引入外資的股指期貨

股指期貨剛剛上市兩個多月，境內(nèi)投資者還沒有完全熟悉這塊新業(yè)務(wù)的玩法。此時，引進(jìn)富有經(jīng)驗(yàn)的國際投行來參與境內(nèi)股指期貨市場，是否會引狼入室

在不久前結(jié)束的中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話上，中美雙方作出了允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)進(jìn)入境內(nèi)股指期貨市場的決定。消息一出，市場對此反應(yīng)強(qiáng)烈。郎咸平再次拋出驚人觀點(diǎn):一旦允許外資券商成為交易所會員，我們離大衰退前的日本只差半步。經(jīng)濟(jì)學(xué)家韓志國也發(fā)博文，指出讓外資進(jìn)入股指期貨市場給A股帶來的巨大風(fēng)險。而著名獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠的觀點(diǎn)卻很平淡:外資進(jìn)入境內(nèi)股指期貨市場，還不知道是哪年哪月的事情，更何況，中國的價值觀、投資理念、金融市場，都不會輕易受到外資的影響。

境內(nèi)股指期貨市場剛剛上市兩個多月，A股在此期間一路下跌，無論A股下跌是否與股指期貨上市有直接的關(guān)系，都讓廣大投資者對股指期貨心存余悸。此時，再讓外資參與境內(nèi)股指期貨市場，是否會給A股雪上加霜?

《新財經(jīng)》邀請了中信建投期貨金融衍生品部負(fù)責(zé)人祝強(qiáng)、中證期貨首席金融期貨研究員劉賓、獨(dú)立財經(jīng)撰稿人皮海洲，探討外資參與股指期貨對境內(nèi)資本市場的影響。

引入外資是大勢所趨

《新財經(jīng)》:在這一輪中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對話中，中美雙方作出了允許QFII進(jìn)入境內(nèi)股指期貨市場的決定。您對這件事怎么看?

皮海洲:從資本市場的發(fā)展趨勢來看，境內(nèi)股市必將成為國際化的市場，對外開放是一種必然，QFII進(jìn)入境內(nèi)股指期貨市場也是大勢所趨。

但是，QFII進(jìn)入境內(nèi)股指期貨市場，應(yīng)該在股指期貨市場發(fā)育比較成熟的時候，現(xiàn)階段進(jìn)入未免為時過早。不過，在中美雙方對此事達(dá)成的協(xié)議措詞上還是有回旋余地的，即中國將在審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上，允許QFII投資股指期貨產(chǎn)品。“在審慎監(jiān)管的基礎(chǔ)上”的前提條件表述，可以理解為可能延緩QFII參與股指期貨，或者盡可能將QFII參與股指期貨的規(guī)模控制在一定范圍內(nèi)。

劉 賓:從客觀方面分析，按照中國加入世貿(mào)組織的承諾，中國政府在2006 年底取消外資投資金融業(yè)的股權(quán)、地區(qū)和數(shù)量上的限制。目前，外資銀行、券商、保險公司、投資銀行等金融企業(yè)大多數(shù)都已經(jīng)在中國設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)。而QFII在2003年7月9日就進(jìn)入了境內(nèi)證券市場，六年多以來運(yùn)行較為平穩(wěn)，也沒有對境內(nèi)證券市場帶來明顯的沖擊。

另外，歐美市場為改善長期對中國貿(mào)易的逆差狀況，一直要求中國加快開放金融市場。當(dāng)然，在本次中美對話上，美國減弱了要求中國減少補(bǔ)貼或升值以減緩貿(mào)易逆差的呼聲，也就換來了美國資金進(jìn)入境內(nèi)股指期貨市場的籌碼，表達(dá)了美國希望更多介入到境內(nèi)資本市場的愿望。這也是在為美國投行在中國爭取更公平的待遇，希望借此減少Q(mào)FII在境內(nèi)證券市場的單邊操作風(fēng)險。

從主觀方面分析，境內(nèi)資本市場起步較晚，在各種制度方面明顯落后于發(fā)達(dá)國家。因此，通過適度放開市場，有利于引進(jìn)國外先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和平衡市場的力量，以期未來爭奪更多的國際話語權(quán)。

祝 強(qiáng):QFII只是市場的一個主體，這個主體的加入如果有助于完善和優(yōu)化境內(nèi)股指期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)，那么，QFII參與股指期貨就是有益的。從韓國等股指期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，外資的加入能夠起到完善投資者結(jié)構(gòu)的作用，能加速促進(jìn)市場的發(fā)展。

美國無利不起早

《新財經(jīng)》:境內(nèi)股指期貨市場才剛剛起步，在這個時候引入QFII，您認(rèn)為時機(jī)是否成熟?

