利率互換在我國的發展及存在的問題探討

［摘 要］隨著我國利率市場化進程的加快，我國商業銀行和其他相關投資者都將面臨極大的風險考驗。本文在對利率互換交易進行分析的基礎上，探析了利率互換在我國的現狀及未來可能的發展，以便能找出現實國情下切實可行的對策，改善和提高我國對利率互換交易的利用效率。

［關鍵詞］利率互換 SHIBOR 基準利率

利率互換最早出現在歐洲債券市場上，當時主要是那些從事國際貨幣和資本業務的金融機構利用它來減少利率變動帶來的風險。此后，利率互換交易迅速發展，目前已成為商業銀行管理利率風險的主要工具之一。而我國由于衍生金融市場發展較晚，利率互換交易的影響范圍還比較狹窄，但在金融全球化、自由化和我國利率市場化的大背景下，利率互換交易也已開始受到重視。隨著市場的完善和發展，在當前我國利率上行的大環境下，利率互換在我國進入市場上的運用將會進一步擴大與深化。

一、利率互換的涵義和特點

1.利率互換的涵義

利率互換是一種由交易雙方簽訂的、對與名義本金相等的兩種債券或票據聯系在一起的利息支付進行交換的合約。利率互換交易的開展源于大衛#8226;李嘉圖的比較優勢理論，在金融市場上較低信用的借款人通常容易獲得短期浮動利率貸款而偏好長期固定利率貸款，較高信用的借款人通常容易獲得長期固定利率貸款而偏好短期浮動利率貸款。雙方分別在浮動利率市場和固定利率市場上具有比較優勢，通過互換交易可以降低各自的籌資成本，把固定利率轉換成浮動利率或浮動利率轉換成固定利率，從而使他們的資產和負債的期限更緊密匹配，減小利率風險。

雖然進行交換的利息支付規模由債券的名義本金所決定，但在一個典型的利率互換中，無論是在開始時還是到期時都沒有本金的交換。通過互換，交易者主要是可以改變利息支付的性質。

利率互換有很多種形式，包括息票利率互換（即浮動利率與固定利率的互換）、基礎利率互換（浮動利率與浮動利率的互換）及交叉貨幣利率互換（一種貨幣的固定利率與另一種貨幣浮動利率的互換）等，但最主要的還是息票利率互換，即浮動利率與固定利率的互換。

2.利率互換的特點和作用

利率互換是一種場外交易，具有高靈活性、低風險，不改變基礎債權債務關系等特點。互換交易在商業銀行風險管理中有著重要作用，可以幫助商業銀行固定利率風險，改善利息收入，并且促進市場正常良好地運行。其作用主要表現在降低融資成本和實現固息資產負債與浮息資產負債的轉換兩個方面。

二、我國利率互換交易的現狀

人民幣利率互換是指交易雙方約定在未來一定期限內，根據約定的人民幣本金和利率計算利息并進行利息交換的金融合約。

我國從2006年2月開始實行人民幣利率互換交易試點。2007年，上海銀行間同業拆借利率（Shanghai Inter Bank Offered Rate，SHIBOR）作為我國基準利率雛形亮相，成為利率市場的“標尺”。以SHIBOR為基準的創新也逐漸受到市場的推崇，諸如以SHIBOR為基準的拆借、票據轉貼、遠期利率協議、浮息債、利率互換、人民幣理財產品層出不窮。2008年2月18日起我國正式開展人民幣利率互換業務，參與機構從原來試點規定的部分商業銀行和保險公司拓展到所有銀行間債券市場參與者。此舉進一步推動了我國金融衍生產品市場的發展，同時深化了市場避險功能及促進了利率市場化的進程。開展當月利率互換交易名義本金總額就達310.16億元。

目前，我國的利率互換更多的是銀行等金融機構進行利率風險管理的工具，利率互換與浮息債組合構成固息債或者利率互換與固息債組合構成浮息債。現在的利率互換有三種，分別是基于一年期定期存款的利率互換、基于7天回購定盤利率（FR007）的互換、基于SHIBOR（主要是3個月SHIBOR）的利率互換，相應的浮息債也有基于一年定存的、基于7天回購利率的、基于SHIBOR的浮息債三種。

三、我國利率互換交易的發展特點

1.交易向少數機構集中，外資銀行成交活躍。

首先，利率互換交易集中度較高，排名前10位的機構交易量占市場總量的80％以上。互換市場交易量和成交筆數都高度集中于部分機構。

其次，外資銀行占據互換市場交易主體地位。利率互換市場主要參與者為外資銀行、股份制商業銀行和國有銀行。以名義本金額來看，2007年以上三類機構交易總量占全部交易的87％，其中外資銀行參與的交易幾乎占到全部交易的一半左右；從交易活躍度來看，上述三類機構交易筆數占全部交易的90％，外資銀行表現比較突出，占比達42％。

此外，非金融機構參與程度仍較低。截至2007年6月底，全球OTC市場利率互換交易未平倉余額中，非金融機構的交易占總額的13%。相對而言，我國利率互換市場非金融企業參與程度過低。

