歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征分析及啟示

摘要:長(zhǎng)久以來(lái)，歐元區(qū)被認(rèn)為是迄今為止最成功的貨幣經(jīng)濟(jì)一體化的典范。然而，歐盟統(tǒng)一大市場(chǎng)一直存在著由于成員國(guó)經(jīng)濟(jì)差異而造成的不對(duì)稱(chēng)沖擊。此次歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)生也從另一個(gè)側(cè)面提出了重新審視歐元區(qū)金融市場(chǎng)一體化的要求。本文分析了歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征和不對(duì)稱(chēng)沖擊對(duì)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的影響，為解讀當(dāng)前發(fā)生的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)提供了一個(gè)更為全面的視野，并指出市場(chǎng)特征對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的新興國(guó)家或轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家主權(quán)債務(wù)管理的借鑒意義。

關(guān)鍵詞:主權(quán)債務(wù)市場(chǎng);不對(duì)稱(chēng)沖擊;金融市場(chǎng)一體化

Abstract:Eurozone has been considered as the most successful model for its monetary and economic integration ever since. However，there exists asymmetric shock within EU unified market because of economic differences among member countries. The sovereign debt crisis occured this year in Eurozone indicates a need to rethink about Eurozone financial market integration from other perspective. This paper analyzes the features of Eurozone sovereign debt markets and asymmetric shock to Eurozone sovereign debt market，to provide a more full-scale view of sovereign debt crisis in Eurozone and gives some implications of sovereign debt management for emerging and transitional economies including China.

Key Words:sovereign debt market，asymmetric shock，financial market integration

中圖分類(lèi)號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B文章編號(hào):1674-2265(2010)10-0052-05

歐洲主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)在使用統(tǒng)一貨幣后，出現(xiàn)了債券發(fā)行成本(收益率)和期限的收斂特征。這種收斂特征在此次由希臘開(kāi)始的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)中又有了一定程度的發(fā)散。這是由于歐元區(qū)統(tǒng)一貨幣政策的外生性與各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異內(nèi)生性之間的矛盾和不對(duì)稱(chēng)沖擊效應(yīng)所致。研究歐洲主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征及其不對(duì)稱(chēng)沖擊的影響，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律，優(yōu)化主權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)管理有一定的借鑒意義。

一、歐元區(qū)統(tǒng)一政府債券市場(chǎng)的形成

1999年1月1日歐元的誕生和歐元區(qū)的建立，一直被認(rèn)為是歐洲金融市場(chǎng)一體化過(guò)程中最具意義的探索和嘗試。與此同時(shí)，歐洲中央銀行成立，歐元區(qū)開(kāi)始實(shí)行統(tǒng)一的貨幣政策，在此背景下的歐元區(qū)11國(guó)的政府債券發(fā)行也開(kāi)始使用歐元計(jì)價(jià)。

政府債券市場(chǎng)既是中央和地方政府融資的主要來(lái)源，又是一國(guó)金融體系構(gòu)建中重要的一環(huán)。政府債券市場(chǎng)反映了主要的公開(kāi)市場(chǎng)信息，尤其是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施情況。歐元的引入對(duì)于歐洲地區(qū)的金融市場(chǎng)，尤其是政府債券市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。歐元區(qū)政府債券市場(chǎng)的一體化進(jìn)程經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的演進(jìn)，并伴隨著基本市場(chǎng)機(jī)制的逐步建立和推廣。

一個(gè)高度一體化的金融市場(chǎng)必須具有以下三個(gè)特征:(1)市場(chǎng)主體交易金融工具或金融服務(wù)時(shí)面對(duì)一樣的市場(chǎng)規(guī)則;(2)以上金融工具或服務(wù)有平等進(jìn)入市場(chǎng)的權(quán)利;(3)平等對(duì)待各種市場(chǎng)主體的市場(chǎng)行為。隨著歐元的出現(xiàn)，歐元區(qū)金融市場(chǎng)一體化進(jìn)程加快，已在一定程度上令發(fā)行人和投資人將整個(gè)歐元區(qū)市場(chǎng)作為一個(gè)單一的市場(chǎng)來(lái)對(duì)待。在歐元區(qū)內(nèi)，以1988年意大利財(cái)政部、中央銀行與其他一級(jí)市場(chǎng)交易商平臺(tái)(MTS)為基礎(chǔ)，通過(guò)1997年與1999年該平臺(tái)在荷蘭、比利時(shí)和法國(guó)的延伸，新的歐洲元市場(chǎng)交易商平臺(tái)(New EuroMTS)于2003年誕生并啟用，它為歐洲地區(qū)政府債券提供了規(guī)模最大、流動(dòng)性最強(qiáng)的交易平臺(tái)。而此時(shí)歐元區(qū)各國(guó)政府債券的替代效應(yīng)也在這一平臺(tái)上得到了充分的體現(xiàn)。

