ST類上市公司資產重組模式的探討

摘要:近幾年來，中國的許多上市公司通過不同模式的資產重組注入了優質資產，提升了自己的競爭能力。而在眾多資產重組的上市公司中，*ST類上市公司因為其特殊的處境和迫切的重組愿望，它們資產重組的模式又具有一定的普遍性和特殊性。主要討論了*ST類上市公司資產重組的兩種模式，并且引用實例進行了分析、提出了建議。

關鍵詞:上市公司;資產重組;證券市場

中圖分類號:F830.92文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)09-0033-02

引言

資產重組是指企業制定和控制的，將顯著改變企業經營范圍或經營方式的重大計劃實施行為。資產重組也是企業經營管理者在組織生產經營過程中對企業內部或企業之間的資源、產權或債務進行重新配置與組合，從而使企業內部、外部資源配置達到最優化和企業效益最大化的一種方式。從1995年開始至今，在中國的證券市場上，每年都發生著幾十起上市公司的資產重組，而在所有的上市公司資產重組中，*ST類上市公司因為其特殊的處境和它們迫切的重組愿望，它們的資產重組的模式又具有一定的普遍性和特殊性。

一、上市公司資產重組模式

ST股是指境內上市公司連續兩年虧損，被進行特別處理的股票。*ST股是指境內上市公司連續三年虧損的股票。由于 “特別處理”的英文是Special treatment(縮寫是“ST”)，因此這些股票就簡稱為ST股。按照相關規定，對于*ST類上市公司如果再虧損一年，其就有暫停上市、或者退市的風險。因此，對于*ST類上市公司通過資產重組的方式進行重大的經營范圍或經營方式的轉變已經迫在眉睫。

縱觀近幾年*ST類上市公司的資產重組模式，主要有兩種:(1)一般意義上的資產重組。(2)先進行破產重整，再進行資產重組。它們兩種方式都是在企業出現經營困難時，進行自救的一種措施。

(一)一般意義上的資產重組模式的概念

一般意義上的資產重組是指企業制定和控制的，將顯著改變企業組織形式、經營范圍或經營方式的重大計劃實施行為。根據中國證券市場的約定以及相關法規要求，把上市公司資產重組分為四大類，即:(1)收購兼并;(2)股權轉讓;(3)資產剝離和股權出售;(4)資產置換。

1.收購兼并。收購兼并主要是指上市公司收購其他企業股權或資產、兼并其他企業，或采取定向擴股合并其他企業。收購兼并是中國上市公司資產重組當中使用最廣泛的一種重組方式。

2.股權轉讓。股權轉讓主要是指上市公司的大宗股權轉讓，包括股權有償轉讓、二級市場收購、行政無償劃撥和通過收購控股股東等形式。上市公司股權轉讓后一般出現公司股東、甚至董事會和經理層的變動，從而引入新的管理方式，調整原有公司業務，實現公司經營管理的升級。

3.資產剝離和股權出售。資產剝離和股權出售是上市公司資產重組的另一個重要方式。主要是指上市公司將其本身的一部分出售給目標公司而由此獲得收益的行為。資產剝離或所擁有股權的出售作為減少上市公司經營負擔、改變上市公司經營方向的有力措施，經常被加以使用。

4.資產置換。在中國，資產置換主要是指上市公司控股股東以優質資產或現金置換上市公司的存量呆滯資產，或以主營業務資產置換非主營業務資產等行為。

(二)先進行破產重整，再進行資產重組模式的概念

破產重整是《企業破產法》新引入的一項制度，是對可能或已經發生破產原因但又有希望再生的債務人，通過各方利害關系人的協商，并借助法律強制性地調整他們的利益，對債務人進行生產經營上的整頓和債權、債務關系上的清理，以期擺脫財務困境，重獲經營能力的特殊法律程序。它的實施，對于彌補破產和解、破產整頓制度的不足，防范大公司破產帶來的社會問題，具有不可替代的作用。

破產重整與資產重組兩者存在許多相同點:(1)目的相同。都是為了清理公司企業的債權債務，為拯救處于困境但又有希望獲得重生的公司與企業。(2)采用的措施相似。公司與企業的資產重組往往采取國有股、法人股的協議轉讓，股權變更，收購兼并等。(3)結果可能相同。通過重組或重整，易主經營，使公司企業擺脫債務的困擾，重新獲得新生。

但是，破產重整上市公司比一般意義上的資產重組具有許多優點:

1.經過破產程序，掃平財務黑洞。在重整期間，上市公司各類債務的債權人進行申報，使上市公司的隱形債務充分暴露，降低了重組方的財務風險。即使有部分債權人未申報債權，在重整后也只需按法院裁定的清償率予以清償，在最大程度上降低了破產重整上市公司的重組風險。

2.降低了重組成本。上市公司進入破產重整后，一般凈資產為零。而承債式重組中，重組方需要背負上市公司沉重的債務成本。另外，對于中國大多數*ST類上市公司來說，強烈的重組預期，使得上市公司股價高企。中國上市公司重組管理辦法明確規定，上市公司發行股份的價格不得低于本次發行股份購買資產董事會決議公告日前20個交易日股票交易均價，大大提高了重組成本。但是，對于破產重整的上市公司，證監會作出的補充規定:上市公司破產重整，涉及公司重大資產重組擬發行股份購買資產的，其發行股份價格由相關各方協商確定。這樣，重組方可以較低的成本取得更高比例的股份，大大降低了重組成本。

