流動性\\杠桿率與金融穩定

摘要:本文主要研究流動性和杠桿率之間交互作用的機理及其對金融穩定的影響。文章認為，隨著金融結構的演變，流動性的內涵不斷擴大，金融機構以證券化的方式實現流動性的擴張。金融機構的杠桿率具有明顯的順周期特征，容易放大金融周期的波動;并且由于杠桿率與流動性變化之間交互作用，導致社會總體流動性在短期內出現逆轉，造成金融體系的不穩定。因此，政策制定者應該加強杠桿率和流動性管理，建立維護金融穩定的政策框架體系。

關鍵詞:流動性;杠桿率;金融穩定

Abstract:This paper explores the interaction between liquidity and leverage，and its effect on financial stability. It holds that with the evolution of financial structure，the meaning of liquidity becomes broader，financial institution expands liquidity through securitization. The leverage of financial institution is highly pro-cyclical，easy to amplify the fluctuation of financial cycle，and due to the interaction between leverage and liquidity，liquidity in the whole society is easy to reverse，resulting in the instability in financial system. So the policy maker should take measures to enhance the management of leverage and liquidity，and establish policy framework to keep the stability of financial system.

Key Words:liquidity，leverage，financial stability

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)10-0009-06

次貸危機突顯了流動性對金融市場和銀行體系的重要性。金融機構為了獲取高收益，一般都采取杠桿交易。危機中流動性與杠桿率交互作用，容易放大金融周期的波動。本文研究了流動性和杠桿率的變化特征，杠桿率與流動性變化之間交互作用的機理及其對金融穩定的影響。

一、流動性內涵的變化和新的創造方式

(一)流動性內涵的擴大

隨著金融結構演變，金融創新層出不窮，各種非銀行金融機構紛紛出現，給傳統的貨幣理論帶來挑戰。Hick(1967)認為在一個充滿銀行、保險公司、貨幣市場及證券交易的世界中，貨幣已經完全不同于這些機構出現以前我們所說的貨幣了。貨幣外延不斷擴大，具有一定規模的、流動性程度較高的金融資產被納入到廣義貨幣的范疇，使得貨幣與非貨幣金融資產之間的區別日益模糊，而相互替代程度增強，這迫使很多國家不斷修改貨幣統計口徑。早在1959年，英國的拉德克利夫委員會提交的《拉德克利夫》報告中就提出了“流動性”概念。報告中將貨幣定義為“流動性”，即不僅包括傳統意義上的貨幣供給，而且包括銀行和非銀行的金融機構所創造的所有短期流動性資產。流動性的最重要來源是大量的非銀行金融中介機構。

在信用經濟條件下，社會經濟活動不僅可以借助于貨幣來完成，而且可以借助于信用形式與信用方式。金融資產的膨脹極大地豐富了貨幣的內涵，從“貨幣”到“流動性”變化的背后體現了貨幣從“一般等價物”到“可交換信用”的過渡，貨幣的存在形式發生了重大的變化。

依照一國中央銀行對貨幣流動性的可控程度，可以把流動性分為狹義和廣義兩個層次:狹義流動性，包括傳統意義上的狹義貨幣(M1)和廣義貨幣(M2)層次，這一層次目前仍以銀行體系的流動性為主，即銀行信用，中央銀行對其具有一定程度的可控性。但隨著金融產品的創新，廣義貨幣的外延也不斷擴大，一些具有較高流動性的金融資產被納入其中。廣義流動性是考慮了金融產品創新和金融資產總量變化對貨幣供應量以及社會經濟變量的影響后的定義。廣義流動性是影響社會經濟變量的“總體流動性水平”，是在狹義流動性基礎上加上證券化債務及金融衍生品在內的具有高流動性的金融資產，這部分資產更多地代表著市場所創造的流動性。從總量上看，廣義流動性包括各種信用形式在內的社會信用總量，或者說是可貸資金總量。

