人民幣升值與通貨膨脹并存下的“政策困境”的研究

［摘 要］2010年，我國面臨著強烈的人民幣對外升值和超預期的通貨膨脹的雙重壓力。文章通過研究推動人民幣升值和誘發本輪通貨膨脹的成因，分析人民幣升值和通貨膨脹并存現象導致難以實現內外協調的“政策困境”，提出要一方面加強打擊 “熱錢”的違規流入，一方面要綜合運用利率、匯率、存款準備金率等政策工具的解決建議。這是本文的政策啟示：

［關鍵詞］人民幣升值 通貨膨脹 熱錢 政策困境

一、引言

2010年以來，人民幣升值明顯。2010年6月19日央行宣布重啟匯改，進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，改變2008年7月以來單一釘住美元的匯率制度。然而，自6月19日二次匯改以來，到11月19日美元對人民幣匯率中間價達到了6.6408，人民幣累計升幅達到2.8%。與此同時，今年國內物價水平上升顯著，10月份公布的CPI指數同比上漲4.4%，漲幅比9月份擴大了0.8個百分點，創25個月以來新高。針對人民幣升值和通貨膨脹并存的經濟現象，市場存在著宏觀調控政策勢必陷入無法實現內外均衡的“政策困境”的看法。

二、人民幣升值和通貨膨脹并存現象的分析

根據瑞典經濟學家卡塞爾提出的相對購買力平價理論，一國貨幣的對內價值決定它的對外價值，兩國貨幣的匯率水平根據兩國的通脹率的差異而進行相應的調整。如果用i和i′表示本國和外國t期的通貨膨脹率，St－1、St分別代表基期和t期外國貨幣的價格，則相對購買力公式可以表達為：

St／St－1=﹙1＋i﹚／﹙1＋ i′﹚

根據上式，如果一國的通脹率大于外國的通脹率，則本幣貶值；反之，則本幣升值。但是，目前中國的通脹率遠高于美國，而人民幣卻升值顯著。這種情況顯然與相對購買力平價理論相悖。我認為這是因為推動這次人民幣升值和誘發本輪通貨膨脹既存在共同因素，又具有各自獨立的因素。

1.人民幣升值和通貨膨脹產生的共同的因素

改革開放以來，我國長期推行出口導向型發展戰略，持續的貿易順差積累了巨額的外匯儲備，同時國內的投資環境吸引了大量外資的流入，形成了強大的升值壓力。金融危機后，美元持續貶值。美國政府為了復蘇本國經濟，推行量化寬松政策，加速美元貶值。由于市場存在著人民幣升值的預期，大量“熱錢”流入中國。這又造成了國內流動性過剩，加劇了通貨膨脹。

2.人民幣升值和通貨膨脹產生的獨立的因素

人民幣匯率問題其實已經不單是經濟問題，它也成為國家之間政治和博弈的手段。近年來，美、日等國在關鍵時候用人民幣匯率問題向中國施壓已是屢見不鮮了。

本輪的通貨膨脹是流動性過剩誘發的。流動性過剩的局面的形成來自國內國外兩方面。除美、日等國推行量化寬松政策帶來的影響外，政府的4萬億投資方案導致了國內貨幣供應激增。國內國外兩個流動性源頭的閘門的打開，造成了貨幣供給過量。另外，在全球性通貨膨脹的背景下，美元貶值帶來了對大宗商品的重新定價，推動相關進口產品的成本的上漲。

三、人民幣升值和通貨膨脹并存形成的“政策困境”的分析和建議

人民幣升值和通貨膨脹并存的情況下，市場普遍認為宏觀經濟政策難以實現控制通貨膨脹和保持匯率穩定內外協調，政策取向上勢必形成沖突。一方面，為了匯率穩定，央行要動用人民幣購買美元，這就增加了貨幣供給，加劇了通脹壓力；另一方面，為了控制通貨膨脹，發行央行票據和提高利率又會加大人民幣升值壓力。這就形成了“米德沖突”。

