牛熊證的剩余價值“誘惑”和財務費用“陷阱”

相對于權證而言，牛熊證杠桿更高，進攻性更強，但缺點是它會“猝死”，缺少防御性

2008年，牛熊證異軍突起，取得了爆發式的增長。相對于權證更高的杠桿倍數、簡單易懂的定價模式和凌厲的爆發性，牛熊證被投資者普遍認可，一時廣受追捧。

牛熊證與權證看起來相似，但又有本質不同。最根本的區別在于，牛熊證設置了障礙性的敲出(nock-out)條件，即“收回機制”—— 一種天然的被動止損機制。杠桿投資在收益擴大化的同時，風險也在擴大化。

從牛熊證的選擇權和收回機制看，它是一個標準化的可上市交易的障礙期權。障礙期權是指在其生效過程中受到一定限制的期權，其目的是把投資者的收益或損失控制在一定范圍之內。

牛熊證如何定價

定價公式

作為一種上市交易的特殊結構性產品，面對的首要問題是:牛熊證如何定價?

在未被收回的前提下，牛熊證的理論價格由以下五大因素決定:正股價格、行使價、有效期、財務費用率和兌換比例。

牛熊證價格=內在值+財務費用

牛證內在值=(正股價-行使價)/兌換比率

熊證內在值=(行使價-正股價)/兌換比率

牛證財務費用=行使價×財務費用率×(存續天數/365)/兌換比率

熊證財務費用=正股價×財務費用率×(存續天數/365)/兌換比率

兩個例子

假設恒生指數為22000點，發行商分別發行了恒指牛證和恒指熊證，財務費用率均為1%。恒指牛證的條款為:行使價20000，存續期6個月，兌換比例10000;恒指熊證的條款為:行使價23000，存續期1年，兌換比例10000。

恒指牛證內在值=(22000-20000)/10000=0.2

恒指牛證財務費用=20000×1%×0.5/10000=0.01

恒指牛證價格=0.2+0.01=0.21

恒指熊證內在值=(23000-22000)/10000=0.1

恒指熊證財務費用=22000×1%×1/10000=0.022

恒指熊證價格=0.1+0.022=0.122

誘惑與陷阱

牛熊證根據被收回后是否有剩余價值，可分為兩類:“N”類和“R”類。“N”類牛熊證沒有剩余價值，收回價與行使價相同;“R”類牛熊證有剩余價值，牛證的收回價高于行使價，熊證的收回價低于行使價。

“R”類牛熊證的剩余價值計算公式為:

牛證剩余價值=(期內正股最低價-行使價)/兌換比率

熊證剩余價值=(行使價-期內正股最高價)/兌換比率

那么，這個“期內”指的是什么時段?

香港每日的交易時間分為上午(10:00-12:30)和下午(14:30-16:00)兩個交易時段，當發生強制收回事件時，從強制收回的那個時間點開始到下一個交易時段止，這段時間稱為“期內”。舉個例子，如果一個牛證在T日15:20被收回，那它的“期內”為T日15:20-16:00和T+1日10:00-12:30。

香港目前99.99%的牛熊證均為“R”類，為什么發行商幾乎不發行“N”類呢?這其中是有原因的:

首先，對于發行商而言，“N”類牛熊證的風險對沖成本往往比“R”類高。當正股價格逼近牛熊證的收回價時，該牛熊證的對沖成本會顯著上升。簡言之，收回風險越大，對沖成本越高，“R”類牛熊證的收回價和行使價之間的價差便是行發商的對沖“緩沖墊”。這個價差為發行商在收回牛熊證后的平倉爭取了時間和空間，而這個平倉成本便通過剩余價值的噱頭轉嫁給了投資者。所以，同樣的條件下，發行商樂于發行“R”類而非“N”類牛熊證。

其次，剩余價值的概念廣受投資者喜歡。被收回后還可能有錢收，何樂不為?從這點看，“R”類明顯比“N”類有市場。

但這兩個矛盾的理由為何會天然得結合?我們認為主要還是因為發行商的強勢地位和個人投資者對牛熊證缺乏真正的了解。牛熊證固然有很多優點，但也有幾個缺陷:

剩余價值可能一無所有。從計算公式可以看出，剩余價值的多寡取決于“期內”正股價格的表現。當一只“R”類牛熊證被強制收回后，它的剩余價值是有上限的。根據趨勢理論，當牛證(熊證)被收回后，正股往往在短期內還會繼續下跌(上漲)，有可能在“期內”跌穿(突破)行使價，使得剩余價值為零。因此，可稱之為剩余價值“誘惑”——看起來很美。

