美國次貸危機對中國資產證券化的啟示

[摘 要]2007年次貸危機在美國全面爆發，以雷曼兄弟公司為代表的金融機構的破產引發了全球性的金融海嘯，其根本原因是濫用資產證券化這種金融創新。以雷曼公司破產為出發點，分析美國次貸危機的原因，并以此為借鑒對發展我國現階段資產證券化提出了一些建議。

[關鍵詞]次貸危機 雷曼公司 資產證券化

從2007年下半年開始，紅極一時的美國次級抵押貸款市場爆出空前的危機，特別是2008年9月15日世界第五大投資銀行雷曼兄弟公司申請破產保護，由此引發了全球性的“金融海嘯”，全球被卷入了自1929年金融危機以來最嚴重的一場金融風暴，使大家對資產證券化的作用產生了疑問。本文通過對雷曼兄弟公司這家有代表性的公司進行分析，找出美國資產證券化過程中存在的問題，并結合我國的實際情況，為剛剛起步的資產證券化提供一些參考建議。

一、雷曼兄弟公司破產原因分析

2008年9月15日擁有158年歷史的雷曼兄弟控股公司向美國聯邦破產法院申請破產保護，作為華爾街的“債券之王”，在經歷了輝煌的發展期之后走到了歷史的盡頭。雷曼的破產是伴隨著2000年至2007年全球資本市場流動性剩余和美國房地產市場泡沫而出現的。隨著雷曼多元化發展模式的形成，其大力拓展傳統的投資銀行業務以外的新業務，比如固定收益產品、衍生金融產品，這些新業務帶來的收入占其總收入的半壁江山，大量持有房產抵押貸款支持證券MBS，最后危機來臨時這些資產價值大幅縮水，變成了有毒資產。另外，雷曼凈資產不足導致其財務杠桿率過高，在2008年二季度達到創紀錄的30.6倍，根據最新公布的雷曼破產調查報告顯示，為了在定期報告如季報和年報中隱藏債務、降低公司凈杠桿率屢次使用“回購105”，而負責審計的安永會計師事務所對此沒有在審計報告上如實反映，導致投資者不能及時獲取信息損失慘重。美聯儲在救助了美國國際集團AIG和貝爾斯登后卻沒有給雷曼的潛在買家美洲銀行和英國巴克萊銀行提供資金上的擔保，美國證券監管機構對金融監管的力度不夠，放任投資銀行發展高風險業務。最后，2008年8、9月份市場對雷曼的恐慌情緒蔓延，其客戶紛紛終止與雷曼的合作并在短期內將資金大量轉移，市場上的空頭大規模做空雷曼的股價導致其股格大幅跳水，破產前股價跌至每股0.21美元，雷曼最終走向了破產。

二、由雷曼破產看美國資產證券化過程中存在的問題

從上述對雷曼破產的分析過程可以大致發現美國次貸危機的原因，主要有以下幾個方面:

1.美國低利率貨幣政策導致的房地產泡沫。從2000年起，美聯儲為應對互聯網泡沫導致的美國經濟衰退，一直采取低利率的方式刺激經濟，以此拉動經濟增長，形成了巨大的房地產泡沫。從2000年到2006年美國房價指數上漲了130%，在此環境下，借貸雙方風險意識淡薄，次級貸款在美國迅速瘋漲，但是2004年6月至2006年6月，美聯儲開始連續17次加息，將聯邦基金利率從1%提升到5.25%。而基準利率的提高相應推高了住房抵押貸款利率，使一些低收入者逐漸出現還款困難，于此同時美國房地產價格開始下降，貸款購房者的還款壓力大幅上升，貸款出現了大批量的違約。雷曼持有大量的與住房抵押貸款有關的產品，房價下跌導致其資產價值急速下跌最終破產。

2.濫用金融創新，忽視基礎資產存在的系統性風險。放貸機構在進行證券化時，沒有正確評估基礎資產的質量與風險。美國貸款機構的貸款條件非常寬松，只要借款人聲明自身的收入情況即可獲得這些放貸機構的貸款，無須提供收入證明，甚至那些沒有任何償還能力證明、信用分數低于620分、信用極差的借款人也能獲得貸款，而放貸機構之間競爭的加劇催生了多種高風險次級抵押貸款產品。以此類貸款為基礎資產進行的次級抵押貸款證券化質量很差，潛在的系統性風險很高。雷曼就是大力發展此類衍生金融工具，最終也敗在了這類業務上。