朱民(2007)指出，在過去20年里，銀行業、債券市場、股票市場以及金融衍生品市場的金融資產在數倍地增長。目前M0占全球GDP的比重為10%左右，占全球流動性比重只有1%;M2占全球GDP的比重為122%，占全球流動性比重只有11%;證券化債務占全球GDP的比重為142%，占全球流動性比重只有13%;金融衍生產品占全球GDP的比重為802%，提供了全球75%的流動性。從這些數據可見，全球形成了“流動性倒金字塔”(見圖1)。

(二)流動性創造形式的變化

對應于狹義流動性層次，傳統的流動性創造是指商業銀行在支票流通和轉賬結算的基礎上，通過在客戶的銀行賬戶上直接創造相應活期存款的方法來發放貸款，增加放款的同時增加了存款。在存款不完全提現的情況下，新增加銀行資金來源，最后在整個銀行體系中，形成數倍于原始存款的派生存款，實現其信用創造的功能。

金融體系的結構發生了根本性變化，傳統銀行系統之外的資產所占比重大大提高。金融體系中出現了一個龐大的影子銀行系統。影子銀行系統，又稱為平行銀行系統，包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、保險公司、特殊目的機構(SPV)等非銀行金融機構。影子銀行系統的運作模式是在短期貨幣市場發行各種證券化產品、商業票據以及通過拆借回購向投資者借入期限短、流動性高的資金，然后在流動性較低的市場購入資產(通常為按揭房貸支持證券，以及政府企業債券等)。影子銀行在金融市場發行各種復雜的金融衍生產品，通過杠桿交易大規模地擴張其資產負債表，通過證券市場獲得信貸資金或者擴張信用。Strahan(2008)認為，金融中介部門涉及的流動性已經不局限于資金流動性，非銀行類金融中介機構的二級市場操作也在大量地提供市場流動性。

非銀行金融機構的信用創造與銀行的信用創造并無本質區別。商業銀行是以負債的形式從資金的盈余單位取得資金，然后以資產的形式提供給資金的需求單位。而非銀行金融機構創造各種證券化產品從資本市場融資，形成其負債，其資產業務主要是運用融來的資金購買按揭抵押貸款。不管銀行還是非銀行金融機構，流動性創造的實質都是信用工具的創造，不同的在于銀行創造的是銀行券或支票等貨幣類信用工具，而非銀行金融機構創造的信用工具通常包括基金份額、保險單、股份以及其他證券形式的流動性資產，通過發行各種非貨幣債權，非銀行金融機構參與到資產的到期轉換活動中，并且為市場提供流動性支持。

二、杠桿率的順周期特征

在公司財務里，杠桿率一般是指資產負債表中總資產與權益資本的比率。高杠桿率意味著在經濟繁榮階段，金融機構能夠獲得較高的股權收益率，但當市場發生逆轉時，將會面臨收益大幅下降的風險。商業銀行、投資銀行等金融機構一般都采取杠桿經營模式。次貸危機爆發前，美國商業銀行的杠桿率一般為10—20倍，投資銀行的杠桿率通常在30倍左右。

(一)資產負債表的特征

1. 基于在險價值(VAR)的風險管理。金融機構一般通過資產負債表的調整來主動地管理其總的在險價值(Value-at-Risk，簡稱VAR)，在險價值是指在正常市場條件下，給定置信度內(如95%或99%)，用于評估和度量任何一種金融資產在既定時期內所面臨的市場風險大小和可能遭受的最大價值損失。如用V表示1 單位資產中包含的在險價值，則金融機構總的風險價值為 ，其中A為金融機構的總資產。當金融機構為滿足總的在險價值而保持E單位的自有資本時，可以得到。金融機構的杠桿率則表示為:

上式表明，對于實施以在險價值為基礎的金融機構而言，其財務杠桿比率與其承擔的整體風險成反比。在險價值具有逆周期性特征，當金融環境處于繁榮階段，資產價格相對較高，這時在險價值較低，金融機構杠桿率則較高;反之，當金融周期逆轉時，資產價格及資產收益率表現出較強波動，這時在險價值增加，要求金融機構降低其杠桿率。

