資產證券化對金融市場流動性的影響:文獻評述

摘要:增大流動性是資產證券化的基本功能，但從本輪次貸危機可以看出，資產證券化在有些時候還可以導致金融市場的流動性緊縮。本文就是依照資產證券化對金融市場流動性的正面和負面影響兩條主線，來梳理國內外學者有關資產證券化對金融市場流動性影響的研究文獻，并對這些文獻進行簡要的評述。

關鍵詞:資產證券化;金融市場;流動性

Abstract:Increasing liquidity is a basic function of asset securitization. However，it can be seen in the subprime crisis that asset securitization can lead to financial market liquidity deflation in some cases. This paper is in accordance with both positive and negative effects of the asset securitization on financial market liquidity，sorts out the relative domestic and foreign literature，and makes a brief comment on the literature.

Key Words:asset securitization，financial markets，liquidity

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)10-0026-04

一、引言

流動性就是指一項金融資產轉換成現金的能力。若一項金融資產能夠以較低的成本和較快的速度轉換成現金，則該資產具有較高的流動性。一般來講，金融市場的流動性主要是表示金融市場的資金寬裕程度，若市場中的資金比較寬裕，則金融市場的流動性就較強，金融市場也能更好地為實體經濟服務，否則市場的流動性就比較弱。傳統的經濟觀點認為，金融市場的流動性主要是通過中央銀行對基礎貨幣的控制以及商業銀行創造信用貨幣來形成的，但從上世紀60年代末以來，各種金融創新產品層出不窮，這些產品可以通過各種手段來為金融市場提供流動性，同時這些資產價格的漲跌也能對金融市場流動性的寬裕程度造成影響，其中最重要的一種金融創新產品就是資產證券化。

資產證券化產生于二十世紀60年代末的美國，最早的資產證券化就是住房抵押貸款證券化。當時美國的儲蓄信貸協會由于受“Q條款”的制約無法提高存款利率，導致這些機構存款的吸引力大幅下降，為了解決儲蓄信貸協會的流動性困境，政府部門決定啟動資產證券化，為儲蓄信貸協會提供流動性來源。因此可以看出資產證券化從其誕生之時就是為了增大金融市場的流動性，因此增大流動性也成為了資產證券化的一項基本功能。隨著資產證券化及其衍生品的不斷發展和深化，到二十世紀末和二十一世紀初，其為金融市場提供了充足的流動性，有效地支持了金融市場的發展，同時也導致了資本市場以及房地產市場的價格泡沫。次貸危機爆發后，資產證券化產品價值的大幅度縮水也造成金融市場流動性的緊縮，因此本文的目的就是梳理和評述國內外學者關于資產證券化對金融市場流動性影響的文獻，以更好地為我國資產證券化的創新和發展提供思路。資產證券化既可以為金融市場增加流動性，也可以造成金融市場流動性的緊縮，學術界也是從這兩個方面來進行分析的，因此本文從這兩個方面來梳理資產證券化對金融市場流動性影響的文獻。

二、資產證券化對金融市場流動性的正面影響

傳統的經濟金融理論認為，在資產證券化等金融創新工具出現之前，金融市場中的資金需求者主要是通過發行傳統的直接融資工具或者通過銀行貸款等間接融資手段來滿足自己的流動性需求，當然發行這些傳統融資工具來滿足流動性需求還需要達到一定的“發行標準”，比如在證券市場中進行融資必須要達到一定的財務要求或者凈利潤要求，在銀行是否能獲得貸款也要視銀行的審查而定，這就是說資金需求者并不是只要發行金融工具就能夠獲得流動性，他們的投資活動受到一定的“投資約束”，只有達到一定的條件才能獲得流動性，同時在某些時候也需要視市場的情況而定。但自從資產證券化等金融創新工具出現以后，市場中的“投資約束”狀況越來越少，市場有慢慢消除“投資約束”的趨勢，比如銀行可以將自己缺乏流動性的資產進行證券化來補充自己的資金缺口或者流動性缺口。在這種情況下，銀行在金融體系中的主導作用發生了很大的改變，同時發生改變的還有它們的融資方式。商業銀行通過將持有的抵押貸款等非流動性資產進行證券化來獲得流動性，從而實現了傳統融資方式向隱藏在市場中的融資方式的轉變，這也使銀行體系逐漸喪失了其傳統功能，導致它們類似于一個“影子銀行”(黃元山，2008)，在這種“影子銀行”體系中，銀行的融資渠道主要是通過金融市場的證券化，以銀行為主導的金融市場體系也逐漸向市場導向的金融市場體系轉變。在這些背景下，市場中的融資方式也更加多元化，投資主體可以通過不斷的證券化或者衍生化來滿足自己的流動性需求，這樣市場中的“投資約束”狀況將越來越小，甚至逐漸消失，資產證券化可以為金融市場提供源源不斷的流動性，市場中也不會出現流動性緊縮或者短缺，即使出現也是暫時的現象，持這種觀點的學者有Kehoe和Levin(1993)、Krishnamurthy(2003)、Lorenzaoni(2008)。

