國有企業投融資若干問題探討

[摘要] 本文以國有企業為研究對象，以融資為主，投資為輔進行研究，結合現代企業的投融資理論分析國有企業的投融資的問題和成因，主要是內源融資不足、靠銀行貸款、偏重股權融資以及委托代理等問題，并從重塑銀企關系、大力發展債券市場、完善股票市場以及委托代理關系方面提出優化對策。

[關鍵詞] 國有企業 市場導向型融資 銀行導向型融資

一、國有企業融資主要存在的問題

1.內源融資嚴重不足。“內源融資匱乏，對外融資嚴重依賴”是國有企業融資的主要特點，這與我國政策傾向以及國有企業經營效益低下，國家、企業分配關系未理順，企業的自營資金嚴重不足有關。國有企業的資本金近年雖略有增加，但占企業資產總額的比率仍不到20%，國有企業總體業績相對偏低，盈利能力不穩定。近幾年國有上市公司的年度平均每股收益，始終在0.20元左右徘徊;凈資產收益率則自2005年顯著下降;

國有企業內源融資不足的原因:

(1)企業利潤水平低是內源融資匱乏的首要原因。內源融資最主要的資金來源是企業的利潤，但目前部分國有企業資金運作能力較差，不僅缺乏資金生成能力，甚至存在資金消耗機制，使資金經過生產過程后，不僅沒有增加反而有所減少。

(2)國有企業能夠獲得低成本的外援資金，因而缺乏內在融資動力。由于銀行在貸款時，往往采取向國有企業傾斜的政策，國有企業是獲得資金最多的部門，較之非國有企業更易獲得廉價貸款，因而缺乏內在融資動力。

2.過度依賴銀行貸款。國有企業融資結構不合理導致銀行資產負債運作存在嚴重缺陷。由于國有企業發行債券和

股票受到嚴格限制，使企業固定資產的60%和流動資金的90%來自銀行貸款。企業對銀行信貸資金的高度依賴，扭曲了銀企關系，導致國有企業融資結構嚴重不合理。主要表現為:

(1)國家資金供給制度由以前的財政無償供給逐漸轉變為“撥改貸”制度，使銀行取代財政成為企業資金供給的主渠道。隨著經濟體制改革的深化，政府收入與儲蓄的減少，以使其不能繼續承擔彌補企業資金不足、自有資本比例過低的重任，因此，企業資金不足的必然由高儲蓄的“居民部門”來補足，由于當前資本市場還不完善，“居民部門”大部分的儲蓄表現為持有銀行的金融工具，從而國有企業資金最終只能由銀行來補足。

(2)銀行貸款明顯偏向于國有企業。國有商業銀行是從人民銀行中分離出來的，承擔著歷史遺留的大量的政策性業務，對國有企業的貸款表現出明顯的優惠與偏向性。

3.偏重股票融資，債券融資有限。企業在正常經營中， 對于以債權方式融入的資金，其本息支付所面臨的時間約束是“剛性”的，如企業不能清償到期債務，債權人有權啟動破產訴訟程序。而股權融資方式在支付、清償方面的時間約束相對較“軟”，回旋余地較大，股息支出的成本很低，而且，投資者一旦認股后，除非由占相當比例股份的股東發起，并經法定程序對企業進行清算，否則，任何股東都無權要求退股，只能轉售股權來變現，再加上上市公司普遍盈利不高，股息率很低。而債務的還本付息則是“剛性”的，如果公司不能在規定的期限內還本付息，不僅信譽受損，還可能導致破產的危險。所以，在我國資本市場上股權融資的成本要低于債權融資。股票融資實質上是“零成本”資金，這便是我國上市公司首選股權融資的主要原因。

二、國有企業投資主要存在的問題

1.產權不清。國有企業產權不明晰，首先是將由政府出面作整體性管理的政府資產與國有資產沒有分離開來，讓具有國有資產的所有權性質的產權和政府資產的所有權性質的產權都掌握在政府手里。其次，沒有明確國有企業的產權性質。國有企業作為國有資產的經營者，本身不是資產的所有者。但被賦予法人財產權以后，它便得以借助法人占有權，在市場經濟條件下生存和發展。國有企業一方面對國家的整體經營負責，不可完全獨立，另一方面又必須對自己負責，依靠自身經營生存與發展，不能由于有國家整體經營存在而依賴于國家的保護和維持。如果企業搞不好經營，造成損失，企業就要負責，就要自己承擔后果。如果企業服從國家的安排造成損失，國家要負責賠償企業的損失。

2.委托代理政企不分。政企不分首先表現為股東控制機制的行政化。在許多企業里，股東控制實際上仍舊是政府控制，能夠規范運作的股東機制無從形成，政企不分問題在實質上并沒有得到解決。在企業中，股東大會作用的發揮僅限于制定分紅方案。在選舉董事會方面，不少公司的股東大會還未召開，董事會便己宣告成立。至于董事會成員則往往由公司原經營班子和幾個政府部門的官員組成，董事長、總經理自然也由政府委派任命。地方政府主管部門對股份制公司選舉的董事、董事長隨意指派調離。政企不分使國有企業外部治理機制虛化。在信息不對稱的環境中，委托人難以有效發揮其監督作用，無法對內部人控制進行積極有效的監控與約束。

