

上漲1、8個(gè)百分點(diǎn);產(chǎn)出每增加一個(gè)1個(gè)百分點(diǎn)，相應(yīng)貨幣政策利率上漲1.1個(gè)百分點(diǎn)。為了進(jìn)一步說明方程，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步分析。得到ADJUSTED R-SQUARED=0.999289，可以看到，修正后的R^2統(tǒng)計(jì)量十分接近于1，因此，回歸比較成功。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行杜賓—沃森檢驗(yàn)，DURBIN-WATSON STAT=1.532701

〈2，因此，數(shù)據(jù)存在正序列相關(guān)。

2.股票指數(shù)和貨幣政策利率

構(gòu)造方程如下:

RATE = C(1) + C(2)*SHANGZHENGZHI + C(3)*SHENCHENGZHI。E-VIEWS

數(shù)據(jù)分析之后，得到如下方程式:

RATE=93.98088724+0.247439844*SHANGZHENGZHI+273.1014931*SHENCHENGZHI

LOG(RATE) = 1.500275885 + 0.6944203193*LOG(SHANGZHENGZHI)+0.2177882734*LOG(SHENCHENGZHI) (3)

從方程(3)中，可以看出，上證綜合指數(shù)每上漲一個(gè)百分點(diǎn)，貨幣政策利率上

漲0.69個(gè)百分店，深圳成分指數(shù)每上漲一個(gè)百分點(diǎn)，貨幣政策利率上漲0.22個(gè)百分點(diǎn)。雖然股票指數(shù)相對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)來說，對(duì)貨幣政策利率影響相對(duì)較小，但其影響也是比較顯著的。

四、政策建議

從上述的實(shí)證模型中，我們可以看出，房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)對(duì)貨幣政策的影響是十分顯著的。針對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響，本文認(rèn)為可以從“三個(gè)層次”入手，力將資產(chǎn)價(jià)格變成反應(yīng)真是經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要指標(biāo)，使其為宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供動(dòng)力。

第一個(gè)層次——信息監(jiān)測(cè)層

建立完整的信息檢測(cè)體系，尤其加強(qiáng)對(duì)主要資本市場(chǎng)，如房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)，做好預(yù)警機(jī)制，嚴(yán)格監(jiān)測(cè)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和信貸供求狀況，尤其是大額的不正常的資金流動(dòng)，提高貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)反應(yīng)的前瞻性和預(yù)見性。同時(shí)，一方面，要將這些資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)信息納入央行貨幣政策利率制定的參考范圍之內(nèi)，防止貨幣供應(yīng)量不合理地過度流入虛擬經(jīng)濟(jì)，另一方面，還要掌握資金在虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間流動(dòng)的動(dòng)向和規(guī)律，以提高貨幣政策的有效性。

第二個(gè)層次——解讀防控層

這是比較重要的一個(gè)層次，在正確全面的觀測(cè)到價(jià)格波動(dòng)信息后，應(yīng)該及時(shí)從專業(yè)角度進(jìn)行解讀，使得資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)成為宏觀經(jīng)濟(jì)面變動(dòng)的真實(shí)反應(yīng)，降低資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)原因的解讀，有助于評(píng)估資產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重性，進(jìn)一步判斷是否需要進(jìn)行干預(yù)，以防止虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。影響價(jià)格波動(dòng)的因素非常多，及包括經(jīng)濟(jì)基本面上的因素，也包括非經(jīng)濟(jì)基本面上的因素，如果沒有認(rèn)清價(jià)格波動(dòng)的真正原因便做出反應(yīng)，其風(fēng)險(xiǎn)很大，并且會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。除了原因之外，還要全面了解價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生的背景以及預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響，對(duì)于一些可能產(chǎn)生惡性影響的價(jià)格變動(dòng)及時(shí)予以處理，并依據(jù)此制定相關(guān)政策。

第三個(gè)層次——矛盾解決層

當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不可避免的影響時(shí)，應(yīng)該建立一個(gè)快速反應(yīng)體系，能夠迅速的找到問題的根源，將破壞降低到最小。

除此之外，還應(yīng)該注意以下幾個(gè)方面:

1.保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)面的絕對(duì)控制地位。由于近年來資本市場(chǎng)的迅

猛發(fā)展，使得資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)面的影響范圍較大。因此，加速實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)比重都可以降低資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的損失程度。

2.盡量減少資產(chǎn)價(jià)格的劇烈震蕩。央行應(yīng)進(jìn)行必要的監(jiān)管和制度建設(shè)，以促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性循環(huán)，規(guī)范交易者的交易行為，加強(qiáng)監(jiān)管防止交易黑幕，建立一個(gè)完善穩(wěn)健的金融體系，防止泡沫的形成，降低泡沫破裂時(shí)對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響。

3.由于資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)會(huì)影響人們的預(yù)期，并且影響未來的貨幣利率和貨幣政策有效性，甚至威脅到金融體系的穩(wěn)定性，應(yīng)該加以適當(dāng)干預(yù)和引導(dǎo)。

4.資本市場(chǎng)有自己的運(yùn)行規(guī)律，資產(chǎn)價(jià)格既受貨幣政策引導(dǎo)，也受市場(chǎng)供求影響，因此，央行可以加強(qiáng)監(jiān)管和制度建設(shè)，但不宜做過多的直接干預(yù)。

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