地方政府引導基金投資組合策略分析

摘要：地方政府引導基金在全國各地加速發(fā)展，但其發(fā)展現(xiàn)狀并不盡人意。通過比較部分先行地區(qū)政府引導基金的發(fā)展情況，提出地方政府可以從產業(yè)組織的戰(zhàn)略高度，遵循風險投資發(fā)展的內在規(guī)律，采取分階段發(fā)展的策略，組建差異化的投資基金組合。

關鍵詞：風險投資；引導基金；集群

中國分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2010)11-0178-02

隨著創(chuàng)業(yè)投資引導基金相關規(guī)定的出臺，各地政府紛紛加快設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，但是，從先期設立的幾只地方政府引導基金運作成效來看，經濟發(fā)達地方，引導基金運作較順利，而經濟不發(fā)達的地區(qū)，引導基金與參股基金則多有分岐。以上現(xiàn)象為經濟久發(fā)達地區(qū)通過設立引導基金推動區(qū)域內新興產業(yè)發(fā)展與傳統(tǒng)產業(yè)升級帶來了疑問。本文通過部分先行地區(qū)天津、重慶引導基金的發(fā)展比較，分析風險投資的區(qū)域發(fā)展思路，風險投資在世界范圍內呈現(xiàn)集群發(fā)展特征，風險投資的集群伴隨著高新技術和高新企業(yè)集群。地方政府發(fā)展風險投資應從區(qū)域經濟發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，遵循風險投資發(fā)展的內在規(guī)律，構建區(qū)域內有利于風險投資集群形成的要素，采取分階段發(fā)展的策略，組建差異化的投資基金組合，推動風險投資發(fā)展到新的水平。

1 地方政府引導基金管理規(guī)定

2005年十部委出臺《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，規(guī)定“國家與地方政府可以設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金，通過參股和提供融資擔保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設立與發(fā)展”，自此由國家和地方政府設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金開始在國內興盛起來。2008年國務院進一步下發(fā)《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》，各地紛紛借助政策良機加快推進創(chuàng)業(yè)投資引導基金的工作節(jié)奏。

各個地方政府引導基金實際操作模式存在一定的共性。引導基金總規(guī)模一般5～10億元人民幣，分3～5年到位；以參股方式投資社會性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，不直接參與項目投資；投資基金采取“基金+基金管理公司”模式進行管理，突出專業(yè)管理團隊的優(yōu)勢；原則上引導基金參股不控股，參股比例多在20％～30％之間。引導基金支持的對象多為當?shù)氐膭?chuàng)新型企業(yè)。但不同地方政策開放程度不同，對合作基金的規(guī)模、區(qū)域內投資比例的要求有一定區(qū)別。部分省市地方政府引導基金管理規(guī)定如下表1。

地方政府設立的引導基金，一般都是有目標定位、投資方向和行業(yè)支持的。如安徽省引導基金的規(guī)定“須投向試驗區(qū)以及安徽省其他地區(qū)的早期創(chuàng)新型企業(yè)，投資比例不得少于年投資總額的50％”。地方政府傾向于投資當?shù)仄髽I(yè)，不管好壞，只要是當?shù)氐钠髽I(yè)都希望創(chuàng)投基金給予支持。而創(chuàng)投機構堅持從商業(yè)利益出發(fā)，考慮投資人風險與收益，不好的項目不投。引導基金與創(chuàng)投機構雙方因政策目標與商業(yè)利益的不一致而在項目決策時難以統(tǒng)一意見，從而影響投資運作。

政策方面，國務院辦公廳下發(fā)的《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》并未對地方政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金的設立和運作中的關鍵問題，比如引導基金參股的比例、投資方向、投資階段等做出明確規(guī)定，具體規(guī)定由各地方政府與創(chuàng)業(yè)投資機構具體商定。地方政府在與創(chuàng)投機構進行條件談判中，由于合作方的談判代表多是創(chuàng)投行家，地方政府因為對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的認知程度和所撐握的信息不充分而處于劣勢。在談判過程中地方政府對于投資地域、投資進度、投資比例和收益分配等關鍵條款上往往進退失據，談判難以達成統(tǒng)一，從而影響投資進程。

目前從政策到實踐，對于地方政府引導基金發(fā)展中的一些關鍵問題尚無定論。地方政府引導基金運作中的突出矛盾為經濟久發(fā)達地區(qū)通過設立地方政府引導基金推動經濟發(fā)展帶來了疑義。