皮海洲:我不贊成現(xiàn)階段就放行QFII參與股指期貨交易，畢竟目前境內(nèi)股指期貨市場的水太淺，根本容納不了QFII這樣的蛟龍。

今年6月9日，中金所召集30家期貨公司召開“股指期貨市場規(guī)范發(fā)展座談會”，討論了如何規(guī)范股指期貨的交易行為，為防范過度投機(jī)行為，不僅要將單個客戶日內(nèi)交易量限制在500手以內(nèi)，同時提高過度投機(jī)客戶的手續(xù)費(fèi)率至不低于交易所2倍水平，也就是萬分之一(目前滬深300股指期貨合約交易手續(xù)費(fèi)為成交金額的萬分之零點(diǎn)五);如果這一措施仍然不能有效抑制該客戶的投機(jī)行為，那么，下一步就是提高其保證金比例，或?qū)⑻岣咧?0%(目前最低交易保證金為合約價值的12%)。從這次座談會上反映出來的情況看，目前的境內(nèi)股指期貨市場甚至連交易規(guī)則都是不成熟的，應(yīng)該說還處于“試驗(yàn)田”階段。所以，根本就不應(yīng)該讓QFII現(xiàn)在進(jìn)入。

而且，與境內(nèi)股指期貨不成熟相對應(yīng)的是，境內(nèi)投資者也不成熟。而QFII在股指期貨市場卻是老手。在這種多空博弈中，境內(nèi)投資者根本不是QFII的對手，QFII將玩弄境內(nèi)投資者于股掌之間，最終成為QFII的盤中餐。

祝 強(qiáng):從韓國等股指期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，外資的加入能夠起到完善投資者結(jié)構(gòu)的作用，但這里有一個必要條件，就是監(jiān)管要到位。盡管境內(nèi)股指期貨才剛剛起步，但我們在期貨市場的發(fā)展和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)十分豐富了，現(xiàn)有的監(jiān)管體制能夠?qū)FII參與股指期貨進(jìn)行有效的監(jiān)管。

劉 賓:QFII自2003年進(jìn)入中國市場，期間最高額度超過300億美元，近年有所下降。如果按照境內(nèi)基金參與套保的比例推算，QFII最高可持有約116億人民幣的多頭和232億人民幣的空頭，這對于目前每天3000多億人民幣的成交額來說規(guī)模不算太大。

盡管境內(nèi)股指期貨市場才剛剛起步，但循序漸進(jìn)地引進(jìn)外資力量是符合市場需求的。對于QFII的資金力量也不必妖魔化，在政策和市場的雙重作用下，QFII資金影響有限。長期看利大于弊，只是隨著開放程度的擴(kuò)大，對于監(jiān)管層的考驗(yàn)也越大。綜合分析，中國金融市場國際化的道路是任何力量都無法阻擋的，股指期貨的推出對境內(nèi)資本市場具有劃時代的意義，只要管理層的制度建設(shè)和投資者的理念不斷完善，就能使境內(nèi)股指期貨市場平穩(wěn)快速發(fā)展。

《新財經(jīng)》:美國這次急切地讓外資進(jìn)入境內(nèi)股指期貨市場，您認(rèn)為有什么樣的目的?

