中國股票市場板塊輪動的機理研究

摘要：我國股市存在著一種顯著的“板塊輪動”現象，簡要論述了我國板塊輪動現象的主要表現形式度其特征，分別從行為金融學和多元GARCH模型得出的結果對我國股市板塊輪動現象的機理進行分析，最后得出結論以期指導投資者的投資行為。

關鍵詞：板塊現象；板塊輪動；機理分析

中圖分類號：F8 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2010)11-0197-02

1 板塊輪動特征分析

根據歷史數據顯示任何股市任何板塊的股票除了個股的特殊情況外，一般的板塊輪動都會按最新的國家和行業新政策，新顯現的社會現象，板塊新題材，以及行家里手們對市場及政策等的預測等上漲或下跌的，沒有其他的排隊似的規律可尋。但是，在經濟周期的不同階段板塊輪動的表現亦不同。

在經濟復蘇階段，表現較好的是能源、金融、可選消費；表現較差的是信息技術、醫療保健、公用事業。在擴張階段，表現較好的是能源、材料、金融；表現較差的是信息技術、公用事業、電信服務。在滯脹階段，表現較好的是電信服務、日常消費、醫療保健；表現較差的是信息技術、能源、金融。而在收縮階段，表現較好的是醫療保健、公用事業、日常消費；表現較差的是能源、金融、材料。

綜上所述，就目前來看，我國股市板塊輪動的特征如下：

1.1 板塊的構成和發展日漸融入國民經濟的發展軌跡

中國股市從無到有，從蹣跚起步到茁壯成長，發展到今天已經初具規模。伴隨著中國股市的起起落落、風風雨雨，各種板塊創新層出不窮，交相輝映；板塊輪動此起彼伏，交錯漲落，中國股市將更深入、更廣泛地扎根到國民經濟發展的大背景中，成為國家經濟形勢名副其實的“晴雨表”，股市中各個板塊的構成和發展也將日漸融入國民經濟的發展軌跡之中。板塊輪動日趨成為中國股市運行的基本規律之一。

1.2 板塊投資的理念日益鮮明且不斷深入人心

隨著中國股市的發展和投資者投資心理的逐漸成熟，受市場輿論導向及流言蜚語影響而導致股市齊漲齊跌、同升同落的現象已經有所減少，代之而起的是板塊間的交錯輪動趨勢。隨著中國股市市場容量的日益擴大和科技水平的不斷提高，板塊的炒作將成為市場投資的主流，板塊投資理念將更加深入人心。

1.3 板塊龍頭企業逐漸成為引導扳塊發展的原動力

任何一個板塊，無論其目前的形勢如何高漲或是惡化，都不足以衡量一個板塊長期的市場趨勢，其最根本的核心還在于這一板塊本身的發展前景以及板塊中起龍頭作用的上市公司的區域和行業地位及其發展前景。市場對某一板塊的一時炒作并不一定是理性行為，真正的投資行為必須針對該板塊或板塊內上市公司比較明朗而具有實質性意義的前景。板塊的發展前景是板塊發展的原動力和生命力，如果某一板塊內的各個上市公司前景普遍看跌，則該板塊將難以在股市上有所表現，無法形成聯動效應，最終將成為被投資者遺忘的角落。

2 板塊輪動的機理研究

由于板塊輪動現象的復雜性，本文從不同的角度對其內在機理進行分析：

2.1 從行為金融學的角度分析

根據傳統的金融理論市場有效性假說(EMH)，其假設：

(1)投資者是理性的，他們能對證券作出合理的價值評估；

(2)即使某些投資者并非理性，但由于他們之間的證券交易是隨機進行的，所以他們的非理性會相互抵消，因而證券價格并不會受到影響；

(3)在某些情況下，非理性投資者也會犯同樣的錯誤，但是市場中的理性套利者會消除前者對證券價格的影響。

這三個逐漸放松的假設如今受到了來自行為金融理論的巨大挑戰，按照行為金融理論的觀點，投資者并非理性，套利也是有限的，因而市場是并非有效的。本文立足于這點并引用行為金融的某些理論來解釋中國股市的板塊輪動現象。