2. 采取以市定價的會計記賬方法(mark to market)。金融機構通常采取以公允價值為標準的市場化會計方法，參照市場上正在交易的相似金融資產的價格來確定自己所持有金融資產的賬面價值。與傳統的歷史成本定價法相比，以市定價有利于更加準確地反映其資產和負債的現有公平交易價格，使得價格變化迅速反映到資產負債表上。表1是一張典型的投資銀行的資產負債表。在資產方，可交易的資產是按市場價計值、逆回購一些短期的抵押貸款協議，因為期限較短，所以賬面價值和市場價值之間的差異非常小;在負債方，短期頭寸反映當期市場的價值、回購協議通常是一些短期的抵押融資，而長期債務在投資銀行的資產負債表中占比很小。以市定價的會計制度最大的一個問題在于，它在市場繁榮時期將放大所有金融機構的資產負債表，人為制造繁榮景象;在市場衰退時期將顯著收縮所有金融機構的資產負債表，人為加劇衰退景象。

(二)杠桿率的順周期特征(procyclicality)

正是基于金融機構資產負債表的以上特征，當資產價格變化反映到凈資產的變化上時，金融機構會主動調整其凈值。杠桿率呈現出明顯的順周期特征:在經濟繁榮、資產價格較高時，資產負債表擴張，杠桿率較高，而當泡沫破滅時，資產負債表收縮，杠桿率下降。圖2反映出金融機構杠桿率與總資產的相關性程度，縱軸為總資產的變化，橫軸為杠桿率的變化，可以看到，金融機構杠桿率的變化與資產負債表規模變化成正相關關系。

杠桿率的順周期特征與資產價格變化的相互作用，使得金融周期的波動被放大。當資產價格上升時，由于金融機構采取以市定價的會計方法，資產負債表增強，杠桿率下降，金融機構一般不愿意持有過多的權益資本(因為會造成每股收益下降)，它們會努力地把杠桿率恢復到原位。因此，需要購入資產以期提高杠桿率，對資產的需求增加，會促使其價格進一步上漲(見圖3.a);相反，當資產價格下跌時，杠桿率上升，這時需要出售資產來降低杠桿率，這一行為可能加劇資產價格的下降(見圖3.b)。

三、危機中杠桿率與流動性的交互作用機理

(一)危機前后杠桿率的變化

從圖2可見，投資銀行的總資產變化與杠桿率變化的相關性呈現一個45度線(即斜率近似等于1)，表明所有者權益以不變的速度增長，杠桿率的變化主要是由于資產負債表的擴張和收縮造成的，而不是通過提高或降低所有者權益產生的。投資銀行資產負債表的擴張和收縮主要是通過回購和逆回購來調整，回購協議中，投資銀行在出售抵押資產的同時承諾在將來某個時候回購這些資產，以此來融資。回購協議實質上是一種短期抵押融資方式，投資銀行越來越多地依靠隔夜回購協議來融資。從2000年到2007年，投資銀行總資產中依賴隔夜回購協議融資的比例約增加了1倍。從圖4可以看到，投資銀行總資產和回購協議變化呈現正相關關系。

在回購協議中，借款人當日以低于當前市場價的價格出售證券，并在未來指定日以事先協商好的價格買回證券。證券的當前市場價格與出售的價格之間的差額被稱為回購協議的保證金(或稱墊頭)，回購協議的保證金要求決定著金融機構杠桿率的大小，影響著其可獲資金的多少。例如，保證金為2%，借款人可以借入98美元，獲得價值100美元的抵押證券。當持有價值100美元證券，借款人需要有2美元的股東權益。這時，最大的被允許的杠桿率(即總資產與股東權益的比率)為50倍。如果金融體系面臨沖擊時，提高保證金要求到4%，這時被允許的杠桿率從50變為25。