此外，我國的學者也就資產證券化對金融市場流動性的正面影響進行了研究。比如高保中(2005)認為，資產證券化的出現為非流動性資產提供了一個流動的二級金融市場，非流動性資產的流動性增強，資產形成了不斷循環的趨勢，這樣會為實體經濟的發展和贏利提供倍數效應。葛奇(2008)認為資產證券化的出現實現了銀行融資向市場融資的轉變，市場的融資方式更加多元化，可以不斷滿足市場的流動性需求。沈炳熙(2006)認為，資產證券化的出現可以提高銀行的資本充足率，滿足銀行體系的流動性需求。張超英(2002)認為，住房抵押貸款證券化的出現實現了抵押貸款等非流動性資產的流動化，這有利于減少銀行體系對其自有資本的消耗程度，也擴大了銀行的流動性來源。可見，不管是國外學者還是國內學者，他們均認為資產證券化的出現可以為金融市場不斷地提供流動性，使市場中的“投資約束”不斷減少或者消失，金融市場也大大支持了實體經濟的發展，但這種“美好”的論斷被次貸危機的爆發完全打破了。

三、資產證券化對金融市場流動性的負面影響

關于資產證券化對金融市場流動性負面影響的研究，大多數是針對美國次貸危機而展開的。

資產證券化對金融市場的流動性支持必須以良好的經濟前景或者看漲的市場行情為前提。資產證券化為金融市場提供流動性的過程必不可少地會導致資產價格泡沫，但只要基礎資產的價格處于不斷上漲的行情，資產證券化就能夠為市場提供源源不斷的流動性。但是資產在價格泡沫達到一定的程度后必然會導致通貨膨脹，這時中央銀行就會采取緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹，資產價格泡沫就會被刺破，資產證券化為金融市場提供流動性的能力就會降低，這樣一個過程在本輪次貸危機中表現得淋漓盡致。在次貸危機中，美聯儲為了抑制由資產價格泡沫引起的通貨膨脹而提高了基準利率，由此刺破了由房地產引起的資產價格泡沫，房地產價格在下跌的過程中必然會導致以房地產為基礎資產的證券以及衍生品的信用評級被降低，同時這些資產的價格也會出現縮水，這時投資者為了避免損失就會不斷地向市場套現，資金的供給就會減少，同時證券化資產也會不斷地被拋售，導致市場出現流動性危機，市場流動性危機的出現又會引起資產的進一步減值和拋售，資金的供給就會進一步減少，市場從此就將進入資產價值不斷縮水和拋售行為不斷發生的惡性循環，并最終傳導至銀行體系。當銀行體系的證券化資產發生價值縮水時，其持有的非流動性資產也難以實施證券化，同時已經設計好的證券化也會不斷失去銷路，銀行所持有的非流動性資產將無法通過證券化來擴充流動性，這時銀行也會出現流動性危機。因此從上面的論述可以看出，資產證券化所導致的金融市場流動性逆轉是次貸危機爆發的主要原因。在這方面，國內外學者在近幾年也做了大量的研究，最早提出資產證券化可能會對金融市場的流動性產生負面影響的是Kaufman(1999)，他認為資產證券化可能會帶來很多問題，其中有一點就是資產證券化可能會帶來流動性擴張的錯覺，并有可能影響到一國的貨幣政策，但當時Kaufman的觀點被社會所忽視。Bervas(2008)認為，資產證券化導致風險轉移工具的永久性供給，從而使內生流動性不斷增加。在這一過程中，大部分金融機構認為他們能夠逃離貨幣約束，市場中不會出現流動性短缺，金融機構可以發行證券化產品來滿足他們的流動性需求。然而，這一融資鏈條的順暢運轉與市場信心是密不可分的，流動性供給也與資產價格的期望值息息相關，一旦價格發生逆轉，流動性的供給也就會停止，這樣由證券化及其債務工具串聯而成的信用鏈條就會由于流動性的枯竭而無法正常運轉，流動性危機就會演化為信用危機。Bervas(2008)很好地解釋了次貸危機爆發的原因。Gai，Kapadia，Millard和Perez(2008)論述了資產證券化對流動性的影響。他們認為在經濟蕭條時期，資產證券化等產品無法順利銷售，這導致流動性無法得到有效的補充，從而引發系統性的金融危機。他們還研究了資產證券化等金融創新產品對金融穩定影響的一般結果，認為資產證券化導致市場中積累了大量的風險和資產價格泡沫，因此一旦泡沫崩潰，潛在的風險就會釋放，系統性危機就會爆發。Allen和Carletti(2008)將導致流動性緊縮的原因總結為四個，其中證券化產品的價格下降被認為是最重要的一點。BIS(2008)認為，資產證券化的流動性創造功能在金融動蕩期間可能會產生信用驟停，這樣經濟中的流動性就會不足，金融安全就會受到威脅。

