我國(guó)上市公司融資選擇分析

［摘要］ 本文根據(jù)對(duì)現(xiàn)狀的分析，并構(gòu)造一個(gè)成本模型，將股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本進(jìn)行比較，得出股權(quán)融資優(yōu)于債務(wù)成本的結(jié)論，更進(jìn)一步對(duì)這種優(yōu)勢(shì)做出了初步的分析。依照本文得出的結(jié)論，對(duì)于上市公司來說，應(yīng)該在可能的條件下選擇股權(quán)融資。

［摘要］ 上市公司 融資股權(quán)融資債權(quán)融資

一、引言

公司融資分為內(nèi)源融資和外源融資。由于企業(yè)內(nèi)源融資受制于企業(yè)規(guī)模和贏利狀況，目前企業(yè)的融資的融資結(jié)構(gòu)中以外源融資為主。外源融資又主要由股權(quán)融資和債權(quán)融資構(gòu)成。我國(guó)上市公司對(duì)外融資多采用這兩種方式，本文主要討論的是上市公司選擇融資時(shí)究竟更應(yīng)該選擇哪一種。

二、上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀描述

1. 美國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)

美國(guó)企業(yè)從證券市場(chǎng)籌集的資金中，債權(quán)融資所占的比重較之股權(quán)融資要高得多。據(jù)研究，從1970—1985年，美國(guó)企業(yè)通過債權(quán)融資籌集的資金在企業(yè)外源籌資中所占的比重為91.7％，比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股權(quán)融資所籌資金。從1984年起，美國(guó)企業(yè)已普遍停止了通過發(fā)行股票來融資，而是大量回購(gòu)自己的股份，事實(shí)上1994年以后，股票市場(chǎng)已成為美國(guó)非金融上市公司的資金負(fù)來源。

2.我國(guó)上市公司融資行為變化的趨勢(shì)

我國(guó)上市公司在1999年以后總負(fù)債率一直在上升，這與1999年以前的一直保持50%有很大的不同，06年甚至達(dá)到了84%，這是否說明我國(guó)上市公司更偏好債務(wù)融資呢？我認(rèn)為還不能完全肯定，因?yàn)?002年到2006年間，我國(guó)股市低迷，這并不是一個(gè)正常的資本市場(chǎng)，上市公司股票籌資額年年減少，到2005年只有最少的338.13億，到06年下半年才有所起色。上市公司只有采取其他的融資策略，比如向銀行貸款，在99年之后，國(guó)家一再降低存款準(zhǔn)備金，加劇了公司的債務(wù)融資。

3.我國(guó)上市公司融資偏好

1993-1997年期間，權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平，特別是1997出現(xiàn)73%的高權(quán)益融資的現(xiàn)象，而1998-1999兩年則出現(xiàn)高負(fù)債融資的現(xiàn)象，負(fù)債融資占全部融資的比例達(dá)到73%和76%，與前幾年形成明顯的反差。究其原因，在1997 年以前，權(quán)益性融資的主要表現(xiàn)形式是配股，任何上市公司都可以進(jìn)行配股，并且配股比例不受限制。為約束上市公司配股圈錢成風(fēng)的行為，1997 年出臺(tái)了有關(guān)對(duì)配股行為進(jìn)行限制的政策，即：連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%；距上次配股時(shí)間超過一年；每次配股比例不超過股本的30%。1999年對(duì)國(guó)有企業(yè)的配股資格略有放松，凈資產(chǎn)收益率三年平均10%，最低不低于6%。2001年又修改為凈資產(chǎn)收益率三年平均不低于6%，達(dá)到以上條件的上市公司才具有配股資格。所以，1997年后能獲得配股資格的上市公司大大減少，以配股的方式籌措權(quán)益資金的比例也大幅下降。但2000年以來上市公司增發(fā)新股的家數(shù)越來越多，由于這種方式融資金額不受限制，發(fā)行規(guī)模根據(jù)項(xiàng)目需求來確定，對(duì)上市公司股本規(guī)模的擴(kuò)張壓力較小，逐漸成為上市公司再融資的首選方式，股權(quán)融資的比重有所提高。

以上表明，在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)里，上市公司更偏好債務(wù)融資；在我國(guó)，1999年以前上市公司更偏好股權(quán)融資，其中它們選擇股權(quán)融資的部分理由諸如“內(nèi)部人控制”等在現(xiàn)在還很適用，所以從以上現(xiàn)狀分析我們無(wú)法確定上市公司更偏好哪一種融資方式，但是我們知道，公司偏好某種融資方式是因?yàn)樗某杀靖汀Ｏ旅嫖覍?gòu)造一個(gè)成本模型，將兩者之間的成本進(jìn)行比較，觀察哪種成本較低，以便對(duì)公司選擇融資模式給出建議。

三、股權(quán)融資和債權(quán)融資的成本比較

構(gòu)建模型：

令上市公司股權(quán)融資的總成本為CS，則

CS=PS+CT+CP-PA

PS是股票投資股利，這一項(xiàng)為股利報(bào)酬率的函數(shù)，則PS=F（募集資金，股利報(bào)酬率）。而股利報(bào)酬率則是普通股每股股利與每股市價(jià)之比，利用目前常用的市盈率概念可以對(duì)股利報(bào)酬率進(jìn)行推算，即

股利報(bào)酬率=每股股利/每股市價(jià)

