上市公司分拆上市的策略分析

摘要：分拆上市作為一種金融創新的工具，在國外成熟金融市場上早已出現并得到較大范圍內的應用。我回在2000年10月31日，北京同仁堂分拆旗下的子公司——同仁堂科技在香港創業板上市，從而揭開我國企業分拆上市的序幕。結合我國實際，論述上市公司分拆上市的動機以及分拆上市對上市公司和資本市場發展的影響。

關鍵詞：分拆上市；上市公司；資本市場；影響

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3198(2010)11-0201-02

1 分拆上市概述

1.1 分拆上市概念

指一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經營從母公司的經營中分離出去。分拆上市有廣義和狹義之分，廣義的分拆包括已上市公司或者未上市公司將部分業務從母公司獨立出來單獨上市；狹義的分拆指的是已上市公司將其部分業務或者某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。在分拆過程中，母公司對分拆出去的公司可以是完全控股或部分控股，我國法律規定對于分拆上市的公司要進行股份的公開發售，發售的股本一般不應超過總股本的50％，即分拆不會改變母公司對子公司的股權和控制權。

分拆上市后，母公司控制的資產增大了，但實際運作的資產卻減少了，屬于緊縮型資產重組的范疇。同時，由于子公司可以自己的名義在資本市場上運作，從另一方面加大了母公司進行資本運作的空間和力度。

1.2 分拆上市與整體上市、借殼上市的區別

在上市公司的上市模式中，除了分拆上市還有整體上市和借殼上市，以下將對分拆上市與整體上市和借殼上市的異同展開分析。

整體上市是一家公司將其主要資產和業務整體改制為股份公司進行上市的做法；而相比之下，分拆上市則是一家公司將其部分資產、業務或某個子公司改制為股份公司進行上市的做法。整體上市屬于分總式的上市方式。而分拆上市則屬于總分式的上市方式。

借殼上市是通過收購已上市公司來上市的做法，實質是一個并購重組的過程，屬于擴張性資本重組的范疇。而分拆上市則是將母公司中的一個部分或某一個產業分離上市的做法，屬于緊縮性資產重組的范疇。

2 上市公司分拆上市的動機

上市公司選擇何種上市模式，必然會從母公司價值能否得到提高以及價值提高的幅度的角度出發，以實現利益最大化。以下幾個假說從不同角度闡釋了上市公司選擇分拆上市的原因。

2.1 信息不對稱假說

所謂的信息不對稱主要指完全掌握公司信息(包括過去信息、現有公開的信息和公司內幕信息)的管理者之間和不完全掌握公司信息(僅了解公司過去信息和市場上公開的信息)的投資者之間的信息不對稱。

信息不對稱假說是由南達(Nanda，1991)首次提出的，他認為由于公司管理者與投資者之間信息不對稱的存在，導致市場對公司價值的估計與公司的真實價值是不一致的，當母公司整體價值(或者母公司所處行業的整體價值)被市場相對低估，而子公司價值被市場相對高估時，母公司管理者會采取分拆上市的方式來籌集資金。在此種情況下，在分拆上市之前，母公司管理者掌握著公司內部不為投資者所了解的信息，能夠更準確的評估公司真實價值；在分拆上市后，母公司需要更詳細地披露其財務狀況，原來的內幕信息可能就此成為公開信息為投資者所獲悉。由于母公司整體價值或其所處行業的整體價值被低估，內幕消息的公開對于母公司原有股東來說是一個利好消息，市場必會對此作出積極反應；雖然對于分拆的子公司來說，這是個利空信息，但由于子公司規模較小，依托于母公司的價值，故整體來說市場對母公司的反應是積極的，從而使母公司股價上漲，原有股東價值增加。

2.2 管理層激勵假說

管理層激勵假說最早是由Aron(1991)和Alen(1998)提出的。該假說主要從期權激勵措施韻局限性出發，認為該激勵措施僅對母公司高級管理層起到激勵作用，而對于分支機構的管理層由于其經營績效無法與公司股價發生直接聯系，故難以對于公司管理層起到激勵作用。但分拆上市可在一定程度上解決該難題，因為分拆上市后，子公司處于獨立經營狀態，直接接受資本市場和投資者的檢驗。這樣就使得子公司管理層的管理業績通過股票市場直接與公司業績聯系起來，公司經營業績良好相應地管理層的業績也就得到相應的肯定和較高回報，而如果公司經營業績較差就立即通過股票市場得到反映，從而影響管理者的收益。在這種策略下，激勵子公司管理層為實現自身利益而更加用心經營子公司，這就彌補了期權激勵措施的不足。

2.3 核心化戰略假說

核心化戰略假說由Commen和Jarrel(1995)提出，他們認為：公司業務分散化會導致較低的權益價值，而公司業務的核心化將導致較高的權益價值。目前對于分拆上市的公司而言，分拆的部分多為與母公司主營業務不相關的新興業務，如傳統產業公司分拆高科技公司，這兩類公司由于業務上關聯度較低，增加了傳統產業公司管理內部高科技產業的成本和難度，從而出現了企業內部的負協同效應，而分拆上市可較好地解決這一問題。通過分拆上市，母子公司可專注于經營各自的核心業務，從而提高了管理效率，減少企業管理成本，增強企業經營策略上的靈活性，實現資源的合理配置。

