David Einhorn:不必為下一代擔(dān)憂——這一代美國(guó)就破產(chǎn)了

政府假設(shè)你買了房子是為了租給自己使用，因此無(wú)論房?jī)r(jià)如何飚升，只要房租不出現(xiàn)大幅上漲，通脹就沒(méi)有問(wèn)題

Ira Sohn投資論壇是一項(xiàng)慈善活動(dòng)。活動(dòng)最大的亮點(diǎn)是全球頂尖對(duì)沖基金經(jīng)理分別在半小時(shí)內(nèi)闡述未來(lái)一年的投資展望。近年來(lái)最著名的演講當(dāng)屬Greenlight對(duì)沖基金經(jīng)理David Einhorn在金融危機(jī)爆發(fā)前驚人的雷曼公司必倒言論，今年他又做出了新的預(yù)言。

——東方證券研究所

本輪經(jīng)濟(jì)衰退之前，大家都認(rèn)為美國(guó)政府的長(zhǎng)期債務(wù)將在未來(lái)數(shù)十年內(nèi)帶來(lái)嚴(yán)重問(wèn)題，從奧巴馬算起，大小官員對(duì)該問(wèn)題都心知肚明，但涉及到具體的預(yù)算，所有政客在官位和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期健康之間，都義無(wú)反顧地選擇了前者。這不難理解，出現(xiàn)在投票站的多數(shù)是些上了年紀(jì)的人，而十幾歲的孩子們不會(huì)有利益團(tuán)體和大規(guī)模游說(shuō)隊(duì)伍。所以對(duì)子孫來(lái)講的好消息，不是說(shuō)他們不會(huì)背負(fù)赤字帶來(lái)的債務(wù)，而是說(shuō)用不了等那么久，我們這一代人就可以趕上一輪更大的危機(jī)。

別信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)

根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的結(jié)構(gòu)性赤字(即根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整)占GDP比重，已由2007年的3.1%，上升至2010年的9.2%。這里僅指現(xiàn)金赤字，不包括政府為救助“兩房”和聯(lián)邦住房管理局的大量損失埋單。

去年的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃史無(wú)前例，并非一次性擴(kuò)大支出以對(duì)沖私人消費(fèi)的下滑，而是幾乎永久性地抬高未來(lái)政府支出門檻，最典型的就是保留大量吃公家飯的飯碗。這與十年前通用汽車受人詬病的做法有何不同呢?眾所周知，政府就業(yè)成本高，而且很難辭退。根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，自上一輪經(jīng)濟(jì)頂峰，被解雇人口為850萬(wàn)，占比7.4%，而公務(wù)員部門僅辭退了14萬(wàn)人，占比不足1%。

本輪金融危機(jī)最重要的教訓(xùn)就是所有風(fēng)控模型假設(shè)AAA評(píng)級(jí)不會(huì)出現(xiàn)違約，但事實(shí)是市場(chǎng)忽略信貸風(fēng)險(xiǎn)，則借貸雙方的行為會(huì)發(fā)生扭曲。那些獲得AAA評(píng)級(jí)的公司高管忽略了高信譽(yù)度和失去償還能力之間，僅僅一念之差。當(dāng)前的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)將同樣的問(wèn)題拋給了各國(guó)政府:政府可以最多承受多少債務(wù)，政府層面違約從不可想象到不可避免，中間的跨度如果界定?之前我將這個(gè)問(wèn)題提給奧巴馬總統(tǒng)的一位高級(jí)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)，得到這樣的回答:首先政府不同于一般金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)檎梢杂♀n票;其次，美國(guó)政府問(wèn)題不像其他國(guó)家那樣嚴(yán)重;最后，政府當(dāng)前首要任務(wù)是促就業(yè)，只要經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其他都不重要。這樣的回答顯然并不能令投資者增強(qiáng)信心。

通過(guò)本輪金融危機(jī)和歐債危機(jī)，我們可以充分體會(huì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)助長(zhǎng)助跌(pro-cyclical)的作用。他們帶給我們的信心是假的，而危機(jī)時(shí)刻毀滅性打擊卻是實(shí)實(shí)在在。