事實(shí)上，歐盟的金融市場(chǎng)一體化歷程始于單一貨幣啟動(dòng)前，早在1992年底即投入統(tǒng)一大市場(chǎng)的運(yùn)作。而歐元的引入則極大地推動(dòng)了這一進(jìn)程。一體化的貨幣和債券市場(chǎng)在歐元誕生幾周后即投入運(yùn)作，其目的是建立一個(gè)橫跨歐洲的交易平臺(tái)和統(tǒng)一的市場(chǎng)合同機(jī)制。歐元的出現(xiàn)消除了歐元區(qū)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而可以使歐元區(qū)不同國(guó)家發(fā)行的債券有更廣闊的投融資競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)，同時(shí)降低了發(fā)行的承銷(xiāo)和競(jìng)價(jià)成本。之前的部分外國(guó)債券被視同為本國(guó)債券，資產(chǎn)負(fù)債與貨幣匹配的限制隨之放松。在歐盟貨幣一體化過(guò)程中，受歐元區(qū)整體宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，各國(guó)政府債券市場(chǎng)也呈現(xiàn)出顯著的一體化特征。歐洲貨幣一體化所帶來(lái)的各國(guó)債券，尤其是歐元債券對(duì)于美國(guó)債券的強(qiáng)替代效應(yīng)，明顯地?cái)U(kuò)充了歐元區(qū)債券的發(fā)行量。

二、歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)一體化后的主要特征

(一)政府債券收益率的收斂

歐元區(qū)的金融制度在很大程度上是以整個(gè)歐洲經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)的德國(guó)作為基準(zhǔn)而建立的。在基本市場(chǎng)機(jī)制一體化的背景下，大量文獻(xiàn)以收益率這一最為明顯的市場(chǎng)指標(biāo)為研究對(duì)象，通過(guò)多角度的實(shí)證分析驗(yàn)證和度量了金融市場(chǎng)一體化背景下的政府債券市場(chǎng)的一體化進(jìn)程。這些研究成果表明，雖然收益率差異仍然沒(méi)有完全消失，但歐元區(qū)成員國(guó)十年期政府債券收益率差異存在著明顯的收斂趨勢(shì)，即歐元區(qū)其他各國(guó)政府債券與德國(guó)政府債券的利差縮小。盡管各國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)水平在上升，但利差的降低在2003年達(dá)到了自1999年歐元誕生后的最低水平。

各國(guó)的債券收益率波動(dòng)性也有持續(xù)明顯的降低(表1)。不僅如此，成員國(guó)政府證券的利差與公司證券的利差變化有聯(lián)動(dòng)跡象。非歐元區(qū)政府債券收益率主要是受世界性外部風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，而歐元區(qū)國(guó)家政府債券收益率更多在歐元區(qū)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)因素的影響下，呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域一體化的特征。

歐元使用前后政府債券贖回收益率與實(shí)際收益率的波動(dòng)性有明顯的下降，這種變化說(shuō)明，金融一體化不僅提高了融資效率，而且為市場(chǎng)參與者提供了更準(zhǔn)確的評(píng)估政府債券收益的工具。準(zhǔn)確的資產(chǎn)定價(jià)還意味著財(cái)政狀況較差的政府不得不提高收益率來(lái)吸引風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者以彌補(bǔ)較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，從而增加財(cái)政成本。實(shí)際上，金融市場(chǎng)一體化強(qiáng)化了市場(chǎng)紀(jì)律效應(yīng)。市場(chǎng)約束和《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》的約束相結(jié)合，可以敦促成員國(guó)政府實(shí)施健全的財(cái)政政策。