經驗事實表明:金融危機的出現總是和回購協議的保證金要求顯著增加相聯系。IMF(2008)對比了次貸危機爆發前(2007年4月)和危機中(2008年8月)兩個時間段回購協議的保證金情況。從表2可見，危機爆發后，回購協議的保證金大幅度高于危機前的水平。而圖5則反映出美國初級交易商的杠桿率變化情況，可以看到每次杠桿率的高峰點總和金融危機的爆發相關聯，金融危機爆發前，杠桿率總呈現出明顯的增加。

(二)杠桿率與總體流動性變化

全社會的總體流動性，又稱廣義流動性，是從經濟整體資金融通的便利程度來考察流動性狀況，在總量上等于社會可貸資金存量。總體流動性表現出極強的不穩定性，美國次貸危機就是在全球總體流動性過剩的大背景下突然出現流動性緊縮，引發流動性危機。

順周期的杠桿率為認識社會總體流動性的變化提供了一個新的視角。總體流動性可以被理解為金融部門總的資產負債表的變化。當資產價格上漲階段，金融機構資產負債表的資產方增強，如果沒有調整所持有的資產，其杠桿率下降。這時金融機構持有多余的資本，需要尋找新的途徑把這些資金運用出去，以期達到目標杠桿率。這時金融機構就會不斷擴大其資產負債表。在負債方，會持有更多的短期債務，在資產方，則會去尋找他們能夠放貸的潛在借款人。因此，總體流動性水平和金融機構努力尋找借款人密切聯系在一起。

以美國次貸危機為例，危機爆發前，資產價格不斷上漲，金融機構資產負債表規模擴大，金融機構必須尋找新的買家，也就是說，新的資產必須創造出來以填充不斷擴張的資產負債表。當市場上所有的優質借款人都擁有了抵押貸款，而金融機構的資產負債表仍需擴大時，貸款機構不得不降低貸款標準，把信用等級未達到標準的人群納入放貸對象(即包括少數族裔、移民、老年人和低收人群等)。因此，在這時已經埋下了危機的種子。當房地產價格不斷上漲時，次貸價值鏈將不斷延伸，金融機構所創造的證券化金融產品就始終有買家，整個影子銀行體系的資產負債表不斷擴張，杠桿率也不斷提高，使得整個社會信用擴張，出現流動性過剩局面;反之，當房地產價格突然逆轉，價值鏈斷裂，證券化金融產品一下子沒有了買家，價格大幅下降，進而導致社會信用萎縮，整體流動性緊縮。這為貨幣當局認識和管理流動性提供了新的視角，通過監測金融機構(包括商業銀行和影子銀行體系在內)資產負債表的流量變化以及杠桿率來把握金融體系中流動性的變化，減少流動性逆轉所造成的金融體系不穩定。

(三)去杠桿化與流動性危機

次貸危機的爆發造成次級抵押貸款支持證券的市場價值下降，給實施以市定價會計記賬方法的金融機構造成巨額的資產減記(write-down)與賬面虧損。實施以在險價值為基礎的資產負債管理的金融機構被迫啟動去杠桿化過程。去杠桿化是金融機構減少使用杠桿比率的過程。如表3所示，從2006年5月到2007年11月，美國4家投資銀行的日均在險價值指數從1.00上升到2.00。對于實施在險價值為基礎的資產負債管理的投資銀行來說，這意味著它們不得不將杠桿率降低1倍。

去杠桿化的途徑一般有兩種:第一種，從分子方面降低杠桿比率，銀行等機構減少資產、主動收縮其資產負債表，即通過出售風險資產來償還債務，直至資本儲備足以支撐其資產負債表;第二種，從分母方面降低杠桿比率，銀行等機構吸收和擴大股權資本，即增加自有資本規模，直至能支撐其資產負債表。