2.1.1 中國股市套利機制缺乏

根據EMH理論，我們都知道套利機制對于穩定市場的重要作用，雖然行為金融學者認為套利是有限的。但他們也并未完全否定套利的穩定市場作用。而觀之中國股票市場，我們就會發現套利機制的缺乏。我們知道，要構造套利組合需要一個完善的信用交易制度，而我國目前對證券的信用交易還未放開，雖說一些商業銀行開展了股票質押貸款，但還不很成熟。另外，信用交易制度中的重要一項，賣空機制還未建立，因此要在我國進行大規模的套利是不可能的，即使股價長期處于明顯的非正常狀態我們最多也只能是出局觀望。所以在缺乏套利機制的情況下，中國股市經常出現“雞犬升天”的板塊聯動和板塊輪動現象也就不足為怪了。

2.1.2 投資者的非理性行為

我們知道，股價很大程度上是投資者行為的反映，因此研究板塊輪動現象的成因必然離不開對投資者行為的探討。行為金融學將投資者分為兩種：套利者(即理性的交易者)和噪音交易者(非理性的交易者)。本文將中國股票市場的投資者分成3類：理性投資者、“理性”投機者及噪聲交易者，其中前兩類投資者在我國主要為機構投資者和職業性個人投資者，后一類主要是業余投資者，我國股市中所稱的“散戶”大多屬于此類。

第一類投資者，也即理性投資者，他們以基本價值為基礎，實行理性投資。此類投資者一般擁有較多的信息，并且具備充足的投資知識，他們輕易不為市場謠言所動。另外，此類投資者一般也是市場價值的發現者，常在別的投資者之前就能發現有價值的投資機會并涉足某一板塊，因此他們常常是基本面變化引致型聯動的啟動者。

第二類投資者，即“理性”投機者，之所以說他們是“理性”的是因為他們也同理性投資者一樣具備充足的投資知識、擁有較多的信息，投資前也常進行必要的分析。說他們是投機者是指此類投資者一般并不奉行價值投資和理性投資策略，而是常常利用噪聲交易者的從眾心理和思維定勢，采取“先發制人，信息誘導”等策略誘使噪聲交易者在他們之后跟進某只股票，并且在股價到達頂點之前先行撤出。此類投資者常常是板塊聯動現象的啟動者和重要推動力量如在基本面變化引致型聯動中，他們在第一類投資者買入股票或者進入某一板塊后，隨即跟進，并利用噪聲交易者的從眾心理、比價心理和正反饋交易策略，誘導噪聲交易者大批介入，從而產生了板塊聯動，緊接著在第一類交易者重新認識市場之后發現另一有價值的板塊進而進入，他們也隨著進入，由此板塊輪動產生。

第三類投資者，即噪聲交易者，此類投資者要么是文化程度低、投資知識缺乏；要么就是雖具必要的投資知識，但由于忙于工作而時間精力不足者。此類投資者具有從眾心理，往往跟風而動，而且他們還有著思維定勢，認為歷史會一再重演，板塊聯動和板快輪動會一再出現，因此常常被第二類投資者所利用，成為他們的“抬轎者”和高位拋盤承接者。此類投資者還具有一種比價心理，認為基本面類似的股票，價格也一定會相似，因此當板塊內個股價格出現較大差距時，他們會本能地認為這種現象“不正常”、“不合理”，并預期此種情況最終會改變，而由于人們常常傾向于同好的相比，因此就會預期價格相對較低的股票會上漲，從而買人這些股票，造成了一種無風起浪型聯動。另外，此類投資者常采取正反饋交易策略，在股價上漲是買入股票，在股價下跌時賣出股票，而當第二類投資者已跳出上一板塊時，該投資者還在上一板塊停留期待獲利，當他們發現這一板塊大勢已去時，便會繼續追隨前兩類投資者的步伐，投身另一板塊。因此也就繼第二類投資者之后成了板塊聯動現象和板塊輪動現象的最主要的推動力量。

綜上所述，正是由于這三類投資者或后兩類投資者的共同作用，形成了中國股市的板塊聯動和輪動現象。其中噪聲交易者的非理性行為構成了板塊輪動的最主要的原因，因為第二類投資者的出現也是源于此類噪聲交易者的存在。