可攻不可守，缺少防御性。相對于權證而言，牛熊證杠桿更高，進攻性更強，但缺點是它會“猝死”，缺少防御性。在一般情況下，正股在觸及收回價后有可能出現反彈，但在被收回后，牛熊證往往喪失了絕地反擊的機會。即使在行情趨勢較為確定的情況下，股價在短期內的正常波動還是不可避免。因此，建議不要一味追求高杠桿而踏進收回點附近的“雷區”，挑選正股價距離收回價在5%以上的牛熊證將會是明智選擇。

財務費用往往一去不返。《上市規則》規定牛熊證新發行時的有效期可以是3個月到5年。但從統計數據看，絕大多數的牛熊證在發行后的一年內被收回，而不是到期行權。其中42%的牛熊證在發行后6個月內被收回，53%在7-9個月后被收回，而只有不到1%的幸運兒能挺過一年。需要注意的是，當買入牛熊證時，它的價格包含了牛熊證在有效期內的所有財務費用，但在被強制收回提前結束有效期時，發行商并不會返還剩余期限的財務費用。打個比方，如果把牛熊證融資部分的財務費用看成銀行的“利息”，那么買入一份還有1年期限的牛證時，投資者向發行商付出了牛證的內在值和“1年的利息”，假設1個月后不幸“打靶”被收回，牛證的內在值歸零，但理論上應該返還剩余的財務費用，即“11個月的利息”。然而，牛熊證的制度和設計使得牛熊證被收回時，它的剩余財務費用也同時被“強制收回”。因此，稱之為財務費用“陷阱”。

發行商如何掙錢

香港實行“莊家”即做市商制度，權證、牛熊證及ETF一般都由相應做市商負責維持報價和流通量，一個產品的做市商與發行商往往為同一家公司，這種安排有利于維護市場，維持合理價格和適當的流動性。在香港，發行商都比較積極推廣和發行牛熊證，問題是:發行商如何掙錢?雖然在投資牛熊證時，投資者并不是直接與發行商做對賭，但作為交易對手，充分了解發行商將有助于做出正確的投資策略。

經過了解和研究，我們認為發行商發行牛熊證時主要有以下三個利潤點:

財務費用:牛熊證兼具融資融券的特點，投資者買入牛證或熊證的同時，實質上是變相向發行商融資或融券，融資融券的成本附加于牛熊證價格之中。發行商出售牛熊證的同時，收取了相應財務費用作為出借資金或拆借證券的補償。

買賣差價:賣盤的報單永遠都比買盤的報單高，作為做市商和發行商，在維持報價和流動性的同時，也賺取了買賣差價。

剩余價值:剩余價值的計算方法明顯對發行商有利，在牛熊證收回后不管發行商的交易員在“期內”任何時刻平倉，“期內最低價”和“期內最高價”都保證了一定的利潤空間。

需要重點說明的是財務費用，因為發行商在這方面往往有豐富的技巧和巧妙的設計。

首先，是上文提到的財務費用“陷阱”，即發行商在牛熊證被收回后不會返還任何的剩余財務費用。

其次，引申波幅(或隱含波動率)作為權證發行商的利潤點之一，發行商通過OTC市場“批發”引申波幅然后發行權證“零售”給市場，從而賺取差價利潤和調節利潤。同樣，牛熊證也有類似情況。可以用牛熊證的市價反推財務費用率，稱之為“隱含財務費用率”。發行商在剛開始發行牛熊證時可能會用相對較高的財務費用率去定價，但當市場的接貨量比較大時，它們便有著天然的沖動(和權證類似)去壓低隱含財務費用率以獲利。所以有時會看到很低的財務費用率就是這個原因(但也不排除部分發行商在牛熊證發行時及發行后一直維持較低的隱含財務費用率)

最后，不同的發行商，財務費用率千差萬別，以及維持隱含財務費用率穩定的能力和動機也千差萬別，需要投資者在這方面像對待權證的隱含波動率一樣仔細甄別。

投資建議

鑒于以上的分析，我們既不否定牛熊證的優點，但也不回避它的缺陷，在全面了解之后制定出比較有針對性的、聰明的牛熊證投資策略。

牛熊證不適合資產配置，也不適合風險對沖。對沖的工具和產品有很多，至少牛熊證不是最合適的一種。但牛熊證作為高杠桿高風險高收益并且有限損失的產品，非常適合于短期和波段操作。在選擇品種上，主要有以下幾點建議:

不挑選期限長于1年的品種，因為99%的牛熊證在發行后的一年內會被收回;

盡量挑選有效期符合自己預期判斷的牛熊證，因為一旦判斷失誤被收回，財務費用不會退還，所以沒必要支付額外的財務費用;

不要期望剩余價值，那只是海市蜃樓;

盡量不要挑選距離收回價太近的品種，最好保持5%以上，否則市場的正常波動往往會吞噬你應得的收益;

盡量挑選隱含財務費用率低的品種;

發行商的資質很重要。■

作者單位為招商證券(香港)研究部