相比之下，第一種途徑可能付出更大的代價，因為如果金融機構在同一時間內大規模出售風險資產，拋售將造成金融機構所持有資產價值的進一步下降，資產負債表收縮，勢必引起風險資產價格的迅速下跌，從而導致市場動蕩，并且造成金融機構尚未出售的風險資產的市值下降，這將演變成一種惡性循環，即資產價格的下跌導致機構去杠桿化，而去杠桿化進一步導致資產價格下跌，加劇金融市場的流動性緊張;去杠桿化的第二種途徑更為可取，即應當通過引資來擴充自有資本規模。這也解釋了為什么自2007 年次貸危機爆發以后，發達國家政府對來自新興市場國家的主權財富基金的態度發生極大轉變，其目的在于吸引這些投資可以緩解發達國家金融機構的資本緊缺，同時也減少了他們去杠桿化對資本市場的負面沖擊。

去杠桿化在金融危機的深化中扮演著至關重要的角色。由于金融機構的去杠桿化行為，增強了整個市場的恐慌氣氛，當單個金融機構提高保證金要求，杠桿率下降時，出于對交易對手風險的擔心，市場交易量迅速下降，整個金融體系的資產負債表出現收縮，引發金融機構集體性的惜貸，這時金融體系中的流動性一下完全消失，出現市場流動性枯竭(liquidity drain)，流動性危機爆發。信貸緊縮使得銀行向居民和企業部門提供新增貸款的能力和意愿下降，居民舉債消費受限，企業也將減少投資，這將最終影響實體經濟的增長。

四、維護金融穩定的政策建議

(一)加強對流動性和杠桿率的管理

1. 加強對流動性的的管理。

(1)關注總體流動性。經濟中的流動性逐漸超越銀行體系貨幣量的范圍，演變成為一種“總體流動性”。它不僅包括傳統的貨幣供應量，還包括各種金融資產的存量，并且有時更取決于金融資產流量的變化。中央銀行必須關注廣義流動性的變化，即可交易的信用總量的變化，增加對流動性水平的控制范圍和力度。由于商業銀行通常通過表外業務和各類場外結構性金融產品，或者建立資產負債表外的投資實體(SPV)來規避監管當局的監管，所以應該把影子銀行體系，包括投資銀行、對沖基金，以及商業銀行設立的特殊目的機構(SPV)等非銀行金融機構的資產負債表納入流動性管理的范疇。本文的研究為貨幣當局認識和管理流動性提供新的視角，貨幣當局在制定貨幣政策時，可以通過監測金融機構資產負債表的流量變化以及杠桿率來把握社會總體流動性的變化。

(2)建立流動性緩沖。金融機構越來越多地依靠批發市場來滿足其大部分資金的需要。在面臨流動性短缺時金融機構變得很脆弱，因為這時實現到期日轉換的功能要求他們提供相比資產更多的流動性負債。金融機構可以通過自我保險來減少流動性風險。監管當局應該設置資金流動性(funding liquidity)的最低標準，要求金融機構持有一定量的流動性作為緩沖保障，這些緩沖最好是具有較高流動性的資產，如中央銀行的準備金或政府的債券等，在發生危機時容易變現。

2. 加強對杠桿率的管理。

(1)設立基于資產風險調整的杠桿率。目前資產負債表杠桿比率并沒有揭示資產的不同風險特征，更沒有考慮金融衍生品和表外業務的風險，監管當局應考慮根據風險大小來調整杠桿率，考慮風險的不同來源(如借款和衍生品內嵌杠桿)。同時，可以參考一級資本比率的倒數(資本/加權風險資產)和交易賬戶風險價值與股權資本的比值等指標來全面衡量總的杠桿比率。

(2)通過杠桿比率限制和核心資金比率配合來管理流動性。杠桿比率是監管的一個底線，保證把低估的資產風險限制在一個絕對水平之內。監管當局應該嚴格限制金融機構，特別是影子銀行體系的杠桿比率，各個國家在充分考慮自身市場完善程度、參與機構的風險控制能力以及金融安全等多因素基礎上，合理確定好杠桿率，防止金融機構資產負債表的過度擴張和過度承擔風險。

