實物期權在風險投資決策中的應用研究

[摘 要]風險投資作為一種新型的投融資體制，孕育著巨大的風險。因而采取的投資決策方法恰當與否直接關系著風險投資的成敗。傳統的投資決策方法由于本身所固有的缺陷，其在應用中的缺陷日益顯露。而實物期權方法把管理柔性中的投資機會看作能帶來投資收益的一系列期權，它極大地突破了傳統決策方法的局限和障礙，很好地適應了以不確定性和高風險性為特征的新的投資環境。

[關鍵詞]風險投資 不確定性 實物期權 投資決策

一、實物期權概述

對于風險投資來說，關鍵步驟之一是如何評價從而選擇一項風險投資項目。這種評價與對一般項目的評估有很大的不同，一方面由于風險投資項目具有全新性，是未開拓的領域，沒有很明確的以往經營業績可以作參考;另一方面，由于風險企業多半是高技術公司，其技術具有獨創性和新穎性，很難有更多的掌握同類技術的公司做比較。凈現值法作為傳統投資決策方法的一種，是目前使用最廣泛的企業價值評估方法。但由于傳統的凈現值法僅考慮了投資項目的預期現金流，忽略了投資項目中的期權價值，其在應用中的缺陷日益顯露。同時，實物期權法以其對風險投資項目的處理優勢在風險投資決策領域受到了青睞。

實物期權的概念最初是由Stewart Myers在1977年提出的，他認為一個投資項目產生的現金流所創造的利潤，應來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。

1. 實物期權的特點

實物期權是相對金融期權來說的，其與金融期權具有相似性，見表1-1所示。

表1-1實物期權與金融期權的相似性

實物期權與金融期權相似但并非相同。實物期權與金融期權相比，具有以下四個不同的特性:

(1)非交易性

實物期權與金融期權最本質的區別在于非交易性。不僅作為實物期權標的物的實物資產一般不存在交易市場，而且實物期權本身也不大可能進行市場交易。

(2)非獨占性

金融期權中的權利是由買方獨占的。然而，實物期權中不具備這種權利的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。

(3)先占性

它是指由于競爭性的存在，首先執行實物期權往往可以獲得先發制人的效應，既實現了實物期權的最大價值，又取得了戰略上的主動權。

(4)復合性

在大多數場合，各種實物期權存在著一定的相關性。

2.實物期權的基本類型

實物期權的基本類型主要有:推遲期權、擴張期權、收縮期權、放棄期權、增長期權和轉換期權等。

(1)推遲期權(option to defer investment)

項目的持有者有權推遲對項目的投資，從而獲取更多的信息或技能，以減少項目所面臨的一些不確定性。

(2)擴張期權(option to expand)

投資于某一項目后，在項目的整個生命周期內，投資者可以根據市場的狀況和項目實際進展情況，在未來的時間內增加項目的投資規模。

(3)收縮期權(option to contract)

收縮投資期權是與上述擴張期權相反的實物期權。

(4)放棄期權(option to abandonment)

在未來時間內，如果項目的收益不足以彌補成本或市場條件變壞的損失，則投資者有權放棄對項目的繼續投資，以控制繼續投資可能造成的損失。

(5)增長期權(corporate growth option)

項目投資者通過預先投資作為先決條件或一系列相關聯項目的連結，獲得未來成長的機會(如新產品、新市場等)，而擁有在未來一段時間進行某項經濟活動的權利。

(6)轉換期權(option to switch option)

當未來市場需求、產品價格和技術等因素改變時，管理者可根據當時實際情況，來決定最有利的投入與產出，也就是管理者擁有轉換期權。

這六種基本期權相對獨立，它們可以組合形成多種不同的期權，即所謂的復合期權。在現實決策中，復合期權與實際情況更為貼近些。

二、實物期權定價模型

實物期權的定價模型主要有兩種:一是Cox，Ross和Rubinstein(1979)提出的二叉樹模型，此模型適用于評價離散條件下的風險投資決策;二是布萊克和舒爾斯(1973)創立的Black—Scholes模型，此模型適用于評價連續條件下的風險投資決策。下面僅介紹Black—Scholes模型。

1.Black—Scholes期權定價模型

假設投資項目的價值 服從幾何布朗運動，由金融期權的定價公式，可得出實物期權的定價公式為

其中;;——當前投資項目的價值;X——項目投資成本;T——項目投資機會的持續時間;——無風險利率; ——項目價值的波動率; ——累計正態分布函數。

2.參數確定

實物期權參數的確定是非常復雜的，在這里我只做簡單討論。

(1)項目價值的確定。項目價值相當于期權標的物的價格，而一般的實物資產是非交易資產，因此如何確定項目價值需要仔細研究。如果資本市場有類似于考察項目的可交易資產，則可以用比較分析方法確定所研究項目的價值。

(2)項目價值的波動率。對的估計有兩種辦法:一種辦法是在市場中尋找類似的項目，用類似項目中的直接代替該項目中的;另一種辦法是確定各種市場狀況可能出現的概率，估算在每種市場狀況下項目的現值，然后通過計算得到。