(二)主權(quán)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中的趨同

主權(quán)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)管理在整個(gè)主權(quán)債務(wù)管理體系中起著至關(guān)重要的作用。如何合理搭配長(zhǎng)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)本國(guó)的財(cái)政政策目標(biāo)是一個(gè)具有現(xiàn)實(shí)意義的課題。根據(jù)Calvo 和Guidotti(1990)等人的研究，政府的最優(yōu)債務(wù)管理較強(qiáng)地依賴(lài)于零時(shí)期的政府債務(wù)是否能通過(guò)指數(shù)化達(dá)到最優(yōu)。如果可以依據(jù)通貨膨脹率指數(shù)化債務(wù)，則最優(yōu)化的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該是只發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。如果不能合理地指數(shù)化，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)出較強(qiáng)的短期化傾向。Campbell和Shiller(1996)認(rèn)為，如果只考慮短期成本，最優(yōu)債務(wù)期限選擇會(huì)是大量借入短期債務(wù)以投資于收益率較高的資產(chǎn)市場(chǎng)。然而融資頻率的增加意味著更高的投資風(fēng)險(xiǎn)和利息支出，另一方面短期債務(wù)也增加了財(cái)政收支的波動(dòng)性。Missale和Blanchard(1994)從時(shí)間的不一致性的角度進(jìn)行研究得出的結(jié)論是，在債務(wù)與GDP的比率超過(guò)百分之一百的前提下，債務(wù)期限與債務(wù)規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。在這種情況下高負(fù)債率會(huì)增強(qiáng)政府通過(guò)通貨膨脹消減債務(wù)負(fù)擔(dān)的意愿，最終，投資者會(huì)更傾向于短期債務(wù)投資。而債務(wù)規(guī)模與債務(wù)期限的正相關(guān)關(guān)系，可以被認(rèn)為是高負(fù)債率會(huì)迫使債務(wù)管理者拉長(zhǎng)債務(wù)期限以防止信心危機(jī)的發(fā)生。Drudi 和 Giordano(2000)的模型證明了在低負(fù)債率或是極高的負(fù)債率的情況下債務(wù)期限與規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。一方面，低負(fù)債率情況下投資者預(yù)期之后負(fù)債率會(huì)增加，從而擔(dān)心政府通過(guò)通貨膨脹消減債務(wù)負(fù)擔(dān)的可能性增加;另一方面，極高的負(fù)債率會(huì)使得債券的違約成本增加，從而政府的長(zhǎng)期債務(wù)融資成本過(guò)于龐大。在債務(wù)比例處于中間范圍時(shí)，由于政府希望降低大規(guī)模債務(wù)再融資成本，從而選擇拉長(zhǎng)債務(wù)期限。Miller(1997)強(qiáng)調(diào)，政治不穩(wěn)定會(huì)增加經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹的不確定性，而這種不確定性的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)反映在更高的長(zhǎng)期利息支出之中，從而迫使政府提高短期債務(wù)比例。Missal(2002)認(rèn)為，如果中央銀行獨(dú)立性較強(qiáng)，發(fā)行指數(shù)債券或外國(guó)債券在應(yīng)對(duì)時(shí)間的不一致性問(wèn)題和降低通貨膨脹率方面更有效果。他們將上世紀(jì)80年代的債務(wù)長(zhǎng)期化趨勢(shì)歸因于當(dāng)時(shí)央行獨(dú)立性的增強(qiáng)，令投資者對(duì)長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定的信心增強(qiáng)。Wolswijk， Jakob de Haan(2005)指出，歐洲央行(EBC)的建立帶來(lái)了債務(wù)期限的拉長(zhǎng)。歐洲央行將規(guī)范貨幣市場(chǎng)融資和穩(wěn)定價(jià)格作為首要的政策目標(biāo)，與此同時(shí)，債務(wù)規(guī)模也受到《馬斯特里赫特條約》(簡(jiǎn)稱(chēng)《馬約》)和《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》的限制。

在基本市場(chǎng)機(jī)制一體化的背景下，對(duì)于收益率的研究已經(jīng)充分證明了歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)收益率存在向德國(guó)國(guó)債收益率收斂的特征。通過(guò)觀測(cè)政府債券結(jié)構(gòu)的靜態(tài)存量，西班牙、法國(guó)、葡萄牙、芬蘭等歐元區(qū)成員國(guó)長(zhǎng)期政府債券所占債券存量總量這一指標(biāo)也存在著向以德國(guó)為代表的基準(zhǔn)趨同的特征。在2008年第4季度幾乎重合，之后稍有發(fā)散。從政府債券結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)看，德國(guó)、希臘、意大利、奧地利等國(guó)存在著一定的政府債券期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期化趨勢(shì)。2009年第4季度與2005年第1季度相比，德國(guó)、葡萄牙和希臘的長(zhǎng)期政府債券比重分別上升3.36%，2.09和2.19%，而意大利與奧地利的長(zhǎng)期政府債券比重則分別上升0.13%和0.86%。

