我國主權財富基金外匯沖銷“反效應”分析

[摘 要] 我國主權財富基金—中投公司設立的主要原因之一是進行外匯沖銷，分擔央行過多外匯儲備，減輕外匯儲備對貨幣政策獨立性和人民幣匯率的壓力。但在實際操作中，由于制度設計、投資環境等主客觀原因，反而產生了一系列的沖銷反效果。該文從目前中投公司沖銷實際效應實施情況出發，找出其背離初衷產生沖銷“反效應”原因，并與國外主權財富基金運作對比，以期我國主權財富基金能取長補短，更好發揮沖銷外匯儲備功能。

[關鍵詞] 主權財富基金 外匯沖銷干預 反效應

根據主權財富基金設立動因分為:穩定型主權財富基金(Stabilization-oriented Fund)，沖銷型主權財富基金(Sterilization-oriented Fund)，儲蓄型主權財富基金(Savings-oriented Fund)，預防型主權財富基金(Preventive Fund)，戰略型主權財富基金(Strategy-oriented Fund)。

我國于2007年成立的主權財富基金——中投公司很大程度就是為了沖銷市場過剩流動性，減輕外匯儲備對貨幣政策獨立性的壓力，保持人民幣匯率的穩定。中投設立之初，也規定投資要集中國外，防止“二次結匯”。但是在實際操作中，由于主客觀原因，沖銷效應的實際操作結果卻偏離了初衷。本文通過分析產生原因并與國外主權財富基金運行比較，以期其能更多回歸其設立之初衷，真正發揮外匯沖銷的作用，完善我國金融體系，并希望給即將成立的中投二號一些參考價值。

一、我國外匯沖銷現狀催生中投公司

外匯市場干預是指一國貨幣當局通過在外匯市場上的外匯買賣來影響本國貨幣的匯率，以防止匯率在短期內劇烈波動。以是否引起貨幣供應量的變動為標準，分為非沖銷式干預和沖銷式干預，我國采取的是沖銷式干預。常用的沖銷手段包括提高存款準備金率、發行央行票據、公開市場業務、收回再貸款等。但由于我國債券市場和外匯衍生品市場不發達，存款準備金率調整較猛烈等實際情況央行對外匯的沖銷手段還是很有限的。這一切都構成了我國主權財富基金形成的重要動因。

主權財富基金通常指“一國政府通過特定稅收與預算分配、自然資源收入和國際收支盈余等方式積累形成的，由政府控制與支配的，一般以外幣形式持有的

公共財富”。我國主權財富基金資金來源于“盈余”的外匯儲備，這就在一定程度上分流了部分壓力。為保持央行資產負債表平衡，由財政部通過發行特別國債的方式籌集15500億元人民幣，購買了相當于2000億美元的外匯儲備然后注入中投公司，作為其注冊資本金的方式完成。這就相當于分擔了央行2000億外匯儲備壓力，起到一定沖銷作用。

二、中投公司沖銷“反效應”凸顯

之前，有不少關于“外儲內用”的批駁，核心就是外匯儲備不是財政資金，若直接用于國內投資或分發給民眾消費，必然會造成“二次結匯”，外匯儲備又會回流到央行，只是信貸貨幣又擴張了一次，必然會帶來國內通貨膨脹和推高資本市場資產泡沫。

主權財富基金的投資也是如此，如果中投的投資變成另一種“外儲”的直接“內用”，顯然就違背了其設立初衷，即會產生對外匯沖銷的“反效應”——進一步加大基礎貨幣投放量。

1.注資國有商業銀行帶來的沖銷“反效應”

中投總經理樓繼偉表示，中投公司2/3的資金是投向國內的，其中1/3的資金用于收購中央匯金公司，1/3用于對國家開發銀行和中國農業銀行的注資，其余部分投資于國際金融市場。首先來分析對匯金公司的收購和注資國開行和農行所帶來外匯沖銷“反效應”。