2 部分先行地區(qū)引導基金的投資組合經驗

有些地方政府對引導基金非常重視，設立的引導基金規(guī)模較大，對參股的商業(yè)基金規(guī)模、基金管理團隊、投資區(qū)域等提出較高要求，以天津濱海新區(qū)引導基金最為典型。天津濱海新區(qū)引導基金規(guī)模20億，選擇與成熟且富有經驗的知名基金合作，參股商業(yè)基金，單個基金10億以上，與軟銀賽福、德同等成立10多家子基金，規(guī)模超1500億。但成立兩年來，引導基金并未形成有效投資，2009年年底國開行退出天津濱海新區(qū)創(chuàng)業(yè)風險投資引導基金，由天津濱海新區(qū)建設投資集團有限公司接手國開行的位置繼續(xù)出資。目前引導基金正加緊制定新的投資策略，以期盡快進行投資運作。

重慶引導基金總規(guī)模10億，在首輪招標中對基金提出較高要求，參股商業(yè)基金規(guī)模10億、有成熟且經驗豐富的知名團隊。2008年12月重慶市首批科技創(chuàng)業(yè)風險投資基金分別與重慶漢能科技創(chuàng)業(yè)投資中心、重慶軟銀創(chuàng)業(yè)投資中心、深圳市創(chuàng)新投資集團公司簽訂合作協(xié)議，組建了首批三只規(guī)模均為10億的投資基金。但截止到2009年年底，引導基金實際組建了規(guī)模不等、專業(yè)方向互補的差異化的七支基金組合，其與深創(chuàng)投資合作基金的最終規(guī)模僅2億。重慶引導基金參股的七支基金如下表2。

從天津和重慶引導基金的經驗來看，組建引導基金投資組合時追求基金規(guī)模的高舉高打的方式實際效果不理想。重慶經過初期短暫的試行后做了重大調整，重視投資新基金，在組建投資基金的方向和規(guī)模方面，不僅組建10億元規(guī)模的綜合性投資基金，還根據本市的產業(yè)發(fā)展布局，有針對性地組建規(guī)模5億元以下的專業(yè)性投資基金、1億元的天使科技創(chuàng)投基金，并通過對單個項目的投資額控制，達到促使其投資初創(chuàng)期企業(yè)的目的。

引導基金按市場化方式運作，創(chuàng)投機構是進行風險投資的主體，風險企業(yè)是進行風險融資的主體，基金運作的進度、成效由風險投融資雙方市場供需關系決定。地方政府引導基金希望投資在當?shù)兀@得政府引導基金投入的創(chuàng)投企業(yè)理應服務于當?shù)氐漠a業(yè)政策，但投資行為也要符合市場原則，要投在區(qū)域內優(yōu)質的項目上。因此，培育區(qū)域內優(yōu)質創(chuàng)新企業(yè)群是雙方共同的目標，引導基金要選擇與自身投資發(fā)展相匹配的創(chuàng)投機構進行合作。

3 風險投資的區(qū)域發(fā)展思路

從世界范圍來看，風險投資呈現(xiàn)集群發(fā)展特征，美國的硅谷、英國劍橋科學園、臺灣的新竹、印度班加羅爾等都是風險投資高度集群的地區(qū)。風險投資集群伴隨著高新技術和高新企業(yè)集群，風險投資公司之間的合作、風險投資的辛追加行為推動了集群的發(fā)展。因此，對地方政府來講，引導擴大區(qū)域內風險投資應遵循風險投資發(fā)展的內在規(guī)律，促進風險投資集群發(fā)展。

理論上，低梯度地區(qū)可以通過“干中學”發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢。通過政府積極的產業(yè)政策，形成產業(yè)聚集區(qū)域，再通過產業(yè)聚集區(qū)域的極化、擴散和回程效應形成關聯(lián)性的產業(yè)集群。由技術引進、技術模仿到技術改進，實現(xiàn)產業(yè)的跳躍式發(fā)展。充分認識新知識的有限的獨占性，在資金充裕的大形勢下，通過搶先占有新知識，加以孵化、產業(yè)化，在知識產業(yè)化過程中吸引資本，這也正是以色列風險投資成功發(fā)展的歷程。經濟久發(fā)達地區(qū)，地方政府可以從產業(yè)組織的戰(zhàn)略高度，重視高新技術企業(yè)與風險投資的階段特性，引導風險投資與高新技術風險企業(yè)走集群化的發(fā)展道路。

高新技術企業(yè)的生命周期分為四個階段，即種子期、創(chuàng)業(yè)期、發(fā)展期和成熟期。從資本運作的角度看，風險資本的運行與高新技術產業(yè)發(fā)展進程基本上是同步的。高新技術產業(yè)特點是發(fā)展速度快、技術難度大和投入大帶來高風險，高附加值和高壟斷性帶來高收益，傳統(tǒng)的投融資渠道通常不支持它們，風險投資對高新技術企業(yè)的發(fā)展起著重要的支撐作用。作為主動承擔風險的創(chuàng)投機構發(fā)展了分散風險的技術，根據風險企業(yè)的發(fā)展階段采取分段投資化解風險。