這種趨同和長(zhǎng)期化傾向?qū)?jīng)濟(jì)狀況差異較大的成員國(guó)而言有不同的經(jīng)濟(jì)意義。從理論上說(shuō)，對(duì)成員國(guó)限定的通貨膨脹率基準(zhǔn)減少了不確定性，客觀上會(huì)使政府債務(wù)期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)長(zhǎng)期化趨向。而且，在正常情況下，債務(wù)期限與發(fā)債規(guī)模成正比。在實(shí)踐中，由于成員國(guó)的經(jīng)濟(jì)差異，即使是同樣的結(jié)構(gòu)和取向，經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的國(guó)家如德、法、荷、奧、盧等信用級(jí)別在3A的國(guó)家，投資者對(duì)其長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定有信心，政府債券市場(chǎng)鮮有波動(dòng);而經(jīng)濟(jì)規(guī)模較小，經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況相對(duì)不穩(wěn)定的國(guó)家如希臘、西班牙、愛(ài)爾蘭等國(guó)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)受損而大量隱蔽財(cái)政赤字披露時(shí)，加上國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的推波助瀾，難以避免地發(fā)生主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的劇烈震蕩。

早在歐元正式啟動(dòng)的1999年，歐盟內(nèi)部曾經(jīng)就規(guī)范政府債券發(fā)行行為進(jìn)行過(guò)討論。支持者提議，建立一個(gè)能夠代表歐元區(qū)各國(guó)政府的中央機(jī)構(gòu)來(lái)管理公共債務(wù)事宜，在政府債券發(fā)行規(guī)模、發(fā)行時(shí)間和期限結(jié)構(gòu)安排方面加以集中或協(xié)調(diào)以減少交易成本，由于這項(xiàng)提議牽涉到公共債務(wù)方面的集體責(zé)任，有違《馬約》的基準(zhǔn)，最終招致強(qiáng)烈的反對(duì)而擱淺。此次歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，也許是重新考慮規(guī)范政府債券發(fā)行行為和期限結(jié)構(gòu)安排基準(zhǔn)的一個(gè)契機(jī)。

三、不對(duì)稱(chēng)沖擊對(duì)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的影響

盡管貨幣一體化為歐元區(qū)成員國(guó)政府搭建了更大的融資平臺(tái)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也出現(xiàn)了以德國(guó)為基準(zhǔn)的有利于歐元區(qū)政府債券市場(chǎng)整體擴(kuò)充的收斂特征，但是，由于經(jīng)濟(jì)狀況的差異而形成的不對(duì)稱(chēng)沖擊，在一定程度上削弱了這些優(yōu)勢(shì)。

不對(duì)稱(chēng)沖擊指的是外部宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化對(duì)一國(guó)不同地區(qū)或一個(gè)地區(qū)聯(lián)盟的不同國(guó)家的影響是有差異的。歐元區(qū)共用一種貨幣，但經(jīng)濟(jì)體的各種差異依然存在，尤其是財(cái)政政策的差異，這也成為產(chǎn)生各種矛盾的根源之一。比如，德國(guó)面對(duì)的是總需求或總供給的正向沖擊，而法國(guó)面對(duì)的總需求或總供給沖擊的方向相反，這兩個(gè)國(guó)家遭受的即是非對(duì)稱(chēng)沖擊。在遭受非對(duì)稱(chēng)沖擊的狀態(tài)下，貨幣同盟內(nèi)的中央銀行很難利用統(tǒng)一的貨幣政策協(xié)調(diào)各成員國(guó)的利益。所以，對(duì)稱(chēng)沖擊被視為建立最優(yōu)貨幣區(qū)的標(biāo)準(zhǔn)之一。

