中外證券市場(chǎng)中小投資者保護(hù)機(jī)制比較

［摘 要］保護(hù)證券市場(chǎng)投資者尤其是保護(hù)中小投資者，是各國(guó)政府證券市場(chǎng)監(jiān)管的核心內(nèi)容，也是證券市場(chǎng)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)。國(guó)際上證券投資者保護(hù)已經(jīng)有很長(zhǎng)的歷史，有很多經(jīng)驗(yàn)值得我們借鑒。本文對(duì)國(guó)際上主要國(guó)家和地區(qū)的證券投資者保護(hù)機(jī)制進(jìn)行了比較研究，并結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)特征，對(duì)我國(guó)證券投資者保護(hù)機(jī)制的建立和完善提出若干建議。

［關(guān)鍵詞］政府 證券市場(chǎng) 中小投資者保護(hù) 比較

對(duì)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)是關(guān)系到資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵，也是經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)的關(guān)鍵。中小投資者是證券市場(chǎng)中弱勢(shì)的一方，其在資金量、證券知識(shí)以及自身法律保護(hù)意識(shí)方面存在很多局限性，在金融危機(jī)的大背景下，保證證券市場(chǎng)中小投資者尤為重要。

一、中外證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的區(qū)別

美國(guó)股票市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者主要是養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司等。在美國(guó)股市中，個(gè)人直接持有的股票只占股票總市值的20％，個(gè)人通過(guò)共同基金持有的股票占股票總市值的27％；機(jī)構(gòu)直接持有的股票占股票總市值的28％，機(jī)構(gòu)通過(guò)共同基金持有的股票占股票總市值的25％；共同基金持有的股票占股票總市值的比例約為55％；英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的股票占上市股票總值的79.5％；日本的機(jī)構(gòu)投資者持股比率到81％以上。

而我國(guó)截至2009年初，有證券公司106家，基金管理公司60家，管理證券投資基金359只，基金資產(chǎn)接近3萬(wàn)億元。證券投資基金、保險(xiǎn)資金、社保年金、QFII等機(jī)構(gòu)投資者持有流通市值的比例接近50%。雖然我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的作用逐漸增強(qiáng)，但是我國(guó)證券市場(chǎng)仍屬于中小投資者為主體的“散戶”市場(chǎng)。目前我國(guó)63%的投資者股票資產(chǎn)在10萬(wàn)元以下，67%的投資者月均收入在3200元以下，同時(shí)個(gè)人投資者每年平均交易50次，為歐美投資者的9倍。與國(guó)外成熟證券市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者主體偏向個(gè)人投資者，投資理念不成熟。

二、中外證券市場(chǎng)中小投資者保護(hù)機(jī)制比較

國(guó)外證券市場(chǎng)經(jīng)歷了幾百年的歷史，發(fā)生了許多象南海事件、經(jīng)濟(jì)大危機(jī)等給投資者帶來(lái)慘重?fù)p失的教訓(xùn)。因此，經(jīng)過(guò)近百多年來(lái)的實(shí)踐，很多發(fā)達(dá)國(guó)家逐步完善了對(duì)證券市場(chǎng)中小投資者的立法保護(hù)。總結(jié)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)措施，大致分為兩種模式：一種是以國(guó)家依法設(shè)立以保障證券市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的公共保障基金——平準(zhǔn)基金。另外一種是以投資者賠償制度為基礎(chǔ)，以國(guó)家法律保障為依據(jù)設(shè)立的投資者保護(hù)基金。目前國(guó)際市場(chǎng)上設(shè)立股市平準(zhǔn)基金的國(guó)家和地區(qū)并不多，主要有韓國(guó)、日本、中國(guó)香港和中國(guó)臺(tái)灣。從股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展角度判斷，平準(zhǔn)基金帶來(lái)的更多是負(fù)面影響。我國(guó)一直對(duì)是否設(shè)立平準(zhǔn)基金存在爭(zhēng)論，并沒(méi)有出臺(tái)。