(3)期權的期限。在研究中為了簡化問題，往往項目期限是給定的，但在實際情況中項目環境是變化不定的，實物期權的期限會因競爭態勢以及技術的改變而發生變化。

(4)無風險利率。通常，我們以國庫券利率近似代替無風險利率。

(5)項目投資成本。投資項目投資額的現值是實物期權的執行價格，由于預計技術變化會導致成本變化，所以要制定出成本變化函數，以便準確計算項目投資額。

三、實證分析

將實物期權引入到風險投資中后，由于項目投資決策考慮到不確定性因素的影響，投資項目的價值不再只是傳統投資決策方法下的NPV，應該進一步考慮項目中包含的實物期權的價值c，即。此時，若，則項目可行。下面本文就以增長期權為例進行分析。

假定某風險投資公司正面臨一風險投資項目，該項目要求2008年投資1200萬元興建一條M生產線，2009年開始產品的規模生產和銷售。M生產線預計到2013年報廢(無殘值)。表3-1為M生產線營運期間各年預期現金流量。

表3-1M生產線營運期間各年預期現金流量表 單位:萬元

年份20092010 2011 2012 2013

凈現金流量320 400 280 460 170

假定經過調整的資金成本率為15%，計算凈現值

由于，根據凈現值法，M生產線不可行。

雖然M項目的凈現值小于零，但企業的策略是通過M產品的生產來建設自己的營銷網絡并提高公司的聲譽。同時，公司預計到2011年末，替代M生產線的N生產線技術將達到成熟，屆時，公司可以抓住有利時機投資1600萬元建設N生產線(2016年報廢，無殘值)，從而迅速擴大市場份額、占領市場。公司對2011年之后的N 產品銷售情況做了較穩健的預測如表3-2:

表3-2 生產線營運期間各年預期現金流量表單位:萬元

年份20122013201420152016

凈現金流量470340530400600

假定經過調整的資金成本率仍為15%。對于N生產線而言，若以2011年為考察點，萬元;若以2008年為考察點，萬元。根據凈現值法，N生產線也不可行。

然而，N生產線投資的價值(現在為 萬元)，在目前仍具有很大的不確定性。假定隨著市場的變化其價值波動率估計為35%，即年標準差為35%。顯然，其凈現值有大于零的可能性。

下面用實物期權方法來分析M生產線的可行性。公司現在建設M生產線，三年之后如果N產品前景看好，公司還可投資建設N生產線，這樣就相當于公司擁有一個期限為三年，執行價格為1600萬元(投資支出額)，標的資產當前的價格為1013.4萬元的看漲期權。其中，假定。

根據B—S模型計算如下:

這樣就得出了一個當前價值為134.56萬元的機會，又因為公司對N生產線產生的現金流量采取較為穩鍵的估計，故N生產線投資的當前價值至少為1013.4萬元，因此N生產線投資機會的價值至少為134.56萬元，那么2008年M生產線的實際價值至少為:(萬元)，從而證明M生產線可行，應該投資。

通過以上分析可以看出，傳統的投資決策方法忽視了投資活動所創造出的選擇權及其價值，特別是在高科技投資項目上，常常低估投資項目的價值，以致喪失了許多寶貴的投資與成長機會。

四、結論

綜上所述，未來的高度不確定性和分階段投資使得風險投資項目中隱含著實物期權。與傳統的NPV方法相比，實物期權方法較為充分地考慮到了投資項目的不確定性和管理靈活性，較為合理地評價了風險企業的增長潛力。因此，采用實物期權方法進行風險投資決策比較切合實際。但我們也要看到實物期權法也有一定的不足，比如:

1.實物期權定價困難。實物期權由于其獨有特征，其定價應比金融期權更復雜，而目前實物期權的價值多用金融期權定價模型推導，這在一定程度上會造成錯誤定價。

2.存在模型風險。期權定價模型是建立在一系列嚴格假設基礎之上的，從而實物期權定價模型也是基于這些嚴格的假設而建立的，實際情況可能并不符合這些假設。

3.模型中參數確定困難。

參考文獻:

[1]阿維納什#8226;迪克西特，羅伯特#8226;平迪克.《不確定條件下的投資》，中國人民大學出版社，2004

[2]安實 王健:《風險投資理論與方法》，科學出版社，2005

[3]楊春鵬:《實物期權及其應用》，復旦大學出版社，2003

[4]馬沙#8226;阿姆拉姆 納琳#8226;庫拉蒂拉卡:《實物期權——不確定條件下的戰略投資管理》，機械工業出版社，2001

[5]郁洪良:《金融期權與實物期權——比較和應用》，上海財經大學出版社，2003

[6]涂平暉 張子剛 王世春:“實物期權的分類及其實例分析”，《武漢理工大學學報》，2003年第7期

[7]Schwartz E.S.and Moon M.: “Rational Pricing of Internet Companies”， Financial Analysts Journal，2000，3，7-26