央行2010年10月19日宣布的加息，市場對此的看法不一。部分學者、機構認為這是情理之中，因為9月份公布的CPI增幅已經達到了3.6%，有必要采取加息措施控制通貨膨脹。而其他人則認為加息一方面會帶來匯率升值壓力，另一方面又會引起套利資金的流入，最終影響緊縮的貨幣政策的實際效力。

我認為，要解決這種人民幣升值和通貨膨脹并存形成的“政策困境”，首先要對這階段套利資金的流入有個正確的理解。我國目前實行對外匯資本項目有管理的體制，資本不是完全自由地流動。但是“熱錢”流入的渠道很多，可以繞過銀行，通過地下錢莊、網絡炒匯等方式進入，防不勝防，不可能說完全杜絕套利的機會。其次要對目前的政策的重點有個正確的把握。從近來頻頻的政策舉措和決策層公開場合的表態來看，目前政策目標關注點已從保增長轉向了防通漲，這是“兩害相權取其輕”的結果。雖然人民幣升值會影響出口企業的利潤，但人民幣適度升值是有必要的，這是優化產業結構的一個契機。相比之下，超預期的通貨膨脹對中國經濟的傷害和風險會更大。

目前，我國政府在對待“熱錢”上持謹慎態度，一方面在堵，一方面在疏。這就好比央行行長周小川比喻的大池子，既要扎緊入水口，控制入水量；又要打通出水口，建立一個蓄水池，把多余的水暫時放到蓄水池中。我認為政府目前采取的措施是合理，未來還需要優化利率、匯率、存款準備金率等多種政策工具，采取“多管齊下”，打好“政策的組合拳”。具體有以下三點：

1.加強外匯資本項目管制，打擊“熱錢”違規流入

從2010年2月開始，外管局開展多次專項調查，加強對無真實貿易或投資背景違規跨境流動資金的打擊。國家外管局發布《關于加強外匯業務管理有關問題的通知》，旨在減輕結匯壓力，加大對違規行為的威懾和懲罰。通過加大對違規流入的資金的審查，可以一定程度控制“熱錢”的流入。

2.綜合運用緊縮貨幣政策工具，控制通貨膨脹

面對套利資金的流入，央行傳統的做法是發行央票對沖多余的人民幣，保持國內幣值穩定。通過發行央票回籠資金的同時，還要提高央票利率。從11月9日發行的一年期央票利率提高5個基點，達到了2.2437%，11月11日發行的3個月期央票利率提高4個基點，達到了1.8131%，三年期央票利率提高15個基點，達到了3%。

另外，提高存款準備金率也成為央行的常態化手段。央行11月19日發布消息，決定11月29日起，再次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。而這僅距離上一次宣布上調僅9天，是央行本月內連續第二次全面提高存款類金融機構人民幣準備金率，也是今年以來第五次提高存款類金融機構人民幣準備金率。

3.搭配運用利率和匯率工具，弱化“熱錢”作用

以上兩點都是目前政府在有效執行的，相比之下，加息對于決策層而言，應該是一個更復雜、更艱難的決定。未來是否還會加息，要視國內通脹走向和緊縮貨幣政策的執行效果來定。如果通脹還在繼續，那加息就是必然選擇。

至于加息政策引發“熱錢”流入問題，我覺得可以結合匯率工具來削弱它的影響。破壞市場對人民幣升值的預期是一個值得思考問題，我認為人民幣升值可以選擇緩慢升值、有升有降，呈現象征性波動的路徑。這樣，流入中國套利資金盡管可以實現利差的收益，卻要承受抽回資金時人民幣匯率下降的風險。通過人民幣升值路徑和節奏的調整，加大“熱錢”流入的風險成本。將加息和本幣升值結合使用，這也符合斯旺提出政策搭配理論和“米德沖突”的解決辦法。

另外，對于流動性大的套利資金而言，最大的吸引力在于進入中國的樓市、股市獲得收益。所以，加息等緊縮貨幣政策會加大“熱錢”流入的收益不確定性，使得“熱錢”不敢盲目大量進入。

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[6]數據來自中國人民銀行網站 http://www.pbc.gov.cn/