政企不分使內部治理機制弱化。名義上國有企業經過改制后的內部治理機制比較嚴密，但是企業領導人的“行政化”“首長負責制”，把政府部門的公共事務管理程序、辦法運用到企業的經營活動之中。職工沒有有效的途徑參與到企業的經營管理活動中，難以形成來自職工方面對經營者的監督與約束。

3. 委托代理權責不對稱。現時條件下，國有企業的上級主管部門在選擇和委任國有企業經理人員時，所行使的權力和承擔的責任是不對稱的。因為，國有企業不同于私人企業的地方，在于國家是它的委托人。國家通過政府任命、監督和約束企業經理，并為企業項目提供融資。由于國家是虛擬參與方而非實際參與方，國有企業的委托權通過各層組織授權給政府官員并由他們實施。政府官員的行為具有5個特點:一是由于國有企業剩余索取權和剩余控制權權益主體的非人格化，政府官員成為這種權益的代表;二是企業組織的激勵規則主要董事會或經理層制定，在有效的公司治理結構尚未建立的情況下，由行政主管部門任命的董事長或總經理確定自己的年薪標準，或確定自己與企業績效掛鉤的提成比例時，不可能忽視行政組織的評價，因而他們確定的年薪標準和提成比例比其他所有制形式的企業經營者低。在可預見性的行政性目標激勵面前，國有企業的經理人員的工作和待遇基本上不是由他們經營企業之業績的好壞來決定，而由他們本身的行政級別和政府的相關政策決定的。在這里，利潤、產值等經營指標只是實現經營者和其上級主管部門的社會性、政治性目標的手段。因此，國有企業的經理最看重上級主管部門的評價，而不把心思與精力放在提高經營管理水平上。

三、 若干主要原因分析

1.國企信貸通病，靠銀行貸款，銀企關系不分。我國的商業銀行雖然與國有企業聯系密切，但商業銀行自主經營、自負盈虧，對于運作效率低下的國有企業，商業銀行完全有能力對它們的貸款說“不”。但是，商業銀行卻選擇明知其不可為而為之的道路，大量的資金流向低效率的領域。

銀行缺少強有力的債權保護手段。由于目前我國整體執法環境欠佳及地方政府的干預，償債判決很難執行。由于破產企業債權清償率低，企業破產的直接后果是銀行信貸資產總量的明顯減少及由于壞賬損失的沖銷而引起的銀行經營收益的減少或虧損的增加，也反應出了我國銀企關系擔保制度的問題。

國有企業經過股份制改造建立的公司治理結構，沒有觸及國有企業改革面臨的深層次的體制矛盾，政企不分的問題并沒有得到解決，國有企業仍然保持著行政化的運行模式。盡管國有企業按現代企業制度進行了改組、改造，但按法律規范建立起來的公司只是一個形式上完美的框架，在內部治理結構上并沒有形成真正體現現代企業內涵的機制，更多地表現為一種行政化的操作規程，導致外部治理虛化，內部治理弱化，內部控制人得到了進一步強化。

然而，政府與企業的信息不對稱性。企業作為市場經濟中的行為主體，直接參與市場活動，具有顯著的信息優勢;政府部門及管理者，由于不直接參與市場經濟果凍，不能準確把握企業生產經營狀況和相關信息，同企業及經營者相比，處于信息劣勢。在信息不對稱的狀態中，如果讓政府面對復雜多變的市場環境，而不是面對著傳統計劃經濟體制下系統安排的條件下，再直接去進行微觀經濟活動決策，由于信息的劣勢位置，就會導致決策失誤。

2.股權融資方面的問題。因為股權融資是無需償還，通過資本市場籌集的股權資金屬于企業的自由資金，不用償付本金，只需支付紅利，中國的上市公司，很少甚至不進行分紅，導致股權融資的成本進一步降低。企業的形象，在信息不對稱的條件下，資本市場的投資這很可能認為企業股權融資是一種“圈錢”行為。此外，因為我國股票市場的不健全，我國的上市公司在股權融資時，不會考慮資金的用途。同時，由于監管及內部人控制的問題，股權融資得來的資金的使用情況及用途，很可能成為部分人士自我資本積累的資金。

存在”一股獨大”的國有控股上市公司，在其經營管理中必然會存在國有股權代理人(國家授權投資機構或國有企業集團)對公司事務的壟斷現象，把上市公司看作是股票市場這一高效融資平臺上的”自動提款機”，千方百計配股、增發募資后，利用關聯交易與其共享股權融資的果實。內部人控制和一股獨大兩者疊加在一起，就演繹出了中國股市中很多大股東掏空上市公司，至于公司融資決策時要本著有利于優化資本結構的原則根本就不在決策者的視野之內。

參考文獻:

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[2]胡曉東.發達國家企業融資模式的比較與借鑒[J].價值工程，2006(4):150-152