神州泰岳:第一高價股謝幕

就在神州泰岳（300002.SZ）創造“200元神話”的同時，一位普通的神州泰岳技術人員李平（化名）卻向部門主管提交了辭職報告。

“感覺公司未來發展未必有外界宣傳的那樣好，而自己在神州泰岳已經沒什么發展前途。”在神州泰岳工作3年多李平告訴《投資者報》記者，公司在上市后并沒有給普通員工帶來什么好處，在晉升、管理等方面存在的問題仍然很多，“感覺很失望”。據李平透露，目前與他有類似想法的人還有不少，“之前已經有幾個辭職了”。

李平的疑問或許顯得并不重要，但記者進一步了解后發現，除了管理有待完善外，此前神州泰岳飽受質疑的過于依賴中國移動的問題目前反而更加嚴重：2006年、2007年、2008年、2009年，公司來自電信行業的收入占營業收入的比例分別為71.10%、82.99%、81.51%和90.16%， 其中2009年神州泰岳依靠飛信所獲收入占到主營收入的61%，來自中移動的營業收入比例不降反升。

公司未來的成長速度也遭受質疑。有機構分析，公司過去3年賴以實現高增長的兩個引擎——收入的高增長和毛利率的大幅提升目前已經遭遇到較大的問題，未來能否維持高速增長成為疑問。

從未來發展來看，神州泰岳此前市盈率明顯偏高（其發行市盈率為68.8倍，已高于2009年IPO重啟以來207只新股58倍的平均發行市盈率）。神州泰岳股價暴漲，更多是源于機構的炒作。而中國移動保駕、中信證券保薦、機構青睞等因素最終打造了神州泰岳200元股價的神話。

2010年4月20日，除權后的創業板明星股神州泰岳退出了百元股隊伍，當天開盤不到10分鐘就跌停。截至4月29日收盤，神州泰岳股價已跌至64.57元。目前市盈率仍超過70倍的神州泰岳，是否仍能續寫“神話”？

股權風波

神州泰岳的上市歷程充滿了“傳奇”色彩。據悉，早在2002年，神州泰岳就曾經嘗試香港創業板上市，后因主營業務不成熟被否決。2008年，神州泰岳又意圖登陸國內中小板，結果仍然失敗。

不過，這一結果在公司換掉主承銷商后在創業板上市卻柳暗花明，神州泰岳2009年7月遞交材料申請發行兩個月后，上市通過了。業內分析認為，除了將飛信合同的期限從一年改為三年之外，神州泰岳最大的動作就是更換主承銷商、會計師事務所和會計師，并對2006、2007年的財務數據作了調整，而保薦商的強大實力和背景成為能夠闖關成功的關鍵。而事實上，盡管已經成立近10年，神州泰岳的管理仍很不完善。“很多內部規章制度都是去年上市前才突擊公布實行的。”李平透露說。

為了成功上市，保薦商等相關利益方也在其中分享了一部分上市收益。2009年5月18日，神州泰岳分別與匯金立方、金石投資簽訂股份認購協議，金石投資以貨幣出資2772萬元，認購210萬股。直到2009年6月26日，神州泰岳才完成了工商變更登記。

其中金石投資是保薦人中信證券的全資子公司，金石投資董事長程博明擔任中信證券的常務副總經理職務，金石投資的其他兩名董事也均擔任中信證券的副總經理職務。匯金立方則由9個自然人間接控制，其中主要有北京杰威森科技有限公司的賈云龍以及池萬明、曹迎萍、梁家沖、鄧百成、董明樹，這6人分別間接持有匯金立方16.5%的股權。

一位業內人士透露，上市公司為了達到高價發行的目的，首先得拉攏保薦機構，通過引進主承銷商全資PE與大股東形成利益共同體，以達到主承銷商和上市公司聯合操縱股價的目的。而金石投資和匯金立方在入股神州泰岳不到一年的時間里，賬面收益就達到15和16倍。

在2007年公司股權整合時，其中兩位大股東以每股1元人民幣的價格，轉讓給萬瀛女44萬股股權。轉讓后不久，又一股送一股，變成88萬股。該部分股份上市后漲幅已近400倍。而神州泰岳在路演現場陳述時承認，公司歷史上存在股份代持的情況及股權轉讓不規范的行為，但對歷次股權轉讓的原因也未進行準確完整地披露。這同樣讓人懷疑其中是否存在利益輸送。

幕后推手

2月以來，每10股轉增15股再派現3元(含稅) 的高轉送方案讓股價已達100多元的神州泰岳再度飆升，迅速超越貴州茅臺成為中國股市第一高價股，多家幕后基金公司“功不可沒”。

3月18日，神州泰岳公布2009年年報顯示，公司10大流通股東中除一名自然人外，全是機構投資者，合計持股152萬股。其中易方達是持倉最重的基金公司，在前十位里占有三席，另據媒體報道，當時共有19只基金持有神州泰岳，易方達持股量最高，旗下7只基金共持78.4萬股。此外，嘉實優質企業、景順長城優選基金以及去年四季度A股市場上最活躍的QFII富通銀行也都位列10大流通股東。

4月20日， 神州泰岳2010年一季報揭開了其股價狂漲的另一只幕后推手——銀華基金。一季報顯示，機構增持神州泰岳流通股明顯，前十大流通股股東總計持有約723.54萬股，其前10大流通股股東中有8家是基金，除了匯添富成長焦點、景順長城優選外，其余均屬銀華基金公司旗下，包括銀華核心價值、銀華富裕主體、銀華優質成長等6只，所持股份占流通盤比例高達16.4%。而易方達則已從前10位消失。

