海普瑞:還不算高科技

4月底的深圳，天氣悶熱多雨。坐落于接近深圳關(guān)外南山區(qū)朗山路的深圳市海普瑞藥業(yè)股份有限公司(002399.SZ，下稱“海普瑞”)卻以148元/股的A股歷史發(fā)行最高價(jià)激起了投資者的熱情。

作為一家小型企業(yè)，海普瑞的發(fā)行市盈率已達(dá)73倍，按股票上市首日發(fā)行價(jià)溢價(jià)60%計(jì)算，那么海普瑞的市盈率將達(dá)到117倍，總市值將近950億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過恒瑞醫(yī)藥以及云南白藥等老牌藥企。這也讓公司創(chuàng)始人李鋰、李坦夫婦獲得426億元的身家，榮登內(nèi)地首富。

如此之高的市盈率為何仍遭到諸多投資者的熱炒？其價(jià)值究竟幾何？未來增長(zhǎng)能否持續(xù)？《投資者報(bào)》記者4月底趕往深圳，試圖還原其真相。

51.7億元超募資金的由來

4月27日下午，記者到公司所在區(qū)域?qū)嵉夭稍L發(fā)現(xiàn)，該區(qū)域高新技術(shù)企業(yè)云集。海普瑞的鄰居中不乏同洲電子、大族激光等上市公司。但與其鄰居們相比，海普瑞公司的外觀毫不起眼，墻外看到的生產(chǎn)車間是一棟兩層小樓，白色墻面磚已經(jīng)泛黑，但企業(yè)雖小，其保安措施卻非常到位，全部采用門禁管理。

記者此前試圖聯(lián)系海普瑞的管理層，但公司接電話的工作人員以“領(lǐng)導(dǎo)們都在外面開會(huì)”為由，拒絕了記者的采訪要求。幾經(jīng)周折后，4月29日晚，海普瑞董秘步海華接受了《投資者報(bào)》的電話采訪。

海普瑞制造的神話般超高發(fā)行價(jià)格，給公司帶來了巨額的超募資金。其招股書顯示，公司原本募集資金的項(xiàng)目總?cè)谫Y需求只有8.65億元，而此次實(shí)際募集資金額高達(dá)59億元。當(dāng)記者問到多出的50余億元將用在何處時(shí)，步海華僅表示“未來公司仍以生產(chǎn)肝素鈉為主。”

值得注意的是，在海普瑞詢價(jià)過程中，機(jī)構(gòu)最高報(bào)價(jià)達(dá)230元，平均報(bào)價(jià)亦高達(dá)170元左右。海普瑞之所以獲得資本市場(chