地產商的PE沖動

雖然2010年的銷售額比去年略有增加，但是王先生卻高興不起來。王先生是北京一家房地產公司老總，公司往年順風順水，然而2010年卻讓他頗為擔心。

“盈利空間小了，另外北京的地塊越來越稀少，拿地的難度越來越大，沒有一定現金流在北京是無法拿地的。而如果沒有底，公司下一步怎樣發展呢? 2010年對地產商來說是難捱的一年。繼4月的“新國十條”之后，從9月底開始，短短兩個月，央行兩次調整存款準備金率、一次加息，對房地產的貨幣政策開始步入緊縮通道。在調控壓力下，傳統的融資渠道幾近關閉，房地產企業現金回籠壓力與日俱增。記者走訪了數家房地產公司，發現銀行對房地產企業的貸款吃緊，加之現在樓市銷售低迷，這讓主要依靠銀行貸款的開發商融資渠道不斷縮小。

于是，越來越多的地產商開始向產業鏈上游延伸，紛紛成立房地產PE。在銀行貸款、再融資、房地產信托等開發商慣用的融資方式也隨之提高門檻之后，房地產PE的大量涌現為房地產企業融資開啟了另一扇窗。

在金地集團董事長凌克看來，與專業的投資基金相比，開發商的基金管理公司更像是一種轉型。他表示．未來房地產企業有兩個發展方向：一個是向上游發展．進入房地產金融領域，比如房地產PE；另一個是向下游發展，做產品線，比如老年公寓、商業地產、旅游地產等。

PE洶涌

今年3月，北京第一家由開發商牽頭的盛世神州房地產投資基金宣告成立，首期融資規模達5億元，未來募資達50億元。這家基金由北京銀信投資有限公司董事長張民耕、陽光100置業集團總裁易小迪、復地集團董事長范偉、富匯投資管理公司董事長曾軍和全國工商聯房地產商會委托喜神資產管理有限公司執行總裁曾勇一起發起，主要集中在項目層面的合作，退出方式有溢價回購、分紅退出和二級退出幾種。 幾天之后，凌克于2009年業績說明會上表示，集團將和投資伙伴一起發起人民幣基金的管理工作，今后主要投資于住宅房地產產業，同時也會對商業地產、并購進行投資，期望三年人民幣基金管理的規模達到80億到100億元。

11月15日，由中國房地產開發集團、新華信托股份有限公司等9家單位聯合發起的中國房地產產業基金成立。據記者了解，該基金將吸引中外房地產企業、金融企業、權威中介機構共同參與，以優質地產項目投資為重點。

一位基金人士告訴記者，其實早在2009年下半年開始，開發商的地產PE沖動就開始萌芽，很多企業都在暗地里籌備此類基金。按照華遠地產董事長任志強估計，類似這類開發商背景的PE在國內不少于40家。

忽如一夜春風來。地產商對私募基金大表傾心的舉動開始越來越密集。“私募基金已經開始運作起來了，并且勢頭兇猛。今年地產私募基金極有可能成為房地產企業尋求地產金融突破的利器。”中國房地產研究會副會長顧云昌非常看好地產私募基金的前景。

地產商們并不諱言自己對地產PE的雄心。金地、復地、保利等大公司均表現出濃厚的興趣。金地集團總裁張華綱更是表示，純粹通過房地產開發，公司的發展速度非常有限，因此，他們更希望能夠成為合格的地產投資管理者，持續提升主業業績。

據記者了解，這類PE的融資渠道主要有三類：私募、私人銀行平臺、代理公司理財渠道。而運作模式主要有兩種：一種是純粹做地產私募的，另一類是大的房地產公司成立地產基金，將之當作資金池來做。

第一太平戴維斯物業中國區研究部指出，雖然其他融資途徑并不成熟，但由于銀行貸款日益困難，開發商不得不尋求其他途徑。“人民幣基金的優勢顯而易見。”據其介紹，人民幣基金監管寬松，投資者以人民幣投資可以數量較大而且更加靈活。

“目前市場中人民幣基金的規模為10億-100億元人民幣，最低回報率要求為10％-15％，預期投資回報率則為30％-40％。”

對于這一點，諾亞財富管理中心研究員宋軍表示認同。“PE的優勢顯而易見，具有更多的專業性、參與管理、資金來源廣泛。”他表示，PE親自參與項目管理的特點再加上其自身強大的專業資本運作能力，能更好地促進地產企業成長。

記者了解到，在這輪熱潮中，眾多地產PE除了發起者自用外，還有相當的地產商表示也將用于市場的地產投資。比如復地集團表示，除投資自有項目開發以外，他們更希望地產金融投資能成為集團業務新的利潤增長點。

“越是資本運作好、實力強大的開發商越是缺錢。但這種缺錢指的是讓錢不斷滾動”。對此，顧云昌表示大的房地產商是在為自身找渠道。“作為發起方的公司很有可能在某個節點在建項目并不缺錢，而其他地產商可能恰恰缺錢，這就產生了相互之間互通有無的需要。”

“有開發經驗的人進人到私募領域，這實際上代表了未來的一種趨勢。而其專業的背景則為符合中國國情的PE的發展帶來了一定的契機。”嘉富誠國際資本有限公司董事長鄭錦橋對此評價，“開發商探索從‘香港模式’轉為‘美國模式’已有多年，目前國內很多開發商自己就是投資商，既開發又投資。這一探索無疑是一種將投資與開發分開的做法。”

記者采訪的一位地產金融資深人士談到，這也表示中國的地產商逐漸走向成熟，正在向上游金融產業戰略轉移。

一直以來，中國的地產開發走的都是“香港模式”，即以開發商為核心組成一條縱向價值鏈，從買地、建設、售房到后期物業服務，通常由一家企業獨立完成；而按照成熟的國際經驗，金融運作、房地產信托基金和投資商才是房地產的主導者，開發商則是圍繞資金運作的配套環節，這一模式被稱為“美國模式”。記者采訪的一位地產金融資深人士表示，地產PE大規模涌現，說明了地產商向上游金融產業的戰略轉移，他們正在嘗試改變過去單純依靠滾動開發、做大規模來獲取企業成長的“香港模式”。

他談到，這些大型地產商經過多年積累發展，隨著規模不斷擴大以及持有型物業的出現，企業的資金需求越來越大，而中國目前的短期銀行貸款已經難以支撐對資金有中長期需求的持有型物業需求，另一方面龐大的資金體量也更需要有效的金融資產管理，“盡管目前中國房地市場的市場環境還不能說完全符合依靠金融運作對產業進行更加專業、更深層次挖掘價值的美國發展模式，但隨著城市化進程速度下降和人口紅利消耗，部分地產商已經開始關注到這種發展趨勢。”上述人士進一步表示。

幾年之前，萬通地產董事長馮侖就表示只有盡早未雨綢繆，改弦更張，走“美國模式”才是中國地產競爭的制勝之道。而通過地產PE的金融布局，部分有實力的地產商正試圖占領未來房地產行業競爭的制高點。

轉型惟艱

“目前成立的地產PE大多由房地產企業自主發起，要成為一個合格的基金管理者，需要經過一個蛻變過程。”上述金融地產資深人士表示。

據記者了解，外資地產基金成熟的管理模式是：管理人具有項目的絕對選擇自主權，并且嚴格自主把控風險。但在國內，目前大多數基金仍采用由房地產企業自主發起基金的形式。而在中國，有效的地產PE投資市場不僅需要利益關系的密集網絡，更需要的是極為豐富的地產、金融行業的從業經驗、極高的專業管理水平。按照以上標準，國內真正符合國際標準的房地產基金屈指可數。

尋找合格LP(有限合伙人)是這些地產PE繞不過去的一道檻。凱普基金合伙人甘美蘭認為，地產商既是項目提供者，又是基金管理者，很難完全消除投資者對于“關聯交易，暗箱交易”的擔憂。 記者了解，目前成立的地產PE大多都是投和自己公司相關的地產項目，比如恒大曾經發起的信托基金，針對的是其旗下的單一·項目進行募資；而金地集團發起的PE，未來主要投向金地開發的項目，由金地篩選出來需要投的項目，再由其合作伙伴決定是否投資，金地集團在項目決策中起到初期篩選作用。

做得最好的當屬盛世神州了。該PE的投向相較其他基金而言更符合國際地產基金的運作，他們面向的是整個市場，并不會優先考慮作為基金發起人之一復地集團旗下的地產項目。初期也是主要投向公司熟悉的房地產企業，而在基金運營成熟后，將考慮投向更具融資需求的中小房地產商。

與此同時，由于國內目前的機構資金投資限制，人民幣地產基金往往因缺乏合適的LP在資金來源與規模上有所尷尬。由于2007年頒布的《合伙企業法》對有限合伙人人數規定了50的上限，眾多地產PE管理人將眼光瞄準了擁有較高資金投資量的富人群體。

