巴菲特解讀競爭優勢的“護城河”

巴菲特對競爭優勢企業重要性的認識不是從書本上學到的，而是從實踐中學到的

1999年，巴菲特演講時強調:“對投資來說，關鍵不是確定某個產業的影響力有多大，或者這個產業將會增長多少，而是要確定任何一家選定企業的競爭優勢，而且更重要的是確定這種優勢的持續性。那些所提供產品或服務具有強大競爭優勢的企業能為投資者帶來滿意的回報率。”

2000年4月，巴菲特在股東大會上回答關于哈佛商學院邁克爾·波特的問題時說:“我對波特非常了解，我們的想法是相似的。他在書中寫道，長期的可持續競爭優勢是任何企業經營的核心，而這一點我們所想的完全相同。這正是投資的關鍵所在。理解這一點的最佳途徑是研究分析那些已經取得長期的可持續競爭優勢的企業。”

最偏愛特許權競爭優勢

波特在其著名的《競爭優勢》中指出:“競爭優勢有兩種基本形式:成本領先和差異化”。“盡管相對于其競爭對手有很多優勢和劣勢，企業仍然可以擁有兩種基本的競爭優勢:低成本或差異化。一個企業所具有的優勢或劣勢的顯著性最終取決于企業在多大程度上能夠對相對成本和差異化有所作為”。“任何一個業績優異的企業都具備其中之一或同時具備兩種優勢，即超凡的獲利能力從邏輯上說只能來自于低成本和差異化中的高定價”。

很明顯，巴菲特更偏愛差異化競爭優勢，需求旺盛又無可替代的產品具有“經濟特許權”(economic franchise)，才能高定價，獲取高利潤:

“一項經濟特許權的形成，來自于具有以下特征的一種產品或服務:(1)它是顧客需要或者希望得到的;(2)被顧客認定為找不到很類似的替代品;(3)不受價格上的管制。以上三個特點的存在，將會體現為一個公司能夠對所提供的產品與服務進行主動提價，從而賺取更高的資本報酬率。不僅如此，經濟特許權還能夠容忍不當的管理，無能的經理人雖然會降低經濟特許權的獲利能力，但是并不會對它造成致命的傷害。”

如何投資特許權競爭優勢

巴菲特不是從書本上學到的，而是從實踐中學到的。

1972年他以2500萬美元收購了喜詩糖果(See’s Candy)，到1983年持續獲得25%的驚人投資收益率。10年大賺10倍，他思考了10年，終于找到長期投資成功的秘訣:“在1972年(現在也是如此)，相對來說，只有很少幾家企業預計會像喜詩那樣持續保持25%的有形資產凈值稅后收益率，而且是在保守的會計政策和沒有財務杠桿的情況下。并非存貨、應收賬款或固定資產的公允市場價值產生的如此之高的超額收益率，而是各種無形資產的結合，特別是公司產品和雇員給消費者帶來無數次愉快體驗的基礎上形成的的普遍認同的良好聲譽。”

“這種聲譽創造出了一種消費者特許權(consumer franchise)，使得產品對于消費者的價值，而不是產品的生產成本，成為銷售價格的主要決定因素。消費者特許權是經濟商譽的一個主要來源。其它來源包括，不受利潤管制影響的政府特許權，例如電視臺，以及在一個行業中持續保持低成本生產者的地位。”

1991年巴菲特感慨道:“投資喜詩糖果20年，讓我們學到了許多關于評估企業經濟特許權的東西，我們在喜詩公司投資中學到了許多投資技巧，然后應用在其它股票投資上，使我們賺了更多更多的錢。”

其中兩個最成功的案例是可口可樂和吉列。1988年至1989年投資可口可樂13億美元，長期持有，2009年底升值為114億美元，賺了近8倍;1989年投資吉列公司6億美元買入可轉換優先股，后來全部轉換為普通股。2005年1月28日吉列被寶潔收購猛漲，使巴菲特持股總市值大漲到51億美元，15年大賺8.5倍。

巴菲特大賺的關鍵就是競爭優勢護城河:“可口可樂占全世界飲料銷售量的44%，吉列則擁有60%的剃須刀市場占有率(以銷售額計)，除了稱霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出還有哪家公司可以像他們一樣長期以來享有傲視全球的競爭力。更重要的，可口可樂與吉列近年來也確實在繼續增加他們全球市場的占有率，品牌的巨大吸引力、產品的出眾特質與銷售渠道的強大實力，使得他們擁有超強的競爭力，就像是在他們的經濟城堡周圍形成了一條護城河。”

打不垮的護城河

巴菲特發現，無論如何也打不垮的卓越企業才擁有真正的護城河保護。

巴菲特1973年投資華盛頓郵報1060萬美元，2007年底升值到13.67億美元，34年大賺128倍，大賺的關鍵是郵報強大到無法打垮的經濟特許權競爭優勢:“對一家企業的經濟特許權的真正檢驗方法是，如果有一個杰出的企業管理大師，而且他擁有充足的資金，那么由他來作為競爭對手的話，他能夠對這家企業的經濟特許權帶來什么樣的損害?如果你給10億美元，再給配備全美國最出色的50位企業經理，我絕對可以建立一家杰出的企業。但是，如果你是讓我去‘打垮《華盛頓郵報》’，我會把這10億美元還給你。盡管我不愿意失去這10億美元，但我根本無法完成你交給的任務。然而如果你給相同數量的資金，讓我去削弱奧馬哈小鎮銀行的盈利或市場份額，我完全可以讓他們知道我的厲害。也許我不能完全達到你的要求，但我肯定會給他們帶來很多麻煩。在以上這些情況下，檢驗這些企業競爭實力的方法是，其競爭對手使用各種手段，甚至是以犧牲盈利為代價的情況下，可能會對該企業形成什么樣的打擊。”

打不垮競爭優勢才能長期持續，才能長期保持高盈利，難怪巴菲特強調投資風險最關鍵的是分析競爭優勢的可持續性。

2007年，77歲的巴菲特再次強調競爭優勢護城河必須具有可持續性:“一家真正偉大的企業必須擁有一個具有可持續性的‘護城河’，從而能夠保護企業獲得非常高的投資回報。資本主義的經濟機制本身注定了，那些能夠賺取很高投資回報的企業‘城堡’必定會一再受到競爭對手的攻擊，因此，企業要想取得持久的成功，至關重要的是要擁有令競爭對手望而生畏的競爭壁壘。要么是像GEICO保險和Costco超市那樣保持低成本，要么是像可口可樂、吉列和美國運通公司那樣擁有強大的全球性品牌。這種令人望而生畏的高門檻對企業獲得持續成功至關重要。回顧整個商業歷史，有太多企業就像“羅馬焰火筒”(roman candle)只是輝煌一時，這些企業的護城河事后證明只是擺設而已，很快就被競爭輕松跨過。……我們所尋找的企業，是在一個穩定行業中擁有長期持續競爭優勢的企業。”

想學巴菲特，問問自己，你選的公司有很寬、很深的競爭優勢護城河嗎?■

作者為匯添富基金公司首席理財師