3 分拆上市對上市公司的影響

分拆上市作為一種資本重組方式，可以說對上市公司而言是一把“雙刃劍”，對上市公司既有積極影響，也有消極影響。

3.1 分拆上市對上市公司的積極影響

3.1.1 降低負協同效應，提高管理效率

由于資本市場、法律法規、經營技術等因素是不斷變化的，公司的經營環境和經驗策略也要相應不斷調整。這就使得原本有利的聯合在新的市場監管制度或生產技術提高后變成低效率的聯合，這樣選擇把子公司從母公司中分拆出去便是更有效的選擇。正如核心化戰略假說所認為的，公司業務分散化會導致較低的權益價值，而公司業務的核心化將導致較高的權益價值。通過分拆上市可將母公司主營業務以外的次要業務，或者與其主營業務差異明顯的業務，以及不符合母公司長期發展目標的業務剝離，從而使得母公司主營業務更加突出，提高公司的管理效率。分拆后，母公司和子公司均可集中精力從事各自擅長的業務，有利于母公司和子公司發揮各自經營優勢，提高市場競爭力，制定公司的長遠發展戰略。

3.1.2 拓寬融資渠道，提升母公司股價

通過分拆上市，分拆出去的子公司的資本來源將不再僅限于母公司這一渠道，還可以從外部籌集資本，即不再把母公司其他業務的收益作為其現金流的唯一來源。此外，根據實踐可知，分拆上市的地點多選擇在海外證券市場或國內創業板，這就為公司在國際資本市場融資提供了新的渠道。

同時，根據信息不對稱假說，子公司分拆上市后，證券市場的價值發現功能將迅速發現母公司被低估的價值，從而使公司價值增值。母公司的合理價值應當等于公司在子公司市值中所占權益的市值加上母公司自身的價值(扣除這部分權益后的價值)。股價是公司價值的有效指標，當公司價值增值時，其股價必然會同步反映，從而推動母公司股價的上漲。

3.1.3 改善管理激勵，解決委托代理問題

根據管理層激勵假說，在一個分支機構較多的多元化經營企業中，基于公司整體價值的股權激勵措施僅對公司高級管理層有激勵作用，但對于與公司經營績效聯系不是很緊密的分支機構的管理層的激勵作用較為微弱。此外，由于高級管理層與分支機構管理層之間存在信息的不對稱，在選擇經營方針和投資策略時，分支機構管理層傾向于從自身利益最大化而非公司和股東利益最大化來做出相應決策。在這種情況下，一旦子公司管理層利益目標與公司發展目標不一致時，就可能出現分支機構發展有悖于整個公司發展趨勢的情況。而拆分上市則很好的解決了這一問題，通過拆分，分支機構管理層利益與子公司經營效益直接掛鉤，對子公司的經營狀況承擔直接責任，其經營行為直接接受資本市場的檢驗和監督。這樣就使得子公司管理層從公司和股東利益最大化目標出發，實現了激勵作用。

3.2 分拆上市對上市公司的消極影響

3.2.1 稀釋原股東股權

分拆上市后無疑需引入新的投資者，雖母公司對子公司仍處于控股地位，但終究有部分原本屬于母公司完全控制下的股權被其他投資者轉移占用，使得母公司原始股東股權得到一定程度上的稀釋，從而不可避免地攤薄了A股股東利益。

3.2.2 引起關聯交易和同業競爭

分拆上市后的子公司與母公司之間很難在短時間內分拆完全，不可避免存在千絲萬縷的聯系，特別是子公司由于從母公司分離，無論是經驗策略還是管理模式上都對母公司有很強的依賴性，很多資源需要母公司的輸送，在此情況下，很難杜絕母公司利用子公司初期的依賴性來為自己牟利的行為。

此外，雖然大多數拆分上市的子公司都是與母公司主營業務不同的分支機構，但仍存在分拆上市公司與母公司經營同類業務的情況，這樣的分拆對母公司和子公司都是一種同業競爭行為，若子公司經營不善，很可能面臨市場份額下降，甚至破產的境地。

4 分拆上市對資本市場的影響

4.1 提高市場信息披露的正確性

從母公司角度而言，分拆前，母公司的經營業績是對整個公司經營績效的整體反應，未明確列示各個分支機構或子公司的經營效果，不利于投資者判定各個機構的經營業績，從而不利于其作出正確的投資決策；分拆后，母公司和子公司主營業務更加突出，更有利于投資者對其價值的正確估計，在一定程度上緩解了信息不對稱帶來的投資決失誤。從財務報表的角度而言，分拆前，母公司和子公司披露的是合并報表，子公司的經營業績是由合并財務報表間接體現的，投資者對子公司的業績和財務狀況很難做到全面、深入的了解，因而會干擾投資者作出正確的投資決策；分拆后，母公司和予公司分別編制獨立的財務報表，有利于提高信息披露的正確性和充分性，有利于有關機構進行監管和評級，有利于投資者作出正確的投資決策。

4.2 提升中小板市場的企業質量

對于母公司分拆后的子公司，多選擇在海外市場和創業板市場上市，隨著我國創業板市場的推出，為處于增長期的高科技公司開創了一個融資和發展的新市場，由于分拆上市的公司多為藍籌公司的高科技分支機構，因而越來越多的分拆公司選擇在國內創業板市場上市。這些高科技公司以母公司為依托，資金來源較為穩定，有來自母公司的人才、管理、技術的支持，使得這些高科技公司擁有資金和管理上的雙重優勢。這樣的公司大多有廣闊的發展前景，將這樣的企業推向創業板市場，可以提高我國創業板上市公司的質量，穩定創業板市場，提高投資者投資的安全性，有利于我國創業板市場快速、健康地發展。

5 結論

根據我國資本市場形勢，分拆上市必將隨著創業板市場步伐的不斷加快成為一個新的市場熱點。分拆上市作為資本重組的一種有效方式，對上市公司及資本市場都有重大影響，但我們在看到它的積極作用的同時，也必須認識到分拆上市存在的不足。因此，上市公司必須從自身發展狀況出發，不能為了“圈錢”融資和上創業板市場的目的而盲目跟風，而選擇拆分上市，從而造成不必要的損失。