皮海洲:正所謂“天下熙熙，皆為利來;天下攘攘，皆為利往”。作為國際舞臺上的主要競爭對手，美國人與QFII顯然不會是“活雷鋒”。目前有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股指期貨市場需要各種各樣的參與者，QFII是不可或缺的一個角色。甚至用“鲇魚效應(yīng)”來說明，即漁民為了避免沙丁魚在運(yùn)輸途中窒息死去，將沙丁魚的天敵——鲇魚，與沙丁魚放在一起，鲇魚進(jìn)入魚槽后，便四處游動。沙丁魚十分緊張，四處躲避，游動加速，存活率大大提高。QFII就像“鲇魚”，它將有助于境內(nèi)股指期貨市場快速成長。一個市場如果只有新進(jìn)入者，而沒有經(jīng)驗(yàn)豐富的人是不利于市場發(fā)展的。成熟的市場參與者對新進(jìn)入者會有教育促進(jìn)作用，使得市場更成熟、理性。

但是，從QFII進(jìn)入境內(nèi)股市若干年來的表現(xiàn)看，QFII并沒有起到讓市場更成熟、更理性的作用，相反其劣跡倒是在境內(nèi)市場留下了一章又一章。

美國之所以急切讓QFII進(jìn)入境內(nèi)股指期貨市場，最直接的目的就是為利而來，正如中國的老話所言:無利不起早。正因?yàn)槟壳熬硟?nèi)股指期貨市場不成熟，所以，QFII進(jìn)入股指期貨很容易混水摸魚，更容易鉆政策與監(jiān)管的漏洞，也更容易擊敗境內(nèi)投資者，從中漁利。高盛在境內(nèi)資本市場上的表現(xiàn)，也許更能說明問題。而QFII進(jìn)入股指期貨市場，就是要做股指期貨市場中的高盛，成為中國財富的掠奪者。

祝 強(qiáng):金融業(yè)是美國的強(qiáng)項(xiàng)，參與境內(nèi)股指期貨更能發(fā)揮其在金融業(yè)上的優(yōu)勢。當(dāng)然，外資進(jìn)入境內(nèi)股指期貨市場，也意味著中國的金融市場進(jìn)一步開放，其對中國金融的戰(zhàn)略布局也多了一個工具。

會加劇股市波動

《新財經(jīng)》:QFII投資境內(nèi)股指期貨后，對境內(nèi)股市會有什么樣的影響?國際投行會不會給境內(nèi)股市帶來風(fēng)險?

祝 強(qiáng):目前，證監(jiān)會下發(fā)的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)投資股指期貨相關(guān)規(guī)則征求意見稿》中規(guī)定，QFII參與股指期貨只能從事套期保值交易，在任何交易日日終，其持有期指合約價值不得超過其投資額度;在任何交易日日內(nèi)，其交易的期指合約價值不得超過其投資額度(投資額度指QFII獲得國家外匯管理局批準(zhǔn)并實(shí)際匯入的投資本金金額)。

統(tǒng)計顯示，截至今年3月底，外管局已累計向88家QFII發(fā)放總計170.7億美元投資額度。目前看來，QFII整體的額度不大，而我們的監(jiān)管又是相當(dāng)嚴(yán)厲的，估計QFII操縱市場的難度較大。

當(dāng)然，QFII參與股指期貨將有助于A股市場逐步融入國際市場，QFII在國際市場有一定的投資經(jīng)驗(yàn)，將給境內(nèi)股指期貨市場帶來新的投資理念和方法。

在目前的境內(nèi)資本市場上，一些本土券商如中金等對市場的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國際投行，所以，我認(rèn)為國際投行給境內(nèi)股市帶來的風(fēng)險是很小的。

劉 賓:對A股有幾方面影響:第一，股指期貨對于境內(nèi)投資者是一個全新的市場，但國際市場已經(jīng)比較成熟，QFII的參與，可以為境內(nèi)市場帶來成熟的投資理念和先進(jìn)的風(fēng)險管理經(jīng)驗(yàn)。第二，引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者，更能完善境內(nèi)股指期貨市場的投資結(jié)構(gòu)，更好地提高股指期貨的定價效率，起到指引市場的作用。第三，可以通過競爭來提高境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的競爭力。

但是，由于境內(nèi)投資者缺乏投資經(jīng)驗(yàn)，外資進(jìn)入初期，境內(nèi)投資者將處于較大的競爭劣勢。而且，在外資介入的情況下，由于目前流動性還不足，可能會加大期現(xiàn)市場的波動。

皮海洲:股指期貨自4月16日推出后，境內(nèi)股市一直處于下跌狀態(tài)。為此，投資者乃至分析人士都把股市下跌的責(zé)任歸到股指期貨頭上。盡管這種觀點(diǎn)不并準(zhǔn)確，但股指期貨對境內(nèi)股市的助跌作用還是客觀存在的。而QFII進(jìn)入股指期貨以后，股指期貨對境內(nèi)股市的波動將進(jìn)一步加劇。

