整體上市\\風險與收益研究

摘要：整體上市被認為是完善公司治理結構、減少關聯交易、降低同業競爭、提高競爭力的舉措。理論整體上市是充分利用資本市場、提升經營質量的重要方式。然而整體上市真的能提升企業價值嗎?

關鍵詞：整體上市；企業價值；剩余資產；關聯交易

中圖分類號：F22 文獻標識碼： 文章編號：1672-3198(2010)11-0022-01

1 整體上市的定義及提出的原因分析

整體上市是為解決我國獨特的“分拆上市”問題而采取的一個重要解決方案，整體上市是指集團公司將其全部或者主要經營資產予以證券化，通過組合的金融手段將其全部或絕大部分資產置于上市公司旗下。因此整體上市被認為是一種金融創新，是實現國有企業做大做強，深化國有企業改革的重大舉措。

2 整體上市的進展

自2001年啟動股權分置改革以來，中國股市的根本性頑疾正逐步消除，做大做強關系國計民生的中央企業整體上市開始提上日程。從2005年底國資委中央企業負責人工作會議上李榮融首次提出中央企業“整體上市”的概念起，到2006年底，國資委正式推出“中央企業重組路線圖”，計劃到2010年將155家中央企業縮減到100家，并進而縮減到80家、50家。實務界普遍認為整體上市的實踐要早于概念的提出，2003年TCL集團以換股方式吸收合并TCL通訊被認為是第一個實現整體上市的案例，隨后第一百貨、寶鋼股份等大型國有企業相繼實現了集團公司主業或主營性資產的整體上市。未來兩年左右時間，機械、汽車、電力、外貿行業中的中央企業以及軍工企業中的民品業務有望主業資產整體或大部分上市。

3 理性看待整體上市

目前學術界比較統一的觀點認為：整體上市可減少目前上市公司盛行的關聯交易、母公司與大股東惡意占用資金、違規擔保等頑疾。同時從宏觀角度而言，在新時期，無論從國有經濟的布局范圍，還是從國有經濟的活力和實力來看，都必須進一步增強國有經濟的控制力，中央企業整體上市無疑是充分利用資本市場、提升經營質量的最重要方式。在目前股權激勵、市值考核等背景下，中央企業大股東更有動力將優質資產注入上市公司，分享股價上漲帶來的財富效應。因此理論上中央企業集團對旗下上市公司的資產注入或是整體上市將使公司業績得到一次質的飛躍。

然而我們需要保持警覺的是：整體上市真的能提高公司治理水平嗎?能提升企業價值嗎?整體上市是一把“雙刃劍”，在目前已經實現整體上市的公司我們已經發現了不和諧的音符；利用上市之機注人大量劣質資產，被吸收方的虛高評估價值，不等價的換股合并等等。在中國目前這個弱勢有效的資本市場環境下，上市國有企業既有國家資本的耀眼光環，也有控股股東掏空的痕跡。通過下面的分析，我們發現整體上市的風險依然存在：第一、注入剩余資產的質量不高，導致盈利能力下降；第二，被吸收方的母公司評估增值虛高；第三，整體上市后，資產負債率普遍有所提高；第四，不能排除有的上市公司通過向大股東定向增發的方式將其劣質資產以次充好“包裝”進上市公司；第五，上市公司資產與大股東資產關聯關系如何，互補性強不強，如何整合等等也是整體上市面臨的風險。

4 來自資本市場的經驗數據分析

本節擬采取實證的方法，檢驗整體上市的業績增長與大盤的同步比較及B系數風險情況，分別衡量整體上市所帶來的收益和風險。

第一，對業績的檢驗采取市值法，具體是以2007年年初市值作為基期，對整體上市公司的市值進行加權平均，模擬出一個整體上市指數，具體計算如下：

整體上市公司指數一∑(上市公司市值×權重比)／2007年年初市值

筆者共收集到66家有效整體上市公司的資料，分析發現：和同期上證指數相比，整體上市公司業績的更具穩定性。根據模擬數據顯示，上證指數的振幅在[-0.8，2]，而整體上市公司的模擬指數振幅在[-0.5，1]，由此可見整體上市公司在某種程度上起到了穩定器的作用，和大盤劇烈的震蕩相比，其環比及同期比較大盤平滑的多，從而驗證了整體上市的投機氣氛遠遠弱于整體資本市場，價值投資凸顯。

第二，對風險情況的評估采用加權β系數。對收集到66家整體上市公司自2007年1月起的β系數進行按月統計至最新的2009年2季度，然后按每家公司即期的市值占全部66家上市公司市值的權重進行分配，最后得出一個整體上市公司加權平均β值，具體計算如下：

整體上市公司加權β=∑(上市公司β×權重比)

我們發現，在公司業績好于大盤的情況下，其風險也在增加，衡量風險的系數β值呈上升趨勢，盡管在2008年大盤大幅下跌的時候，β值依然保持在高位運行。而在大盤回暖的背景下，其β值攀升的幅度更是驚人。數據顯示：整體上市公司的β一直保持在1.0之上，即使在整體行情不景氣的背景下，依然運行在0.9的位置，而2007年4季度更是達到近1.1的峰值。