=（每股收益/每股市價(jià)）*（每股股利/每股收益）

=（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）

我國(guó)公司法規(guī)定，上市公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤(rùn)的百分之十列入公司法定公積金，并提取利潤(rùn)的百分之五至百分之十列入公司法定公益金。公司在從稅后利潤(rùn)中提取法定公積金后，經(jīng)股東會(huì)決議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%。聯(lián)系到我國(guó)上市公司股利政策的實(shí)際情況，則是相當(dāng)多的公司常年不分紅，或者只是象征性的分紅，極少有企業(yè)將當(dāng)年盈利全部實(shí)施分配。而且更為重要的是，上市公司往往采取種種做法，如不分配紅利、低比例分配或以送轉(zhuǎn)股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出是極低的，06，07，08年的股票分紅率都沒有達(dá)到50%。2008年8月份止，滬深股市平均市盈率為22.5，因此我們可以得出PS=4.4%*50%=2.2%。

CT是指股權(quán)融資交易費(fèi)用，從上市公司招股說明書披露來看，大盤股的發(fā)行費(fèi)用大概是募集資金的0.6%-1%，小盤股大概是1.2%，平均值應(yīng)在1%以內(nèi)。由此CT=F（募集資金，發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比率）。

CP是指股權(quán)融資的公司控制及負(fù)動(dòng)力成本。增發(fā)新股會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)比重，影響其對(duì)上市公司的控制權(quán)，從而影響股權(quán)激勵(lì)的效應(yīng)。但股權(quán)融資帶來的股權(quán)分散化，卻有可能改善公司治理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生一定程度的正效應(yīng)。我國(guó)上市公司在現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)改制的公司國(guó)有股權(quán)超過50%，不會(huì)構(gòu)成對(duì)控股地位的影響，所以這種情況在我國(guó)現(xiàn)在基本上還不存在。此項(xiàng)成本可忽略。

PA是股票上市廣告效應(yīng)帶來的負(fù)成本。因難以計(jì)量而忽略。

所以 CS=融資金額*3.2%

上市公司債務(wù)融資成本=融資成本*R，R指貸款利率。2008年10月份的一年定期利率為3.87%，三年為5.13%，五年為5.58%，則貸款利率會(huì)更高。

由上可知，對(duì)企業(yè)來說，債務(wù)成本的最小值也會(huì)大于股權(quán)成本，我們得到以下結(jié)論，即在目前情況下，上市公司采用股權(quán)融資的成本小于債權(quán)融資，也就是說，股權(quán)融資是現(xiàn)階段上市公司的最優(yōu)選擇。

四、對(duì)于該模型所得結(jié)論的理論解釋

上述模型只是從表層給出成本的實(shí)證計(jì)算，它所得出的結(jié)論和在發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟市場(chǎng)所得出的結(jié)論恰恰相反，那么為什么會(huì)出現(xiàn)股權(quán)融資的成本小于債權(quán)融資這種現(xiàn)象呢？本文將結(jié)合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)背景給出一些答案。

1. 股權(quán)成本彈性說

股權(quán)成本比債權(quán)成本有較多的彈性。債權(quán)成本隨著利率的確定而得以確定，當(dāng)企業(yè)不能支付合約時(shí)，債權(quán)人就會(huì)采取強(qiáng)制措施保證合約的實(shí)施。相比而言，股權(quán)融資有很大的靈活性，它隨著經(jīng)營(yíng)狀況的變化而變化，投資者的期望也隨之發(fā)生變化，資本市場(chǎng)效率，透明性，規(guī)范性，投資者組成，投資者心態(tài)等都會(huì)影響股權(quán)成本的彈性。在中國(guó)，股票市場(chǎng)還處于無(wú)效與弱式市場(chǎng)之間，股票價(jià)格易發(fā)生頻繁的無(wú)序波動(dòng)，投資者對(duì)股票收益率缺乏客觀的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)，極易受價(jià)格波動(dòng)的影響，所以股東要求的收益率也在不斷變化，實(shí)際上是股權(quán)成本在相應(yīng)的變化。

2.投資者的弱勢(shì)

中國(guó)股票市場(chǎng)一再以來都是以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)育很不成熟。在這樣的市場(chǎng)條件下，在上市公司和投資者的博弈中，投資者總是站在弱勢(shì)的一方，所以投資者一般都會(huì)選擇“用腳投票”，使公司在經(jīng)營(yíng)方面較少受到控制。

3.中國(guó)股票市場(chǎng)的不成熟，經(jīng)理人制度還不完善

當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，企業(yè)股價(jià)會(huì)下降，企業(yè)會(huì)成為兼并的對(duì)象，從而引起管理層的撤換。在中國(guó)的情況來看，收購(gòu)兼并市場(chǎng)還處于起步階段，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的發(fā)展更為滯后，企業(yè)一般不會(huì)撤換管理層，所以管理層會(huì)認(rèn)為股權(quán)融資成本更低。

五、 小結(jié)和建議

本文根據(jù)對(duì)現(xiàn)狀的分析，并構(gòu)造一個(gè)成本模型，將股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本進(jìn)行比較，得出股權(quán)融資優(yōu)于債務(wù)成本的結(jié)論，更進(jìn)一步對(duì)這種優(yōu)勢(shì)做出了初步的分析。依照本文得出的結(jié)論，對(duì)于上市公司來說，應(yīng)該在可能的條件下選擇股權(quán)融資。本文的不足之處在于部分?jǐn)?shù)據(jù)無(wú)法找到，這影響了本文的分析，限于個(gè)人水平，整個(gè)文章的邏輯嚴(yán)密性不夠，這也是我今后可以進(jìn)一步完善的地方。

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