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，QFII的總體規(guī)模有限，不足以操縱股指期貨與境內(nèi)股市。但是，QFII對境內(nèi)股市及股指期貨的操縱，不只是憑借其資金實(shí)力來完成的，還可以通過嘴巴乃至外圍因素來完成。比如，通過投行的大肆唱空或唱多來操縱市場;通過與高層的親密接觸來影響高層出臺政策，干預(yù)市場達(dá)到操縱市場的目的;還可以通過對H股的拉抬與打壓直接影響A股權(quán)重股的價格走勢，達(dá)到操縱市場的目的。而這種操縱市場的手法顯然是更高級的，是目前的法律法規(guī)所難以約束的。

聯(lián)合監(jiān)管非常必要

《新財經(jīng)》:引入QFII投資境內(nèi)股指期貨市場，在監(jiān)管上有沒有困難?還應(yīng)該在哪些方面進(jìn)行監(jiān)督和細(xì)化?

皮海洲:由于境內(nèi)股指期貨市場還不成熟，在QFII進(jìn)入股指期貨交易后，境內(nèi)監(jiān)管制度一時肯定跟不上。監(jiān)管者將成為消防隊員，哪里冒煙就奔赴哪里滅火。如果QFII真的通過投行唱空或唱多市場來達(dá)到操縱的目的，或通過H股來影響A股，現(xiàn)有的監(jiān)管制度是無能為力的，只能盡可能將這種影響控制在一定范圍之內(nèi):一是控制QFII參與股指期貨交易的規(guī)模;二是規(guī)定QFII參與股指期貨只能以套期保值為主;三是對QFII日內(nèi)交易量加以限制，并做好重點(diǎn)跟蹤監(jiān)管工作。

祝 強(qiáng):從目前的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)投資股指期貨相關(guān)規(guī)則(征求意見稿)》來看，境內(nèi)對QFII投資股指期貨的監(jiān)管是相當(dāng)嚴(yán)厲的，QFII要想直接操縱市場的可能性幾乎為零。

當(dāng)然，QFII的整個投資可能涉及多個國家和市場，這就涉及到跨境監(jiān)管和跨市場監(jiān)管的問題。特別是H股市場，由于很多境內(nèi)企業(yè)都同時發(fā)行了A股和H股，所以，A股和H股市場的聯(lián)合監(jiān)管就變得非常必要。

劉 賓:允許QFII進(jìn)入境內(nèi)股指期貨市場后，市場就爆出了各種負(fù)面聲音，包括操縱論、陰謀論等，這也充分反映出境內(nèi)投資者的擔(dān)憂心理。如何利用好QFII的力量，給監(jiān)管層帶來了考驗(yàn)。如果初期QFII進(jìn)入只能是套保，有買入10%和賣出20%的資金限制的話，總體不會給A股市場帶來太大的影響。但是，曲線進(jìn)入市場的資金如何控制就成為難點(diǎn)，而且套保是否會成為變相的套利或投機(jī)也是監(jiān)管的難點(diǎn)。當(dāng)然，如何監(jiān)控QFII不通過期現(xiàn)同時打壓或拉抬市場才是重點(diǎn)。

《新財經(jīng)》:1990年，國際投行借助股指期貨摧毀了日本股市，這樣的先例對中國來說要不要防范?境內(nèi)股市會不會因QFII的進(jìn)入，重蹈日本覆轍?

祝 強(qiáng):日經(jīng)指數(shù)從1990年初的歷史最高點(diǎn)38957點(diǎn)一路暴跌，從此一蹶不振，再也沒有返回過歷史高點(diǎn)。雖然中國和日本在推出融資融券以及股指期貨方面具有一定的類似性，但還是有很多根本性的差異:首先，日本經(jīng)濟(jì)當(dāng)時已經(jīng)處于嚴(yán)重的泡沫時期;其次，在制度安排上，日本資本市場是全面開放的，國際投行可以成為交易所會員，對國際投行的操縱也沒有監(jiān)管。而境內(nèi)資本項(xiàng)目基本還是管制的，國際投行不能成為交易所會員，監(jiān)管也非常嚴(yán)厲，國際投行無法操縱。