銀行資金量對于資產價格變動很重要，資產價格泡沫的出現往往與銀行信貸過度擴張有關，因此，考慮建立核心資金比率(core funding ratio)，即對總的資金中的核心資金部分設置一個最小的、可以接受的比例。核心資金包括能夠保持經濟周期穩定、可持續的資金來源，如確定的零售存款和長期批發資金(如一些中期的票據和債券)。在經濟過熱、信貸需求過旺時期，核心資金比率是對總負債的質量進行約束，限制商業銀行使用不可持續的非核心資金來源，避免造成金融機構資產負債表過度擴張和信貸供給過多，這可以起到逆周期的作用。

(二)考慮“金融穩定”目標的貨幣政策框架

為了確保宏觀經濟穩定，貨幣政策目標應該關注金融穩定問題。各國中央銀行對于資產價格泡沫通常采取一種非對稱的干預，即只在資產價格暴跌時，提供流動性支付，而在資產價格明顯不可持續地被抬高時，采取一種容忍放縱的態度。但這種非對稱的貨幣政策容易強化金融體系的順周期性，加劇金融系統的不穩定性。針對金融周期的擴張和收縮階段，貨幣政策應該采取更均衡的政策反應，政策的干預應該是對稱的。一方面，在資產價格大幅下跌削弱了金融系統的清償力時，應該放松貨幣政策，為市場提供流動性，穩定投資者信心，以維護金融體系的穩定;另一方面，在資產價格明顯不可持續地被抬高時(甚至是逐漸而不是立即伴隨著通貨膨脹壓力時)，信貸增長過快，中央銀行應采取從緊的貨幣政策，特別是對金融市場進行適當的信用控制。

(三)金融監管的改革

1. 加強宏觀審慎監管。傳統的微觀審慎監管(如資本充足率要求)是著眼于單個金融機構的安全，宏觀審慎監管是從金融體系整體角度實施的監管。關注經濟活動、金融市場以及金融機構活動之間的相互關聯性，通過對風險相關性的分析、系統重要性機構的監管，來防范和化解系統性風險。因此，監管當局在加強對單個金融機構監管的同時，注意從系統性風險的角度考慮金融機構的風險集中和經濟中的順周期問題，關注系統性風險的來源、表現和變化趨勢。

2. 關注金融體系順周期特征，建立逆周期機制。金融創新和混業經營使得金融市場的同質性增加，并且由于金融體系中的順周期制度安排，容易引起市場大起大落，市場系統性風險增大。監管部門應采取前瞻性政策工具，緩釋金融經濟周期。

(1)建立恰當的反周期監管機制，如采取逆周期資本要求，在經濟高漲期，銀行要持有比最低監管資本更多的資本，在經濟蕭條期，如果有必要，可以降低監管資本要求;實施動態計提準備金制度;改善會計準則等。

(2)根據金融經濟周期調整估值折扣(haircut)。監管當局一般在考慮證券的約定現金流以及可比證券收益的基礎上得出估值。考慮到計算出來的價格過高地估計了市場價格，就需要再打一個折扣。監管當局應考慮金融環境的結構性和周期性變化來調整估值折扣，如二級市場上某一類抵押品的流動性受到損害，或者認為在信貸周期的上行階段風險可能被低估，而沒有恰當地反映作為抵押品的金融工具的估值時，應該提高估值折扣，這有助于防范風險。

3. 把影子銀行體系納入金融監管。目前，影子銀行并沒有像商業銀行那樣受到監管當局資本充足率的限制和存款準備金制度的約束，其高杠桿和不透明的操作隱藏著巨大的風險。因此，各國監管當局應該考慮將影子銀行系統納入監管，加強對投資銀行、對沖基金以及場外交易的監管，對場外交易市場的金融衍生產品規定最小初始保證金比例，強化信息披露制度，提高金融產品和金融市場的透明度。

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(責任編輯 耿 欣)