匯金公司的主要職責就是注資國有商業銀行，補充其外匯資本金，助其沖銷壞賬，進行股份制改制上市。收購匯金后，實際由中投公司代替匯金公司實行間接注資商業銀行的任務。但由于目前人民幣處于升值狀態，外匯資產面臨的匯率市場風險很大，加上這些被注資銀行，面臨著“貨幣錯配”:即國內銀行需要的是人民幣，而被注資的卻是外匯。一般來說，銀行對這部分資產處置分為:直接結匯、放貸給企業、向國內居民發放外幣債券、利用外匯遠期衍生工具進行套期保值等。

第一種結匯自不必說，如果被注資銀行被允許結匯，銀行自然會把外匯資產換成人民幣，再投放到信貸領域獲利或者沖銷壞賬。但這樣就讓這部分注資款流回央行，無疑加重了外匯沖銷“反效應”。第二種放貸給國內企業情況，假設企業用于結匯，根據貨幣的乘數效應，企業獲得的這部分外匯貸款必然會在國內整個銀行系統形成派生的人民幣存款。假設限制結匯，這部分資產用于進口外國商品，那外匯資產的派生則在國外銀行體系完成。此時，外匯沖銷的“反效應”更加深化。第三種主要是針對國內居民實行的外匯債券發放。由于外匯在國內的不可流通性，在老百姓滿足少量的投資和進口需求后，還是回到向銀行結匯，進一步加大沖銷“反效應”。第四種套期保值，由于我國衍生品市場尚不發達，相應外匯套保工具并不健全，在國內市場大規模套保不現實。所以一般銀行運用的很少，效果并不明顯。

2.投資國內項目加劇沖銷“反效應”

中投公司2009海外投資并購項目清單顯示，投資主要集中在地產和能源板塊，與中國有聯系的項目包括龍源電力、北京金隅股份有限公司、保利(香港)投資有限公司、中信資本控股公司及長沙中聯重工科技發展股份有限公司。占了中投國內外總投資項目數的半壁江山，總金額的占比為36%。這幾家公司都與地產聯系緊密，等于說中投一半項目投向了國內與地產有關的企業。

當然，中投公司作為一個追求盈利的企業來說，趨利性促使其投向高利潤行業的確無可厚非，但是，如果作為主權財富基金這一特殊主體來說，這種等于把資金投向國內的行為，恰恰造成了“二次結匯”的后果。

3.海外投資回流造成的沖銷“反效應”隱憂

中投公司2007年5月花30億美金入股美國最大的獨立資產管理公司黑石之前已經引起了很大的爭議，原因是黑石公司股價在次貸危機中縮水近一半，中投的這筆投資至少從賬面來看損失慘重。而今，對于如果黑石公司投資中國市場可能會帶來的“二次結匯”的擔心又一次凸顯。

由于中投公司購買的是黑石公司的無投票權的股權資產，也就是說，中投的入股不能影響黑石公司未來的投資方向。一旦黑石公司進入中國市場，當初的注資無疑等于投向了國內，這就會和上面的國內投資一樣造成外匯沖銷“反效應”。

三、中投初衷之背離產生沖銷“反效應”原因分析

1.定位模糊帶來的本身制度設計之虞

中投成立之初，用其中1/3資金收購匯金公司，代其實行注資國內商業銀行的職能。實際上之前對于中投注資銀行帶來的沖銷“反效應”的分析，可以歸結到“用外匯注資國內銀行帶來的問題”的分析上，歸結到是否應該與匯金合并的這一制度設計的問題上。

這樣的制度設計則引發了對于中投市場定位的思考，如果中投作為單純主權財富基金，那就應該是純粹的投資性公司，如果賦予它更多的對國內國資管理的角色則會摻和進不少行政干預的因素。就收購匯金、注資國內商業銀行這點來說，本身國內對于用外儲注資國有商業銀行的爭議由來已久，且爭議不僅限于經濟領域，還引發了對其合法性、產權、壟斷保護等諸方面討論。把這樣一個頗具爭議的問題放給中投，無疑加劇了年輕的中投的困難。因此，應首先明確中投的定位，才能決定它的制度設計和業務構成。