業內普遍認為，合格的LP對風險承受能力一定要高，最重要的是，其對房地產行業前景總體看好，能夠忍受長期投資，投資回報率在一個合理(但并不是暴利)的范圍內，但其自身卻并沒有足夠的經驗與能力對直接投資進行風險把控。而目前市場存在的富裕人群卻很少有合格的LP。

記者了解，合格LP缺乏是眾多地產PE共同面對的一個難題。很少有基金發起人深入分析過LP的心理，因此他們提出的運營模式大多不能讓LP心悅誠服，代客理財式的PE，在當下中國還行不通。很多LP都希望GP多干點，干得明白點，最后少分點，這樣的態度和過程才能吸引LP。

當然，也有一些企業另辟蹊徑，通過與其他機構臺作尋找合格的LP。凱普基金的做法值得借鑒。目前凱普基金與銀行的私人銀行部進行合作，雙方共同篩選部分合作者，但對于更多的PE來說，合格LP的缺乏，讓他們不得不去找一些熟悉的企業、甚至地方政府作為合伙人，但是，不管哪個LP都想在基金的管理中占有一席之地。北京某地產基金管理公司負責人告訴記者，因為合格LP的缺乏，使得很多基金雖然募集完畢，投資人也比較滿意，但并算不上成功。 一位房地產基金的經理認為，房地產基金不應是一個簡單的財務投資者，要對行業、項目有充分的了解，還要搭建好合作平臺。而在中國，發展房地產基金尤其需要有大型房地產集團或者金融背景，否則投資的項目遇到問題，就沒有化解的能力。而對目前的本土化基金團隊來說，不管組織結構、投資方式、資金來源，還是項目來源、風險控制、決策流程到費用等方面均缺乏專業性。 開發商轉型PE，在管理上首先面對的就是人才瓶頸。而在當前的中國市場，精通房地產又精通金融的復合型人才則是風毛麟角。在做開發商時，他們的投資方向主要是以房地產為主，同時向上游或者下游延伸，但是PE更多的要發現有潛力的企業，對這類企業進行投資，最終實現股權退出時的投資溢價。其次，在項目來源、項目選擇、項目管控、項目退出等環節．又需要從業人員具備財務管理、公司治理、內控審計、風險控制、法律法規、資產證券化等綜合性的知識結構。對于以投資企業IPO為退出方式的地產PE來說，還需要精通上市流程。

從開發商到PE，本質上是商業模式的轉變。做開發商時，更多的是作為一名企業家，企業家對企業的管理是全面管理，投資往往希望長久，而PE的負責人則是資本家，資本對企業的管控大多是財務或者戰略支持，而投資則是在最短時間內實現最大盈利。可見，經營理念的轉變，則是開發商轉型PE過程中最為核心的內容。理念轉變推動運營方式的轉變，單個項目的是否拿地成本最低、是否設計的獨一無二、是否銷售速度最快、是否銷售金額最高，都不再是PE管理者關注的核心，PE管理者最關注的是股東利潤是否最大化。

凱德置地下屬基金的一位負責人介紹說，金融機構和開發商的思維方式完全不一樣，二者對同一事件的表述都會不一樣。例如在投資回報的要求上，大部分私募基金都是看內部收益率，而很多開發商只是看凈利率，根本不關注時間成本。

“PE很難理解房地產市場，對成本和市場的敏感度都比較弱，而開發商在國內競爭環境里可能時時刻刻都要調整戰略，這也讓喜歡嚴格按照時間表做事情的基金無所適從。”該負責人表示。

另外，基金對于退出時間有著明確的限制，合伙人總是希望投資能落袋為安，但開發商在此方面則隨意得多。“開發商囤地、捂盤看起來會獲得較高的毛利，但是PE會考慮到時間成本，這在投資過程中經常出現。”凱德置地負貴人說。

另一位多年從事PE的人士也坦言，PE與開發商之間的溝通，現在還沒有形成良好的運作機制，雖然成交量在不斷地加大，但二者還在尋找一個契合點。他認為，國內的開發商尚處于暴利階段，更愿意去借錢而不是與人分利，這也影響了PE對房地產的投入。

地產商轉型PE，對地產商來說，還面臨著全新的挑戰：PE投資最大的特點是“為了賣而買”，在這一過程中，作為專業的GP，需要做盡職調查，項目篩選、項目融資、財務或戰略支持、退出，往往在對企業投資時就已經設計好了退出路徑，與普通項目多為通過IPO實現退出相比，對地產PE來說，通過經營增值之后的股權再轉讓往往顯得更為現實。