而證券市場(chǎng)投資者保護(hù)基金出現(xiàn)較早，從20世紀(jì)60年代末，一些國(guó)家（地區(qū)）保證證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，逐步開(kāi)始建立保護(hù)中小投資者利益的投資者賠償制度。加拿大于1969年建立了“加拿大投資者保護(hù)基金”；美國(guó)于1970年通過(guò)《證券投資者保護(hù)法》，并成立了“證券投資者保護(hù)公司”；80年代后期，英國(guó)、澳大利亞、香港等國(guó)家和地區(qū)也先后建立了投資者賠償計(jì)劃；1997年歐盟制定了《投資者賠償計(jì)劃指引》，建立了統(tǒng)一協(xié)調(diào)的歐盟內(nèi)部投資者賠償制度；亞洲金融危機(jī)后，許多亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)，如泰國(guó)、菲律賓、印度、土耳其和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)也紛紛建立了各具特色的相應(yīng)機(jī)制和機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)。我國(guó)于2005年6月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行發(fā)布《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，同意設(shè)立國(guó)有獨(dú)資的保護(hù)基金公司保護(hù)中小投資者。針對(duì)這些不同投資者保護(hù)基金，可以歸納出它們的異同。

1.所依法律依據(jù)比較

根據(jù)國(guó)外對(duì)投資者保護(hù)所依法律的不同，主要分為以下三類：第一，在基本法律的基礎(chǔ)上，制定投資者保護(hù)組織專門(mén)立法。如美國(guó)、澳大利亞、歐盟、德國(guó)、愛(ài)爾蘭、印度和臺(tái)灣地區(qū)。美國(guó)國(guó)會(huì)在1970 年通過(guò)了《證券投資者保護(hù)法案》。第二，未制定投資者保護(hù)組織專門(mén)立法，只在綜合性法律中規(guī)定投資者保護(hù)組織的相關(guān)條文或直接依托于證券法或公司法。如英國(guó)、日本和香港地區(qū)。第三，根據(jù)其他法律作為投資者保護(hù)依據(jù)，如加拿大主要遵循加拿大破產(chǎn)清算法及其他適宜的法律。我國(guó)依據(jù)《公司法》、《證券法》，制定《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，設(shè)立國(guó)有獨(dú)資的保護(hù)基金公司進(jìn)行運(yùn)作。

2.保護(hù)組織及監(jiān)管模式比較

目前，各國(guó)家（地區(qū)）組織模式可分為兩種：一種是獨(dú)立模式，即成立獨(dú)立的證券投資者賠償（或保護(hù)）公司，由其負(fù)責(zé)證券投資者保護(hù)基金的日常運(yùn)作，美國(guó)、英國(guó)采用了這種模式；另一種是附屬模式，即由證券交易所或證券商協(xié)會(huì)等自律性組織發(fā)起成立證券投資者保護(hù)基金，并負(fù)責(zé)基金的日常運(yùn)作，如澳大利亞、香港、臺(tái)灣等采用了此種模式。

監(jiān)管模式可分為四種：一是由證券監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)可并監(jiān)管，如美國(guó)證券投資者保護(hù)公司受證券交易委員會(huì)監(jiān)管；二是由自律組織的行業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管。如日本的證券投資者保護(hù)基金由日本證券經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)監(jiān)管；三是由交易所運(yùn)作并監(jiān)管，如澳大利亞的國(guó)家擔(dān)保基金由澳大利亞證券交易所獨(dú)資公司——證券交易擔(dān)保公司運(yùn)作；四是由行業(yè)協(xié)會(huì)和交易所共同監(jiān)管，如加拿大投資者保護(hù)基金由多倫多股票交易所、蒙特利爾交易所、加拿大風(fēng)險(xiǎn)交易所和加拿大投資經(jīng)紀(jì)商協(xié)會(huì)共同設(shè)立并監(jiān)管。

我國(guó)的證券保護(hù)基金采用第一種組織模式和監(jiān)管模式，成立國(guó)有獨(dú)資的中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，負(fù)責(zé)基金的籌集、管理和使用。

3.經(jīng)費(fèi)來(lái)源比較

國(guó)外投資者保護(hù)基金一般都會(huì)強(qiáng)制要求有關(guān)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)成為基金的會(huì)員，定期繳納會(huì)費(fèi)，作為投資者保護(hù)基金的經(jīng)常性資金來(lái)源，也根據(jù)各自情況規(guī)定了其他的資金來(lái)源，總體來(lái)看有以下幾種：

（1）會(huì)員繳納的會(huì)費(fèi)；（2）投資收益；（3）借款，大多數(shù)國(guó)家規(guī)定投資者保護(hù)基金有權(quán)向政府、銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)借款，并用將來(lái)會(huì)員繳納的會(huì)費(fèi)擔(dān)保償還；（4）罰金；（5）官方撥款；（6）其他方式。