歐元區(qū)建立時(shí)所簽訂的《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》并沒(méi)有完全遵循最優(yōu)貨幣區(qū)的要求，因此，在歐元啟用后，雖然歐元區(qū)各國(guó)金融市場(chǎng)在共同貨幣政策下走上了加速一體化的道路，各國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)卻不盡相同，具有較強(qiáng)的內(nèi)生性特征。在這樣的背景下，更容易遭遇“不對(duì)稱(chēng)沖擊”的影響。由于各成員國(guó)經(jīng)濟(jì)周期不同步，歐元的誕生未能顯著縮小這種差異。過(guò)去幾年，歐元區(qū)大國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直乏力，而一些小國(guó)或經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的國(guó)家則得益于經(jīng)濟(jì)一體化的深化，保持了較高的增長(zhǎng)率。同時(shí)，有些國(guó)家長(zhǎng)期財(cái)政紀(jì)律松弛，存在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性缺陷，遭受不對(duì)稱(chēng)沖擊是不可避免的。尤其是在金融危機(jī)襲來(lái)時(shí)，這些弱點(diǎn)暴露無(wú)遺，加上財(cái)政收入減少，背負(fù)巨額債務(wù)，財(cái)政赤字高漲，使這些國(guó)家赤字和債務(wù)占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐盟的趨同規(guī)定。歐洲中央銀行在貨幣政策的選擇上，無(wú)法也不可能滿(mǎn)足成員國(guó)不同的貨幣政策偏好，從而增加了危機(jī)蔓延的可能性。

(一)歐元區(qū)成員國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的差異性

雖然歐元區(qū)是目前世界上最成功的經(jīng)濟(jì)一體化典范，但是整個(gè)歐元區(qū)成員國(guó)在經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r上的差別非短期所能改變。與主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)運(yùn)行密切相關(guān)的幾個(gè)主要指標(biāo)的差別則非常明顯。

通過(guò)觀察2009年第四季度季節(jié)和工作日調(diào)整的當(dāng)期現(xiàn)價(jià)GDP規(guī)模，可以看出，德國(guó)作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)規(guī)模明顯大于歐元區(qū)其他國(guó)家。相比德國(guó)，法國(guó)、意大利、西班牙三國(guó)也表現(xiàn)出了較大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。而比利時(shí)、愛(ài)爾蘭、希臘、奧地利、芬蘭等國(guó)的GDP規(guī)模則僅為德國(guó)的10%左右(圖1)。

歐元區(qū)不同國(guó)家針對(duì)本國(guó)不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特征而采用的宏觀調(diào)控工具的選擇也各不相同(圖2，圖3)。

在各成員國(guó)的政府支出中，荷蘭的政府支出占GDP近30%，在歐元區(qū)成員國(guó)中最高，比利時(shí)、芬蘭和法國(guó)則將其政府支出維持在占GDP的25%左右，而其他歐元區(qū)國(guó)家則將其政府支出控制在GDP的20%左右。相對(duì)于政府的支出，歐元區(qū)各國(guó)政府的債務(wù)規(guī)模則表現(xiàn)出了更大的差異性。根據(jù)2009年第四季度Eurostat公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，希臘和意大利的債務(wù)與GDP之比已經(jīng)超過(guò)了100%，分別達(dá)到了115.1%和115.8%，實(shí)際上這已經(jīng)違反了《馬約》的基本要求，與此同時(shí)比利時(shí)也達(dá)到了近100%的水平，而其他歐元區(qū)國(guó)家則將這一指標(biāo)維持在60%-70%左右，芬蘭的債務(wù)GDP之比則維持在了40%的較低水平。

歐盟的《穩(wěn)定與增長(zhǎng)協(xié)定》規(guī)定了歐元區(qū)的財(cái)政紀(jì)律以及成員國(guó)和理事會(huì)必須承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)，即:成員國(guó)必須將本國(guó)的財(cái)政赤字水平控制在當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3%的限度內(nèi);一旦成員國(guó)財(cái)政出現(xiàn)或可能出現(xiàn)偏離這個(gè)目標(biāo)的跡象，應(yīng)立即采取措施重新達(dá)到它們的穩(wěn)定或趨同目標(biāo);理事會(huì)在監(jiān)測(cè)到成員國(guó)出現(xiàn)偏離預(yù)算穩(wěn)定的情況或出現(xiàn)財(cái)政預(yù)算可能超出趨同標(biāo)準(zhǔn)的先兆時(shí)，將根據(jù)《馬約》第103(4)款向該成員國(guó)提出建議作為早期警告，該成員國(guó)收到警告后，必須采取必要的預(yù)算糾正措施以達(dá)到穩(wěn)定或趨同計(jì)劃中規(guī)定的目標(biāo)。