3.美國很多金融機構的高杠桿經營模式是次貸危機爆發的重要原因。以雷曼為代表的投資銀行及放貸銀行如“兩房”(房地美、房利美)從事資產證券化業務，同商業銀行不同的是，投資銀行的自有資本很少，資本充足率過低，在激烈的市場競爭條件下，為了籌集資金只好依賴銀行間拆借和發行債券來滿足資金的需求，這就形成以較少的自有資本和大量的借貸來維持營運資金需求，這就是財務杠桿。2000年至2006年美國房價不斷上漲，在利益的驅使下，華爾街的投行們將自身的杠桿率都抬高到了危險的程度，杠桿率平均在20倍以上，雷曼2008年初甚至達到32倍，當市場情況好的時候自然賺得盆滿缽滿，然而虧的時候也是致命的，美國前五大投行有三家已經破產，剩下的兩家也被政府接管。

4.信用評級機構未能及時披露相關的信息。受房地產市場火爆帶來的利益驅動影響，美國多家信用增級和信用評級機構直接參與衍生產品的設計并為其提供評級，喪失了獨立性，濫用職權，沒有給出中肯的結果，其不負責任的評級，使本具有很高違約風險的MBS被披上了一層漂亮的外衣，從而吸引了大量的投資者，使最初由次級貸款者個人違約行為帶來的損失演變成了從購房者、抵押貸款公司、投資銀行、機構投資者到個人投資者無一幸免的連鎖反應。評級機構成為了導致次貸危機的“幫兇”。

5.美國政府部門監管的失職。美國證券監管部門對證券化產品的發行實行的是備案制度。對房地美、房利美這類有政府背景的機構發行的證券化產品，則采取豁免審核的做法，因此在美國，大部分貸款機構要進行貸款證券化首選就是先把貸款債權賣給“兩房”，再由這兩家機構發行資產支持證券。在這種體制下，實際上監管部門完全放棄了監管職責，為危機出現埋下了隱患。

三、發展我國資產證券化的建議

在我國，資產證券化目前尚屬于創新產品，受美國次貸危機的影響我國已經叫停了資產證券化的試點。美國次貸危機的產生是因為風險控制不當，而非資產證券化本身，資產證券化不是風險源，反而有利于分散放貸銀行風險，防止房地產市場風險向金融體系高度聚積。結合我國實際，發展我國資產證券化可以從以下幾個方面著手:

1.規范衍生金融工具市場，穩步推進資產證券化。中國人的傳統是重視儲蓄，所以目前我國商業銀行集中了大量的風險，如果我國的住房貸款出現一定程度的違約，將可能導致整個金融系統的動蕩，為此我們應穩健推進資產證券化，嚴格把關進行資產證券化的基礎資產質量，因為基礎資產質量的好壞從根本上決定了整個次貸市場風險的大小，次貸危機就是一個慘痛的教訓。

2.完善資本市場，培育合格的證券化參與主體。美國次貸危機的一個重要原因就是參與證券化的金融機購自身嚴重的風險，最終導致華爾街上曾經赫赫有名的多家金融機構經歷重新洗牌。目前我國參與證券化的主體主要是經政府批準的銀行和資產管理公司，還有少數試點的企業，就我國現有的資產總量來說證券化規模過小，因此，政府應該鼓勵符合條件的金融機構參與資產證券化，同時加強對其風險控制。

3.完善資產證券化市場的信息公告制度。作為資產證券化市場，其信息公開是基本原則之一，它包括信息披露制度、監管機構行政公開制度、責任追究制度等等。我國的資產證券化市場在這方面的制度建設還需加強和完善。一是多方面信息源要相互交流，使關于該證券資產的信息相互印證;二是對信息披露的質量要有評價制度，對評級機構的評估正確率進行公示。三是在責任追究方面，不僅要追究當事者的法律責任，而且要與個人、企業的信用掛鉤，使產生責任后果的個人或企業將來在相關市場無法生存。

4.培育一批被市場普遍接受和認可的信用評級機構。資產支持證券的順利發行，信用評級機構所出具的資信評級結果至關重要。目前，我國的信用評級制度很不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構運作很不規范，而且很多評級機構都與政府、企業、銀行、證券公司等有著千絲萬縷的聯系，很難進行獨立、客觀、公正的評估。因此，培育一批獨立的、公正的、被市場普遍接受和認可的信用評級機構是當務之急。

5.政府加強對證券市場的監管。目前，我國實行分業監管的模式，證券、銀行和保險分別由證監會、銀監會和保監會行使監管職能，不利于對資產證券化活動進行系統性監管。當今國際上最佳的金融監管模式當屬以英國為代表的市場主導、集中管理模式。因此，為了切實提高金融監管效率，有效防范金融風險，根據宏源證券董事長湯世生的觀點，我們可以考慮以國務院下屬常設機構的方式設立一個機構，使其具備直接管轄權和行政效力，加強金融協調監管，解決目前金融領域存在的監管沖突、監管空白等問題。

參考文獻:

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