2.還本付息壓力與政策性意圖矛盾

由于中投公司是財政部發行人民幣特別債券注資成立的，其本身就擔負著巨大的還本付息的壓力。這就促使中投把資本投向高回報的房地產業和一些大型項目獲得高回報。中投大部分盈利多出于固定收益類的證券和國內的一些投資項目，國外項目盈利很少，這導致中投不得以把投資投到國內，產生沖銷“反效應”。

另一方面，中投公司成立的政策性意圖明顯，不是單純的外匯投資公司，加進了國有資產管理的角色，擔負的社會責任較重。但這恰恰與其盈利性本身有矛盾，這就易造成公司在追求盈利的同時，對國內的宏觀調控政策效果產生外部不經濟性。現在國內已經開始關注到主權財富基金與一國國內財政、貨幣政策的協調問題，但目前尚沒有很明確有效的解決協調方案。

3.海外投資困難重重

由于一國主權財富基金資產規模大，對國際金融市場影響廣泛，且有極敏感的政府背景，因而受到高度關注。我國主權財富基金也不例外，中投公司的一舉一動都在國外政府機構企業財團的嚴密監視之下。一旦涉及到他國的技術、能源、知識等等實體資產投資時，賣方常常設置多重障礙，層層阻撓，限制中投公司的進入，因而中投的海外投資范圍非常局限。

同時，國內本身就缺乏國際市場投資經驗，目前中投公司的資產配置主要采取“外包”方式來做，即找國外基金管理公司或基金經理替客戶管理資產，這就容易出現“逆向選擇”“道德風險”。所以本國官方投資人才的缺乏，又進一步加大海外市場的投資難度。此時中投自然會把目光轉向國內市場。

四、針對上述原因的一些想法和建議

1.明確定位，加強市場化運作

要從本質上解決投資方向帶來的外匯沖銷“反效應”問題，關鍵在于中投應明確自身定位，理清自身制度設計思路與業務構成，加強市場化運作。既然中投是以盈利為目標的資產投資公司，就應定位于市場化運作。同中國一樣來自于外匯儲備的盈余的新加坡和韓國主權財富基金的市場化運作的一些經驗還是值得參考的。

固然，它們的成功不乏一些客觀因素的存在，如新加坡和韓國都是小國自由經濟，掌握的資產規模也不大，實行較便利等。但即使中投公司不能完全實現自由的市場化操作，其完全可以接受政府委托，成立相應的決策委員會，加入一些民間的投資專家和法律顧問，成為經營上相對獨立的資產管理公司。而現在中投董事會的11位成員都有政府官員背景，甚至直接是官員兼任，自然行政干預力過大，市場化程度不高。

2.注重與國內宏觀經濟政策的協調

挪威石油基金的例子可以作為主權財富基金與財政政策結合的典范。1998 年的挪威銀行投資管理公司(NBIM) 主要負責管理挪威政府通過石油出口獲得的外匯儲備，借石油基金保證石油收入的穩定性與儲蓄性，使之成為財政政策的輔助工具。其與國內宏觀政策的良好協調性是值得我們借鑒的。

結合中國實際，要與國內政策協調，不是把中投的外匯資產直接內用，否則就會造成上面說的諸多問題，尤其是要防止其成為彌補財政赤字工具和加大貨幣政策的無效性。

3.資金堅持投向國外

目前國際上運行的比較成功的一些主權財富基金投資方向都是在國外。比如之前提到的新加坡投資公司主要投資于國際金融和亞洲各國高新科技產業，還有俄羅斯新公布的投資計劃也是集中在海外能源行業。

對此，國家也應給予最大的便利和支持，讓中投有足夠的底氣進行海外投資，而不是一遇到失利就轉向國內，投鼠忌器，因噎廢食。國際上對于主權財富基金投資法律法規應更加完善，既要進行監管，也要保護其合法的權益，提高公平性。同時，海外投資的效率也亟待提高，中投公司不僅要有官方指定的官員組成投資團隊，也應引入民間的一些熟悉國外金融市場的投資能人及法律精英，集多方智慧，共謀發展。

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