中國股市——經濟先行指標的邏輯

居民流動性偏好與A股市場有著明確的正向關聯，即儲蓄活期化傾向增加對應著上證指數節節上升。并且這種關聯要強于M1同比增速和股指之間的關系，也強于M1-M2增速的市場經驗法則

雖然成熟國家股市在各階段常出現“非理性繁榮”，但傳統上股市仍被看作是宏觀經濟有效的領先指標。

在中國，認識卻正好相反，股市被視為非理性的，與經濟之間的相關性很低。中國的股市投資者以個人為主，其投資行為遵循“羊群效應”，決定股市走向的更多是政策和流動性而非經濟基本面。

但是，最近這輪經濟周期的一些事實似乎預示著股市行情并非毫無規律可循，中國股市對宏觀經濟的先導性正在增強。

第一個事實是2008年股市先于出口驟降和經濟衰退“跳水”，較之統計數據和經濟學家，更準確地預測了之后發生的經濟危機的嚴重性。第二個事實是在2009年的經濟復蘇過程中，股市明顯領先于實體經濟復蘇。而當經濟出現過熱迫使政府采取一定緊縮措施時，股市已搶先展開向下調整。

進入2010年，中國的股市和宏觀經濟似乎又背道而馳，面對市場前景的一片迷茫，人們的普遍質疑依然存在，中國股市到底在多大程度上合乎理性?這一市場能否真正提前反映經濟的實際狀況?

回答這個問題的根本，在于判斷作為市場主體的各類投資者決策是否理性。在目前中國居民投資渠道選擇十分有限的前提下，問題又轉化為居民潛在的資產轉移是否順應了宏觀經濟變化的趨勢。

儲蓄轉移推動股市上漲

我們用居民活期儲蓄存款余額占居民儲蓄存款總余額表示居民流動性偏好，得到一些具有啟發性的結果。與一般關注銀行的巨額信貸不同，從存款流動性的角度能夠更直接地反映出公眾對通貨膨脹預期的變化。

居民儲蓄存款的下降主要反映了居民資產配置多元化的過程，即居民儲蓄投向股票市場和房地產市場的速度快于銀行存款增長。據統計，2007年，股市投資金額占居民各類投資的40%;而中國人民銀行的調查顯示，房地產市場貸款與房屋價值的比率平均為60%，余下的40%均來自居民儲蓄。

另外，居民儲蓄由銀行存款轉向其他資產配置渠道時，都會經歷一個活期存款占比上升以利于儲蓄轉移的資金活化過程，顯示居民對資金的流動性偏好增強。因為居民儲蓄存款的統計口徑問題，這一轉化過程并沒有在M1中得到反映。圖1顯示了2004年以來，居民活期儲蓄存款余額占居民儲蓄存款總余額所表示的居民流動性偏好的一些特征。

顯而易見，居民流動性偏好與A股市場有著明確的正向關聯，即儲蓄活期化傾向增加對應著上證指數節節上升，反之，指數連連下挫。并且這種關聯要強于M1同比增速和股指之間的關系，也強于M1-M2增速的市場經驗法則。

如果居民流動性偏好的變動代表了居民進行資產配置的行為，在經濟理論上應該是不同資產收益率的變動影響了居民的資產配置行為。中國居民主要資產配置方式是銀行儲蓄存款，在名義存款利率存在粘性的情況下，只有通脹預期的變化引起的真實利率波動，才能導致居民儲蓄的轉移。

流動性偏好先于真實利率

理論上，真實利率應該是名義利率減去通貨膨脹預期的前瞻性指標，表示對未來利率水平的預期。目前中國并沒有如通脹指數化證券等精確衡量通脹預期的指標，一般用事后CPI通脹率計算真實利率只是適應性的。在趨勢延續時這種適應性的測量方法足夠，一旦趨勢逆轉出現拐點，真實利率的衡量就會出現較大偏差。

從2006年中開始，事后真實利率(一年期定期存款利率減CPI同比)保持下降趨勢，同時股市資產重估的趨向越來越明顯。而2008年后幾個月正好相反，CPI同比連續下降，不斷推高事后真實利率，儲戶資金回流到銀行，股市接連下挫。

但是圖3也顯示了兩次拐點的偏離，第一次是2007年末至2008年初股市急劇下挫時，事后真實利率卻仍在下降。第二次在2009年初股市重拾升勢，儲蓄資金流入，事后真實利率仍在上升，似乎緊縮的流動性狀況并沒有改善。在兩次拐點上事后真實利率與市場走勢出現較大背離，表明事后真實利率具有一定滯后性。

居民流動性偏好的轉向始于2007年下半年政府做出“從緊”貨幣政策姿態，調控政策改變了居民的通脹預期，因此即使在加息滯后，事后真實利率仍下降的情形之下，儲蓄資金已經競相回流。居民儲蓄流動性趨勢向下，通脹下降的預期為其自身實現創造了條件:資金從資產市場回歸儲蓄賬戶，貨幣供應趨緊，流動性過剩的局面得到改善，通脹也隨之緩解。同樣，2009年初雖然CPI同比還在下降，但人們對經濟復蘇充滿樂觀，相信大規模的政府刺激計劃可以保證經濟增長，并且逆轉價格水平的下跌。雖然事后真實利率還在上升，但是流動性偏好已經轉向，儲蓄資金流出銀行，進入股市和樓市。

在拐點上發生的通脹預期改變，無法用歷史的CPI水平進行衡量，在趨勢確立之前，中間出現了一個預期的時間差。居民流動性偏好似乎更能提前反應這種預期的變化，也表明了兩個問題:

1.影響和改變預期的重要性。影響方式可能是數量工具的，也可能是利率工具，甚至行政調控。

2.作為持有股票約占總市值50%的個人投資者，雖然相對于機構在專業能力和信息上處于劣勢，但從宏觀來看，其決策行為仍然不失理性。

此外，儲蓄存款還可能流向樓市，于是通過統一的居民資產配置行為，建立起股市與房地產投資進而與宏觀經濟之間的直接關聯。

房地產與股市榮辱與共

中國房地產市場的特殊性在于，房地產投資和融資杠桿率都很低。中國的開發投資杠桿僅5.8倍，在國際上處于較低水平。但在房地產開發商的外部融資中，客戶預付款和定金一般占到三分之一。另一方面，在現行制度規定和消費觀念下，購房者的杠桿率僅為2.5倍左右，購房首付比例大部分都超過三成。房地產資金增長的動力和股市一樣，都來自居民儲蓄存款。因此，近幾年樓市和股市走勢非常類似。

因此A股市場作為直接融資場所，與銀行貸款相比，其融資上的重要性要小很多，股市受規模限制，對經濟的影響有限。受制于中國的低利率環境和大比例個人投資者的市場結構，股市無法提供合理的貼現機制。但通過房地產市場與居民資產配置行為的聯系，關注股市可以獲取關于房地產投資、固定資產投資乃至中國經濟發展速度的信號。

根據以上的分析框架，儲蓄轉移所帶來的流動性和銀行信貸創造的流動性同樣重要，當前嚴厲的房地產調控之下，政府擠壓樓市流動性的同時，股市流動性不可避免地受到影響，居民流動性偏好可能會出現向下拐點。同時，因為低杠桿率，中國的地產資金與股市一樣，主要來自居民儲蓄，如果居民流動性偏好確實出現拐點，則資金將回流到銀行，而不會從樓市流入股市?！?/p>