股指期貨只是一種工具，并不會對股票現(xiàn)貨市場產(chǎn)生根本性的影響，QFII進(jìn)入更不會對境內(nèi)股市產(chǎn)生根本性的影響。

劉 賓:金融危機(jī)前后，許多市場人士將中國的現(xiàn)狀與日本1990年的泡沫相比較，尤其在近期允許外資參與股指期貨更是引起市場擔(dān)憂。但我們認(rèn)為，中國目前的情形與當(dāng)年日本市場有些相同，但也存在很大差異。日本當(dāng)年是股市、樓市持續(xù)瘋狂后凝聚了很大的泡沫，而泡沫破滅的導(dǎo)火索則是美國要求日元大幅升值，而股指期貨則是起到了助跌的作用。目前的境內(nèi)市場，雖然也面臨人民幣升值的壓力，但中國自主能力較強(qiáng)，并不完全看美國臉色，兩國之間是互惠互利的關(guān)系，因此，人民幣短期不可能大幅升值。另外，股指期貨市場雖然放開，但開放范圍和資金額度都有嚴(yán)格限制，外資可操作余地較小，中國政府也具有絕對的調(diào)控主動權(quán)，不可能重蹈日本覆轍。

皮海洲:國際投行借股指期貨摧毀日本股市的教訓(xùn)，中國肯定應(yīng)該要嚴(yán)加提防。但中國重蹈日本覆轍的可能性很小:一方面，因?yàn)橛辛巳毡具@個先例，我們會加以防范，這本身就有利于避免重蹈日本覆轍。另一方面，日本股市被摧毀也不完全是國際投行的因素，日本經(jīng)濟(jì)本身的泡沫也是一個重要原因。境內(nèi)股市已經(jīng)打下了強(qiáng)烈的政策市烙印，不可能容許國際投行胡來，加上中國經(jīng)濟(jì)的泡沫也遠(yuǎn)不及日本那么大，所以，中國重蹈日本覆轍的可能性基本不存在。

日本股災(zāi)啟示

上世紀(jì)80年代，日本經(jīng)濟(jì)逐漸步入了繁榮巔峰。日本股市一路狂漲，日經(jīng)指數(shù)曾沖到38915 點(diǎn)。被日本人稱為“平成景氣”的經(jīng)濟(jì)盛世。

1987年10月，美國借紐約股市崩盤的時機(jī)，向日本首相中曾根施加壓力，讓日本繼續(xù)下調(diào)利率，使日元利率跌到2.5%，引發(fā)大量廉價資本投向股市和房地產(chǎn)。當(dāng)時東京的股票年成長率高達(dá)40% ，房地產(chǎn)甚至超過90%。東京股票市場在三年之內(nèi)暴漲了300%，東京一個地區(qū)的房地產(chǎn)總盤以美元計算，超過了當(dāng)時美國全國的房地產(chǎn)總值。

一個巨大的日本金融泡沫開始暴露在國際金融狙擊手們面前。還蒙在鼓里的日本人沒有想到，這場不宣而戰(zhàn)的金融絞殺行動就在此時動手了。

美國人先是用大量現(xiàn)金去和日本人賭日經(jīng)指數(shù)的走向。美國人賭日經(jīng)指數(shù)暴跌，而讓股市高漲沖昏頭腦的日本人認(rèn)為根本不可能發(fā)生這種情況。

隨后，美國高盛公司把從日本保險業(yè)手中買到的“股指期權(quán)”轉(zhuǎn)賣給丹麥王國;丹麥王國又將其賣給“日經(jīng)指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證”購買者，并承諾在日經(jīng)指數(shù)下跌時會支付收益。該權(quán)證立刻在美國熱賣，大量美國投資銀行紛紛效仿。全球金融界對日本股市看空的氣氛越來越凝重，日本股市再也吃不住勁兒了。

2003年4月，日本股市最低跌至7607點(diǎn)。累計跌幅高達(dá)63.24%，創(chuàng)造了日本股市歷史上最大的下跌幅度。整個日本的財富縮水了近50%。

這一場股災(zāi)幾乎將日本數(shù)年間積累的財富毀滅殆盡。從此，日本走上了經(jīng)濟(jì)衰退之路。