對于資產證券化對金融市場流動性的負面影響，我國學者也做了大量的研究，比如何帆和張明(2007)、孫立堅和彭述濤(2007)認為房地產市場的繁榮導致了抵押貸款產品的創新，基準利率的提高以及房價的持續下跌所導致的證券化價值下降是金融市場流動性危機爆發的主要原因。陸曉明(2008)認為證券化的價值縮水導致市場拋售行為的發生，由此引起資金供給量的減少，資金供給量的減少引起證券化的價值進一步縮水，由此引起市場的流動性不斷緊縮，并最終傳導至銀行體系，他更將證券化的價值縮水引起的市場拋售行為稱為一種新型的擠兌形式——資本市場擠兌。陸曉明(2008)的這一研究提供了一種全新的分析次貸危機原因的視角，由此豐富了金融危機理論。張明(2008)認為次級抵押貸款的證券化、金融機構以市值定價的記賬方法以及以VAR為基準的資產負債管理方法導致危機從信貸市場傳導至資本市場和貨幣市場，而證券化價值下跌所導致的去杠桿化行為是危機傳染的重要原因。王曉和李佳(2010)以次貸危機為背景，從資產證券化的基本功能出發，認為資產證券化擴大流動性的基本功能在次貸危機爆發之前導致了市場的內生流動性增加，但當基礎資產的價格走勢發生逆轉時，這種增加的內生流動性驟然消失，導致金融市場流動性的逆轉和緊縮。

四、簡要評述及結束語

從上述國內外學者的研究文獻中可以看出，雖然資產證券化等金融創新產品的出現使市場中的“投資約束”狀況不斷減少甚至消失，但資產證券化對金融市場流動性的影響必須以一定的經濟條件為前提，當經濟形勢發生逆轉時，資產證券化也會不可避免地產生反向作用，并導致金融市場流動性的逆轉和緊縮。總之，資產證券化的誕生使金融市場的結構發生了很大的變化，銀行主導的金融體系逐漸向市場主導的金融體系轉變，并導致養老基金、對沖基金、私募基金等金融機構誕生，這些金融機構在其誕生之時就沒有受到嚴厲的監管，它們在實際經營中采取了很高的杠桿率，同時也以資產證券化等金融創新產品為操作對象，通過資產證券化的不斷創新和衍生使自己得到了大量的流動性支持，同時也由于杠桿率過高在次貸危機中遭受了巨大的損失。但我們必須注意的是，資產證券化引起的流動性緊縮和傳統金融理論認為的流動性緊縮有所不同，傳統金融理論認為當流動中的貨幣量少于實際經濟需要時，經濟體系就存在流動性緊縮，但資產證券化所引起的流動性緊縮是由其基礎資產價格下跌所導致的價值縮水引起的，當證券化價值縮水時，投資者為了避免損失會拋售資產，由此引起價值的進一步縮水，金融市場中的資金供給量就會減少，并進入價值縮水和拋售的惡性循環，金融市場就會出現流動性緊縮，因此資產證券化所引起的流動性緊縮取決于基礎資產的價格以及投資者的信心。

自從次貸危機爆發以來，政策制定部門、監管當局以及金融機構采取了一系列簡單的“注資”措施來穩定金融系統中的流動性。但是從危機爆發以及傳導的過程可以看出，以資產證券化為主的金融創新工具所導致的流動性危機遠非簡單的“注資”所能解決，這次流動性危機的爆發對金融機構的資產定價能力、風險管理能力以及監管當局的處理措施都是一個前所未有的考驗。因此我們可以看出，資產證券化影響流動性的基本功能具有“雙刃劍”的性質，我們在推出和發展這種金融創新工具的過程中，必須認真看待資產證券化影響流動性的基本功能，加強對這種金融創新工具的風險管理、信息披露和信用評級，并正確處理金融創新和金融監管的關系，這樣我們才能更好地利用資產證券化影響流動性的基本功能。

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(責任編輯 耿 欣)