為減少公共債務(wù)，必須先行控制財(cái)政赤字。從財(cái)政赤字規(guī)定的3%的參考值來(lái)看，其回旋余地較小，但為公共債務(wù)規(guī)定60%的參照值，僅僅被視為一種趨勢(shì)來(lái)執(zhí)行，回旋余地增大。為確保其長(zhǎng)久性，推動(dòng)負(fù)債率下降的隱蔽動(dòng)力是要求達(dá)到基本財(cái)政結(jié)余的增長(zhǎng)，從而減少債務(wù)。很顯然，這種松散的規(guī)定并沒(méi)有形成嚴(yán)格的約束，即使在常態(tài)下，也曾出現(xiàn)過(guò)各成員國(guó)突破界限的情況，況且，透過(guò)歐元區(qū)政府債券的流動(dòng)性利差可以看出，同期發(fā)行的相似的政府債券會(huì)造成兩個(gè)相鄰債券市場(chǎng)的互相沖擊從而增加發(fā)行成本，歐元區(qū)政府債券在發(fā)行行為上還存在著明顯的非協(xié)作特征，這說(shuō)明歐元區(qū)政府債券市場(chǎng)上的發(fā)行者就債券發(fā)行問(wèn)題缺乏協(xié)調(diào)。在危機(jī)發(fā)生前后的非常態(tài)下，此種軟約束的瑕疵更加暴露無(wú)遺。

(二) 危機(jī)期間歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的震蕩與傳染效應(yīng)

歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩始于2008年美國(guó)次貸危機(jī)蔓延之后，國(guó)際金融市場(chǎng)上彌漫著對(duì)主權(quán)債務(wù)違約的預(yù)期。根據(jù)Schuknecht，Hagen和Wolswijk(2010)對(duì)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證研究顯示，2008年雷曼兄弟破產(chǎn)的消息傳出之后，歐元區(qū)各國(guó)長(zhǎng)期政府債券利率與德國(guó)及美國(guó)政府債券基準(zhǔn)利率的差距日益擴(kuò)大。市場(chǎng)基于各國(guó)政府財(cái)政不平衡而給出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯上升，財(cái)政赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)與違約的相關(guān)度與危機(jī)前相比分別提高了3-4倍和7-8倍。政府債券收益率在歐元啟用后的收斂特征在一定程度上的再度發(fā)散，實(shí)際上是成員國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)尤其是財(cái)政狀況的集中反映，危機(jī)是市場(chǎng)對(duì)成員國(guó)財(cái)政收支嚴(yán)重失衡的一種懲罰。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的升高與投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡也有一定的相關(guān)性。

歐洲中央銀行在統(tǒng)一貨幣政策下控制通貨膨脹、消除匯率風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展諸方面成就不菲。然而，統(tǒng)一貨幣和貨幣政策盡管消除了匯率風(fēng)險(xiǎn)，但無(wú)法消除金融市場(chǎng)的其他風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在發(fā)生非對(duì)稱(chēng)沖擊的情況下，政府主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)如國(guó)家信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)出現(xiàn)異常的集聚。

在金融市場(chǎng)一體化的背景下，無(wú)論經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)弱，對(duì)外部沖擊變得越來(lái)越敏感。希臘的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)僅占?xì)W元區(qū)總額的2.5%，當(dāng)沖擊到來(lái)時(shí)，希臘不得不向其他成員國(guó)求援，如果其他成員國(guó)也遭受同樣的境遇，歐元區(qū)就不得不向國(guó)際金融機(jī)構(gòu)如IMF求援。這是投資者在金融動(dòng)蕩時(shí)思考的邏輯和擔(dān)憂(yōu)所在，心理預(yù)期將哪怕很小的經(jīng)濟(jì)體金融動(dòng)蕩的影響多倍放大。上述過(guò)程被稱(chēng)之為金融傳染(financial contagion)，具有加劇惡性循環(huán)的功能。這種傳染主要是基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相似、政治與經(jīng)濟(jì)政策相似或文化背景相似的傳染。Dornbusch等(2000)將金融傳染定義為在一國(guó)或一系列國(guó)家遭受沖擊以后，各種市場(chǎng)之間聯(lián)系顯著增加的情況。市場(chǎng)擾動(dòng)(通常為負(fù)向沖擊)的跨國(guó)傳染可以被看作是匯率、股票價(jià)格、主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和資金流動(dòng)的協(xié)同運(yùn)動(dòng)。傳染效應(yīng)可以被理解為能使微小的特殊的或廣泛的沖擊演化為系統(tǒng)性結(jié)果的一種擴(kuò)散機(jī)制。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，傳染效應(yīng)發(fā)揮作用的微觀機(jī)理是風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)外部性所致。希臘所泛起的“愛(ài)琴海傳染效應(yīng)”(Aegean contagion effect)波及到西班牙、葡萄牙和愛(ài)爾蘭等“歐豬四國(guó)”，引起了金融市場(chǎng)上對(duì)主權(quán)債務(wù)普遍的信心危機(jī)，或稱(chēng)泛歐主權(quán)債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而危及國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)歐元的信心和整個(gè)歐元區(qū)乃至歐盟整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