來(lái)看蓋特納關(guān)于美國(guó)永遠(yuǎn)不會(huì)(never)失去AAA評(píng)級(jí)說(shuō)法。一方面，這種說(shuō)法忽視市場(chǎng)參與者的反應(yīng)，將所有希望寄托在一家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)身上，無(wú)異于將雞蛋放在一個(gè)籃子里。鑒于此前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)說(shuō)永遠(yuǎn)不會(huì)降低“兩房”評(píng)級(jí)，我們知道，永遠(yuǎn)其實(shí)沒(méi)多遠(yuǎn)。一旦美國(guó)債券持有者信心降低，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也會(huì)“被迫”降低其評(píng)級(jí)，必然引發(fā)大量拋盤，使危機(jī)進(jìn)一步惡化。雷曼、迪拜、希臘……告訴我們:由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演了重要角色，從“太小而不會(huì)倒閉(too-small-to-fail)”最終會(huì)演變至“太大而救不起來(lái)(too-big-to-bail)”。另一方面，雖然我不認(rèn)為美國(guó)政府債券必定違約，但如前所述從政治層面，我們看不到任何措施避免危機(jī)狀況發(fā)生。如果市場(chǎng)已經(jīng)開始有所反應(yīng)，那就意味著我們面臨同希臘一樣的命運(yùn):迫于外國(guó)壓力(債券持有大國(guó))，采取財(cái)政緊縮政策。所以我們的基金一直做空評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的股票，比如穆迪以及標(biāo)普的持有者M(jìn)cGraw Hill。

為我所用的CPI

官方公布的CPI一直維持低位，這樣“操作”的動(dòng)機(jī)很簡(jiǎn)單:更低的CPI意味著更高的名義GDP，更高的實(shí)際收入水平和更高生產(chǎn)率指標(biāo)。根據(jù)www.shadowstas.com的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)官方如果沿用1980年的CPI統(tǒng)計(jì)方法，現(xiàn)在的CPI不是2%，而是9%以上。這些年官方不斷在更改CPI統(tǒng)計(jì)方法，舉例而言，占經(jīng)濟(jì)六分之一的醫(yī)療保險(xiǎn)，在CPI中占比僅為6%。最“搞怪”的應(yīng)該算是房?jī)r(jià)統(tǒng)計(jì)，占CPI四分之一的住房成本被稱為房屋擁有者等同租住，意思就是政府假設(shè)你買了房子是為了租給自己使用，因此無(wú)論房?jī)r(jià)如何飚升，只要房租不出現(xiàn)大幅上漲，通脹就沒(méi)有問(wèn)題。

低通脹數(shù)據(jù)當(dāng)然為美聯(lián)儲(chǔ)印鈔票提供了依據(jù)。美聯(lián)儲(chǔ)的“如意算盤”是:低利率下，民眾便會(huì)追求高風(fēng)險(xiǎn)的股票等資產(chǎn)配置，股市行情帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，會(huì)提高消費(fèi)和總需求，從而拉動(dòng)就業(yè)。同時(shí)，低利率還幫助銀行避免一直不愿承認(rèn)的房貸損失。但是令美聯(lián)儲(chǔ)打算落空的是，這樣反而使銀行求穩(wěn)不愿發(fā)放房貸，只有更高短期利率才會(huì)使銀行有動(dòng)力向私人領(lǐng)域放貸。同樣道理，寬松貨幣政策對(duì)政府財(cái)政能力也構(gòu)成利好。但包括政府在內(nèi)的借款方一旦對(duì)低利率形成依賴，將來(lái)總有一天利率會(huì)走上上升通道，那必然對(duì)還款能力產(chǎn)生巨大壓力，我相信日本政府長(zhǎng)期以來(lái)不是不想將利率正常化，而是擔(dān)心會(huì)導(dǎo)致財(cái)政危機(jī)。

近年來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展概括起來(lái)就是從危機(jī)——救助，走向下一個(gè)危機(jī)——救助。每一項(xiàng)救助都產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)獎(jiǎng)勵(lì)非理性投機(jī)。股票市場(chǎng)1987年崩盤，聯(lián)儲(chǔ)出手相救，催生一度繁榮，導(dǎo)致墨西哥危機(jī)爆發(fā)。又一輪救助為新興市場(chǎng)繁榮埋下種子，最終導(dǎo)致亞洲貨幣危機(jī)和俄羅斯崩盤。隨后救助LTCM(長(zhǎng)期資本公司)催生了互聯(lián)網(wǎng)泡沫，之后的一系列措施讓我們見識(shí)了房地產(chǎn)和信用泡沫。政府的大手筆意味著新一輪主權(quán)債務(wù)泡沫更快形成。

鑒于上述對(duì)財(cái)政和貨幣政策的分析和擔(dān)憂，我們認(rèn)為下一次危機(jī)不可避免(David Einhorn與John Paulson去年底和今年初一起高調(diào)唱多黃金)。除購(gòu)買現(xiàn)貨黃金，我們的組合還買入倫敦掛牌交易的African Barrick Gold。

或許，作為投資者，我們更需要為即將發(fā)生的危機(jī)未雨綢繆，而不是擔(dān)心子孫后代。■