2.2 從多元GARCH模型的結論分析

基于多元GARCH模型的行業板塊之間信息傳遞和波動溢出效應分析較為清晰的展現了行業收益率之間的波動相關性，這一分析結果對于我國股市出現的板塊輪動現象，具有較強的描述和解釋作用。不同行業板塊之間存在著信息傳遞和波動溢出效應：來自一個行業的信息不僅會對該行業收益率產生影響，也會對其他行業收益率造成沖擊；一個行業板塊的上漲(下跌)會引起其他行業板塊的隨之上漲(下跌)。出現這一現象，本文認為主要有以下兩方面原因：

2.2.1 行業特征是引起波動溢出效應，進而形成板塊輪動現象的基礎

在股市進行交易的行業股票之間存在著多種形式的關聯：相關行業分別處于產業鏈上下游；不同行業企業產品之間存在著競爭或者替代關系，上市公司多元化經營使得同一個企業可以分屬不同的行業，以及不同行業企業之間存在的相互持股關系等等。在這些行業特征基礎上，當其中一個行業板塊受到宏觀經濟狀況、市場競爭與其他多種因素的影響時，會通過成本收益渠道，影響與之相關的其他行業板塊公司的現金流；另一方面，不同的信息既可以影響投資者對行業整體的盈利狀況，又可以影響折現因子，進而影響上市公司的理論價值，對該行業上市公司股價的整體表現產生影響。因而某一行業板塊收益率波動就有可能對其他板塊的收益率產生波動溢出和信息傳遞效應。

2.2.2 板塊輪動現象是由于投資者預期的改變所導致的

一般來說，投資者預期分為兩種：一種是理性預期對于投資組合調整需要，另一種是非理性預期所導致的市場情緒傳染。首先，從理性預期角度來看，按照Fleming，Kirby和Ostdiek(1998)的解釋，波動性傳遞效應要歸因于投資者所進行的跨行業投資組合，以及投資者對公共信息的不同理解。根據這個思路，投資者進行跨行業投資組合時，當一個行業出現新信息時，投資者對于該行業的預期將發生變化，追加或者較少投資，因此在投資總額不變的前提下需要對投資結構進行調整，從而使得其他行業股票的供給需求發生變化，結果其收益率也受到該行業信息的影響，不同行業之間出現了信息傳遞效應，表現為輪動特征。另外一種波動傳染渠道是非理性投資行為，由于股票市場中存在著信息不對稱，投資者會產生認知上的偏差，投資心理與行為往往容易受到他人情緒的影響。投資者的交易行為具有明顯的外部性特征，將對其他投資者的交易行為產生影響。而另一方面，投資者在投資決策過程中容易產生從眾心理，一旦某一行業板塊的股票價格發生波動，即使信息僅是對某個特定板塊有實際意義，這一沖擊仍然將會對其他行業板塊的投資者產生影響，其他行業會對這個行業的信息產生過度反應，促使其他行業投資者懷疑這一現象是否由自己未知的某種信息所引起，并據此決策進行市場操作，因而這種情緒感染效應也導致波動和信息向其他行業板塊進行傳遞。

3 研究結論

基于上述分析，得出以下結論：首先，投資者應密切關注國家政策信息的發布和變動，鑒于我國股票市場本身發展不健全不完善，被稱為所謂的“政策市”，政策干預及調控成為市場波動的一個主要影響因素；其次，投資者需要關注多個行業發布的信息及波動情況，因為一個行業的信息發布及板塊波動可能會通過他們之間的相互聯系擴散到其他行業中去；再者，投資者還要密切關注公司自身運行狀況和所在行業的成長周期，其中，科技進步因素也是不容忽視的，因為在不同的科技水平下，不同的行業處于其行業成長周期的不同階段，起著領漲與領跌的不同作用，反映到股市波動上來，就形成了行業板塊間的交錯輪動；最后，投資者的個人投資理念、個人行為和其投資預期都應該更具理性和科學性。這樣才能在我國股市板塊輪動現象明顯的大背景下更好的把握投資機會。

參考文獻

[1]范龍振，王海濤.中國股票市場行業與地區兢應分析[J].管理工程學報，2004，(1).

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