風險投資的投資階段通常分為六類：種子期、成長期、擴張期、成熟期、上市籌備期和其他(包括MBO和MBI)。高新企業(yè)在不同的發(fā)展階段對融資需求、面對的風險(技術風險／市場風險)和所需的服務不同，地方政府引導基金在促進風險投資與高新技術產業(yè)發(fā)展方面，要根據高新技術企業(yè)各階段影響因素、管理模式、融資需求備不相同的特征，采取不同的制度安排。

正確認識高新技術企業(yè)與風險投資的階段特性，識別各階段需求要素，創(chuàng)造條件，步步推進。對于經濟久發(fā)達地區(qū)，引導基金宜采取分階段發(fā)展的策略，將風險投資發(fā)展的政策目標分解為起步期、成長期、成熟期三個階段性目標，針對各階段特征采取靈活有效的管理方法。起步期，創(chuàng)新經濟不發(fā)達，按風險投資的項目選擇要求，區(qū)域內風險投資機會較少，政府應致力于組織技術項目孵化，鼓勵創(chuàng)業(yè)，扶持創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，增加種子階段的投資需求。隨著種子企業(yè)的發(fā)展，風險投資進入成長期，應實施高新技術成果轉讓與產業(yè)化政策，對新興產業(yè)進行產業(yè)鏈投資，加大早中期風險項目的投資。區(qū)域經濟發(fā)展到一定程度之后，風險投資進入成熟期，應通過技術轉移和產業(yè)整合，提升區(qū)域內產業(yè)價值鏈，加大擴張期、成熟期的投資，呈現(xiàn)創(chuàng)投VC與PE投資并駕齊驅的特征。此后，引導基金逐步退出創(chuàng)業(yè)投資市場，轉向協(xié)調平衡各種狀態(tài)的企業(yè)投資，主要支持種子基金、擔保公司等市場失靈的薄弱環(huán)節(jié)。

4 地方政策引導基金投資組合策略

地方政策引導基金通過參股商業(yè)性創(chuàng)業(yè)風險投資基金，間接參與創(chuàng)業(yè)投資，是以FOF(fund of fund)方式運作的母基金，但又不同于商業(yè)性FOF基金，地方政府引導基金基本上在限定區(qū)域內運作。地方政府引導風險投資的發(fā)展適合從區(qū)域產業(yè)發(fā)展的思路出發(fā)，堅定地支持創(chuàng)新型經濟發(fā)展和產業(yè)升級。重視區(qū)域內主導產業(yè)和高新技術的孵化與產業(yè)化，構建與風險投資發(fā)展階段相匹配的開放的基金投資組合。引導基金管理機構應制定可行的風險投資發(fā)展計劃，采取分階段發(fā)展的策略，吸引專業(yè)能力強的創(chuàng)投機構、構建規(guī)模不等、專業(yè)互補、適應區(qū)域產業(yè)發(fā)展要求的基金組合，因時因地適宜地引導區(qū)域內風險投資的發(fā)展。

政府引導基金的管理運作是一個全新領域，國內外經驗十分有限。地方政府引導基金與創(chuàng)投機構在運作中的主要分歧是創(chuàng)投機構的市場化和地方政府的政策目標的沖突，雙方的合作要有一個自適應的過程。經濟系統(tǒng)是一類自組織系統(tǒng)，處于增長過程不同階段有不同的管理特點，增長過程具有一定的規(guī)律性。Kauffman關于復雜自適應系統(tǒng)的研究為經濟系統(tǒng)的管理提供了理論依據。考夫曼通過對生物系統(tǒng)的共同進化及其自組織行為的研究發(fā)現(xiàn)，復雜組織在它的局部單元處于規(guī)模最優(yōu)、半自治、相互之間沒有重疊，并且根據自身利益行動時，能夠發(fā)展得最好。這一自然界的進化規(guī)律為政府引導基金參股策略提供了簡單實用的參照準則，選擇不同專業(yè)類型的創(chuàng)投機構，構建數(shù)量適度、專業(yè)化、差異化最大的基金組合。這樣的創(chuàng)投合作平臺可以全面覆蓋區(qū)域內風險投資各階段各類型風險企業(yè)，合作關系在網絡中占有不同競爭優(yōu)勢的風險投資機構中建立起來，這些差異使他們優(yōu)勢互補，共同發(fā)展。