盡管銀華基金投資管理部總監陸文俊表示，依然看好神州泰岳未來發展空間，不會因為短期的下跌就放棄持有，也不會因為公司短期估值高企而輕易做出賣出的決定。但據神州泰岳盤后龍虎榜顯示，4月12日、13日、15日、20日，總計有機構賣出近1.6億元，持續大量的賣出交易，使人懷疑銀華系基金是否已在悄然離場？“除了銀華自己和神州泰岳，誰也不知道銀華基金現在是否還在場內。”安信證券分析師黃文戈笑稱。

對此，神州泰岳戰略投資與證券事業部總經理張黔山表示，目前創業板整體市盈率偏高，但不排除個別公司高市盈率的合理性。公司更多是對經營業績的增長負責。各機構都有自己的研究和判斷，公司并不提供相關投資建議。銀華此前曾與其他機構一起去調研，但并無單獨接觸。

“靠山”隱憂

走進位于北京東四十條新中路上的鴻基大廈，電梯里的圖片、樓道內的logo讓人到處都可以感受到新媒傳信的氣息。不過，與大廈豪華明亮的裝修不同，新媒傳信四樓的辦公區略顯低矮、陰暗，半舊的辦公設備很難讓人想到公司剛剛成立不到3年的時間。

但正是這家看似不起眼的分公司支撐起了神州泰岳的經營業績。2009年，神州泰岳總收入為72275.87萬元，這家專門負責飛信運營的分公司貢獻的飛信業務收入就達到44102.83 萬元（同比增長58.74%），占公司全部營業收入的61%。其凈利潤達到27075.17萬元，而來自飛信業務的凈利潤就達到了18170.7萬元（同比增長99.74%），占當期凈利潤的67.11%。

不僅如此，神州泰岳目前大力推廣的新項目“農信通”同樣來自中國移動，并且與飛信業務結成了伙伴關系。技術實力并非出類拔萃的神州泰岳緣何獲得中國移動的青睞？

“公司與中國移動關系不一般，只要是中國移動的單子，神州泰岳沒丟過。”李平透露。

In-Stat分析師管黛表示，神州泰岳只是負責飛信的運維支撐，與飛信業務發展本身并沒有多大關系。“技術含量沒有多高，找誰都能做。”而飛信的未來發展前景完全取決于中移動，神州泰岳的命運就掌握在中國移動手里。

雖然短期續約無憂，但眾多業內人士也提示，一旦中國移動對飛信的戰略作出調整或對運營維護企業進行更換，神州泰岳恐怕無力反抗。

一位業內人士表示，中移動將飛信外包給神舟泰岳，相當于將自己一項并不盈利的增值業務分拆出來，并以服務費的形式為向神州泰岳輸送利潤，并最終運作上市。其中可能隱藏著錯綜復雜的利益關系。

他告訴記者，神州泰岳最初計劃募資5.03億元，但實際的募資額高達18.32億元，發行價高達每股58元。前段時間，股本僅3.16億元的神州泰岳，其總市值更達到驚人的近300億元。需要注意的是，神州泰岳募集的資金將有1/3，即5.02億元中的1.68億元將投資于飛信平臺的大規模改造升級。

增速存疑

盡管神州泰岳2010年一季度實現營業收入1.67億元， 同比增長28%，歸屬于公司股東凈利潤5716萬元，同比增長48.36%，但凈利潤環比卻下滑。同時，業績也環比下滑25.4%。

據安信證券分析師黃文戈分析：“公司過去3年賴以實現高增長的兩個引擎——收入的高增長和毛利率的大幅提升目前已經遭遇到較大的問題，未來能否維持高速增長成為疑問。”

2009年下半年移動飛信活躍用戶的增長非常緩慢，從2007年6月的1013萬人到2009年6月的5348萬人這一高增長的趨勢似乎遇到了阻力。

另外，其綜合毛利率由2007年的38.31%上升到2009年的73.62%，已經非常接近于飛信運維服務收入的毛利率(74.26%)，且飛信運維服務在營業收入中的占比已經高達70%多，未來公司毛利率繼續提升的空間已經很小。

黃文戈認為，公司未來的高增長也許需要尋找新的引擎。現在看來，一種可能是拓展飛信社區的增值服務費收入，二是收入增長帶來的管理費用率的下降，三是“農信通”的高速增長。但黃文戈表示，飛信的收入增長已經達到一個瓶頸，而“農信通”想要達到飛信的收入水平很難。

“增長放緩是事實。一家企業長期保持高速增長是不現實的。去年一季度比今年一季度要少近千人，所以今年一季度成本增加了很多。”

神州泰岳董事長王寧4月29日接受《投資者報》采訪時給出了這樣的解釋：“一個企業如果長期超高速發展，在健康指數方面是不正常的。雖然內心還是希望神州同樣能保持高速增長，但我不會刻意去追求它。神州泰岳未來在策略上還有很多考慮，將在募投資金的使用上下些工夫，公司的可持續增長是可預期的，但不一定像以前那么高。”

神州泰岳近期收購了大連華新等兩家公司。王寧透露，這將是神州泰岳持續比較久的一個動作，不論是從產業布局，還是對自身能力和市場的補充，這都是一個長期話題，所以收購“還會有”。