2.交易品種的期限以短、中期為主。

在2008年全部利率互換交易中，1年以內（含1年）占總成交量的46.86％，1年以上、5年以下（含5年）占49.78％，5年以上（不含5年）占3.36％。短期產品需求旺盛的主要原因是，2007年金融危機以來貨幣市場利率的短期波動浮動較大，市場對規避短期利率風險的需求旺盛；中期產品的交易活躍表明互換交易的利率風險管理職能正被市場廣泛應用，現有市場上存在著較多中期固定收益產品，交易機構通過互換產品與之掛鉤，有效發揮了互換作為利率管理工具的作用。

當然，利率互換交易多集中在短、中期的特點與國際市場類似。根據統計，截至2009年6月底，國際市場利率互換和遠期利率協議的未平倉合約中，期限在1年及以下的占39.5％，期限為1年至5年的占35.2％。但國際市場期限在5年以上的交易占25.3％，遠遠高于國內市場。這可能與國內市場長期金融產品品種較少，市場交易不活躍有關。

3.回購利率較具基準性。

國內利率互換市場基準利率目前仍以交易性強、市場化程度高的7天回購利率為主，但隔夜利率的成交量已遠遠高于7天回購的成交量見（圖）。

SHIBOR作為市場重點培育的利率基準，其關鍵期限點基準性已初步確立，得到市場的基本認同。其中，1年定期存款利率依然作為傳統基準得到市場的普遍認可。2009年，以7天回購利率為基準交易占比79.05％，SHIBOR為基準交易占比13.15％，1年定期存款為基準占比7.45％。

出現上述情況主要原因在于，我國市場中7天回購利率有著自身比較獨特的業務慣例。7天回購利率互換是每7天重置一次利率，并且以7天為周期滾動進行復利計算，直至下一個支付日進行支付后，再重新進行滾動復利計算。應當可以將這種結構看成國際市場一般利率互換與隔夜利率指數互換的結合。但這種以7天回購利率作為利率基準的利率互換交易，與國際市場通行做法差異較大。在國際市場，利率互換交易的利率基準主要有兩類：一類是隔夜利率指數，二是3個月或6個月期貨幣市場利率。據歐洲央行2005年的估計，隔夜指數互換交易占整個互換市場（包括其他利率互換、外匯掉期、遠期利率、貨幣互換）40%左右的交易量。在其他利率互換交易中則以3個月期和6個月期利率為主，如3個月期和6個月期的LIBOR或EURIBOR在銀行間市場基準利率中，7天回購利率使用最多的原因是市場存在大量的回購交易，2008年質押式回購交易額超過44萬億元。巨大的現貨市場交易，產生了相應避險工具的需求。

雖然基于7天回購利率的交易仍然占主導地位，但從2007年8月以來，基于SHIBOR利率的交易量出現明顯增長，顯示出SHIBOR的基準地位逐步確立。2008年12月，以SHIBOR為利率基準的交易約占利率互換總交易量的53.7％，首次超過7天回購利率品種成為當月成交量最大的品種。

四、我國利率互換市場存在的主要問題及對策

目前國內利率互換市場雖然得到了一定的發展，但仍然存在不少問題，阻礙了其進一步的發展和利率改革的深化。

一是基準利率體系還存在不足之處。SHIBOR雖部分緩解了基礎利率期限品種單一的問題，但無論是回購定盤利率或是SHIBOR，目前都尚未具備既體現貨幣市場利率水平，又有大量的資本市場工具與之掛鉤的功能。

二是授信機制建立的滯后限制了市場流動性的增加。統一的衍生產品主協議已推出，但機構間簽署信用支持附件，相互授信工作進展緩慢，信用機制建立的滯后阻礙了市場的進一步發展。

三是投資者范圍仍然較小。由于目前利率互換市場的參與機構多為商業銀行，為了解決其“存短貸長”的期限錯配問題，商業銀行的需求主要為“收浮動利率付固定利率”，因此，同質化的需求造成市場交易方向趨同、缺乏交易對手。從這幾年來的交易情況看，互換投資者中金融機構參與比例很高，而企業作為避險工具的最終使用者，對衍生品的參與度仍停留于起步階段。2009年由企業參與的利率互換交易僅占全部市場交易的0.25％。由于我國利率市場化并不充分，相對市場化的貨幣市場利率與存、貸款利率并沒有直接聯系，因此非金融企業參與利率互換交易的積極性較低。

因此，要推動互換市場的持續健康發展，一是要加快利率市場化進程，激發市場需求，使利率互換真正成為銜接貨幣市場、債券利率與存貸款利率的有效風險管理工具；二是進一步推進利率指標體系建設，使貨幣市場基準利率既能客觀反映市場供求關系、與其他利率有較強的關聯性，又具有可控性和穩定性的特征；三是完善做市商制度，規范報價行為，增強市場流動性，最大程度地活躍市場交易。四是吸引更多金融機構及具備利率互換能力的企業參與交易。大批存在“收固定利率付浮動利率”需求的機構或企業進入市場后，通過發掘不同類型金融機構之間的比較優勢，將進一步解決人民幣利率互換交易對手匹配的矛盾。

我國目前正處于一個經濟升溫、可能持續加息的環境中，很多資產會因為利率的上升而縮水，通過利率互換，支付固息就可以對沖部分風險，達到套期保值的目的。雖然有人質疑在我國市場上對沖交易的有效性，但是隨著利率市場化進程的加快以及金融衍生市場的逐步完善和發展，相信未來利率互換交易在我國將會得到極大發展。

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