3.法院判決為債務重組提供了強有力的支持。在重組過程中，部分上市公司的債務重組采取與主要債權人協商的方式進行，但與眾多的債權人談判費時費力，且難以保證債權人不反悔。破產重整中的法院判決，為債務豁免提供了強有力的法律保障，也提高了債務重組的效率。

總之，破產重整有一套完整的法律制度保障，在法院的監督下，能夠確保公平、公正的兼顧各方利益，故重整成功的可能性大。在中國，目前采取破產重整方式進行資產重組的上市公司成功的概率是100%。

二、案例分析

一般意義上的資產重組和先進行破產重整，再進行資產重組的方式都是救企業于危難，挽公司于狂瀾的拯救措施。在當今席卷世界的金融危機沖擊下，正確地掌握并有效地運用重組或重整來保護上市公司，不失是一種應對危機的有效辦法。

2009年9月21日，*ST瓊花(002002)在經歷了前兩次失敗的資產重組后，公布了它的第三次重組方案:計劃從塑料制造“轉業”房地產開發與經營。根據重組方案，*ST瓊花擬向瓊花集團出售全部資產及負債，同時向江蘇省國信資產管理集團有限公司發行股份，購買其持有的江蘇省房地產投資有限責任公司100%股權。具體操作步驟如下:(1)首先，*ST瓊花擬將全部資產及負債，作價1.82億元出售給現控股股東瓊花集團，并且“人隨資產走”，在資產出售的同時，*ST瓊花現有全部職工將由瓊花集團承接并負責安置。(2)國信集團通過認購*ST瓊花增發的不超過6億股股票，將旗下預估值為39億元的國信地產100%股權注入其中，發行價格為6.49元/股。增發完成后，國信集團將持有*ST瓊花78.24%的股權。

2009年度，采取和*ST瓊花(002002)的資產重組方式一樣的上市公司今年還有:*ST國祥(600340)、*ST海星(600185)、*ST上航(600591)和*ST唐陶(000856)等。

近年來，尤其是實行了新的《破產法》以來，采取先破產重整再資產重組的上市公司明顯增多，2008年和2009年度有*ST新太(600728)、*ST長嶺(000561)、*ST九發(600180)、*ST偏轉(000697)、*ST光明(000587)、*ST北生(600556)、*ST夏新(600057)、*ST北亞(600705)、*ST朝華(000688)、*ST寶碩(600155)、*ST蘭寶(000631)等二十余家上市公司采取了這種方式。而在所有的先破產重整再資產重組的上市公司中，*ST長嶺(000561)具有顯著地代表性。

*ST長嶺(000561)因財務狀況嚴重惡化，巨額債務無力償還，于2006年、2007年連續虧損，并引發債務危機，債權人紛紛起訴，申請強制執行。鑒于*ST長嶺持續經營能力存在重大不確定性，2008年，寶雞市國資委作為*ST長嶺第一大股東、實際控制人，依據《破產法》的有關規定，提出*ST長嶺重整申請，寶雞中院于2008年5月裁定批準*ST長嶺進行重整。在重整方案中，*ST長嶺對出資人權益進行了調整。*ST長嶺的全體股東將讓渡部分股權給債權人和重組方，其中，寶雞市國資委作為*ST長嶺的第一大股東，讓渡其持有的全部股份之80%;除寶雞市國資委以外的其他非流通股股東，分別讓渡其持有的全部股份之50%;全體流通股股東分別讓渡其持有的全部股份之10%。讓渡的股份將用以向自愿選擇以股份折抵現金方式清償債務的普通債權人進行清償。除普通債權人受償的股份外，剩余股份由重組方有條件受讓。破產重整后，再進行重大資產重組。*ST長嶺的重組方陜西電子信息集團有限公司是一家國有大型軍工電子企業，注冊資本112 000萬元，主要從事軍事電子裝備、元器件、原材料的研制和生產。根據重整計劃草案，重組方將按重整計劃提供償債資金支持，以保證*ST長嶺依重整計劃按期清償債務，同時，將依法注入不低于7億元的優質凈資產及相關業務，通過重大資產重組使*ST長嶺恢復持續經營能力。

三、在*ST類上市公司資產重組中存在的問題

1.協議轉讓使得小股東的利益得不到保證。協議轉讓是一種簡便、快捷和低成本的重組方式。但是，協議轉讓很容易使小股東失去選擇和參與的機會。在大股東確定的價格下，即使價格再低，小股東也只有接受權益受侵害的事實，即使價格再高，小股東也沒有以同樣價格出售的機會。因此，由于交易雙方確定價格，價格形成方式往往脫離市場，協議價格本身同市場價格差距更大，使得小股東的利益難以得到保證。

2.劣質重組大量存在。在*ST類上市公司的重組中，有些公司的重組有很大的欺騙性，他們重組的目的最重要的是“保殼”、 “借殼”或者“圈錢”，而它們注入上市公司的“優質”資產并不“優質”。往往陷入:*ST后重組，重組后再*ST，*ST后重組的怪圈。

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