我國(guó)的證券保護(hù)基金的經(jīng)費(fèi)來(lái)源是：(1)上海、深圳證券交易所在風(fēng)險(xiǎn)基金分別達(dá)到規(guī)定的上限后，交易經(jīng)手費(fèi)的20%納入基金；(2)所有在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的證券公司，按其營(yíng)業(yè)收入的0.5%～5%繳納基金；(3)發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等證券時(shí)，申購(gòu)凍結(jié)資金的利息收入；(4)依法向有關(guān)責(zé)任方追償所得和從證券公司破產(chǎn)清算中受償收入；(5)國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)、組織及個(gè)人的捐贈(zèng)；(6)其他合法收入。

與發(fā)達(dá)國(guó)家相比較，我國(guó)證券投資基金成立較晚，資金規(guī)模有限，資金籌集渠道不多，增長(zhǎng)緩慢。

4.賠償對(duì)象比較

發(fā)達(dá)國(guó)家（地區(qū)）證券投資者保護(hù)基金的賠償對(duì)象一般只針對(duì)指定產(chǎn)品的散戶投資者。投資者一旦成為基金會(huì)員的客戶，就享受保護(hù)基金的保護(hù)。被保護(hù)的客戶包括個(gè)人、有限公司、合伙公司、信托人、受托人以及其他機(jī)構(gòu)，但破產(chǎn)公司的合伙人、對(duì)破產(chǎn)公司的管理層和公司政策能夠?qū)嵤┛刂菩杂绊懙娜恕?dǎo)致公司破產(chǎn)的其他機(jī)構(gòu)的有關(guān)人員等不在保護(hù)之列。

而我國(guó)證券投資保護(hù)基金賠償?shù)膶?duì)象是證券公司被撤銷、關(guān)閉和破產(chǎn)或被證監(jiān)會(huì)實(shí)施行政接管、托管經(jīng)營(yíng)等強(qiáng)制性監(jiān)管措施時(shí)，按照國(guó)家有關(guān)政策規(guī)定對(duì)債權(quán)人予以償付；國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他用途。我國(guó)保護(hù)基金賠償?shù)膶?duì)象主要是針對(duì)證券公司問(wèn)題而引起的對(duì)其債權(quán)人的保護(hù)，對(duì)上市公司問(wèn)題等其他原因引起的投資者損失沒(méi)有明確說(shuō)明如何補(bǔ)償。

5.賠償限額和比例比較

從發(fā)達(dá)國(guó)家（地區(qū)）證券投資者保護(hù)基金的運(yùn)行情況來(lái)看，各國(guó)（地區(qū)）都對(duì)基金的最高賠償金額有所規(guī)定，有的國(guó)家（地區(qū)）還有賠償比例的限制。我國(guó)證券投資保護(hù)基金沒(méi)有明確說(shuō)明。

三、我國(guó)中小投資者保護(hù)措施的改進(jìn)

1.健全法律法規(guī)。投資者保護(hù)的法律制度和環(huán)境不夠完善，《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》是一部行政法規(guī)，建議盡快出臺(tái)《證券投資者保護(hù)基金條例》，強(qiáng)化賠償基金運(yùn)用的可操作性。我國(guó)缺少專門(mén)針對(duì)中小投資者保護(hù)的專業(yè)立法，現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)中小投資者保護(hù)存在不足。

2.《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》加強(qiáng)了對(duì)證券公司的監(jiān)管與問(wèn)題處理，而缺少對(duì)作為市場(chǎng)基石的上市公司的監(jiān)管與問(wèn)題處理辦法。上市公司對(duì)投資者保護(hù)意識(shí)欠缺，相應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上市公司的約束、處罰力度和投資者保護(hù)力度。

3.擴(kuò)大證券投資者保護(hù)基金管理辦法的資金來(lái)源渠道，擴(kuò)大資金規(guī)模；明確證券投資保護(hù)基金的賠償對(duì)象、賠償范圍、賠償比例，加大對(duì)中小投資者的實(shí)際賠償。銀廣夏等造假給投資者帶來(lái)巨額損失，而投資者打贏官司卻得不到實(shí)際部?jī)數(shù)默F(xiàn)象應(yīng)該早點(diǎn)結(jié)束。

4.建立集體訴訟或幫助應(yīng)訴制度。部分國(guó)外組織還有代為集體訴訟或幫助應(yīng)訴功能。中小股東單獨(dú)對(duì)公司提起訴訟的費(fèi)用并非一般小股東所能承受，而且個(gè)人相對(duì)于公司處于弱勢(shì)，如由專業(yè)機(jī)構(gòu)組織中小股東集體訴訟，有利于平衡雙方在訴訟中的地位，保護(hù)中小股東利益。

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