四、結(jié)論與啟示

本文分析了歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的特征和不對(duì)稱(chēng)沖擊對(duì)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)的影響，為解讀當(dāng)前發(fā)生的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)提供了一個(gè)更為全面的視野，主要的結(jié)論和啟示如下:

第一，歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)呈現(xiàn)出金融市場(chǎng)一體化后不同于以往的特征，政府債券的收益率和期限安排都有以德國(guó)為基準(zhǔn)收斂的趨勢(shì)。體現(xiàn)了統(tǒng)一貨幣和金融市場(chǎng)一體化之后市場(chǎng)紀(jì)律和財(cái)政紀(jì)律的強(qiáng)化效應(yīng)。同時(shí)，由于成員國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異尤其是財(cái)政政策的差異所形成的非對(duì)稱(chēng)沖擊，使主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)某些風(fēng)險(xiǎn)有可能會(huì)出現(xiàn)異常的集聚，從而增加了發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性。

第二，歐盟需要更有效的救助機(jī)制，并逐步收縮成員國(guó)的財(cái)政自主權(quán)。歐盟統(tǒng)一的貨幣金融體系自誕生以來(lái)以穩(wěn)健著稱(chēng)，歐洲中央銀行的獨(dú)立性一如歐元區(qū)建立之前的德國(guó)中央銀行—德意志聯(lián)邦銀行，享有盛譽(yù)。按照當(dāng)時(shí)歐洲中央銀行成立時(shí)的宗旨，歐洲中央銀行不可能向各國(guó)政府透支，即使成員國(guó)出現(xiàn)了嚴(yán)重的財(cái)政問(wèn)題，中央銀行也只能是隔岸觀火，需依靠成員國(guó)之間的相互救助。而歐盟與歐元區(qū)的決策機(jī)制極為復(fù)雜，所有的救助行為都需經(jīng)各國(guó)議會(huì)的一致批準(zhǔn)，這就使得在重大危機(jī)爆發(fā)時(shí)歐元區(qū)很難作為一個(gè)整體迅速做出反應(yīng)并制定相應(yīng)對(duì)策，歐元區(qū)內(nèi)的解困與救助機(jī)制的建立也極為困難，從而延誤解決危機(jī)的最佳時(shí)機(jī)，導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒的蔓延和危機(jī)的不斷惡化。從本次歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)來(lái)看，盡管歐盟和IMF的聯(lián)合救助機(jī)制可以緩解歐元區(qū)內(nèi)高負(fù)債國(guó)家在中短期內(nèi)的融資還債壓力，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)看，救助機(jī)制在恢復(fù)投資者對(duì)歐洲金融體系的信心不能起到顯著作用。歐元區(qū)成員國(guó)必須進(jìn)行深層次的改革，如放棄部分財(cái)政預(yù)算上的自主權(quán)，強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律，向統(tǒng)一財(cái)政政策的目標(biāo)邁進(jìn)。

第三，新興經(jīng)濟(jì)體與轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家應(yīng)該致力于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，促使財(cái)政收入的多元化和均衡化，這種策略遠(yuǎn)勝于控制一攬子投資的決策。財(cái)政的入不敷出是當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)中的一種普遍現(xiàn)象，主權(quán)信用備受質(zhì)疑。新興經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家在主權(quán)債務(wù)管理中需同時(shí)提防貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。理論研究和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)證明，日常財(cái)政狀況良好的國(guó)家對(duì)金融危機(jī)的應(yīng)對(duì)能力更強(qiáng)，財(cái)政紀(jì)律的適當(dāng)約束是金融穩(wěn)定的前提條件。

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(責(zé)任編輯 代金奎)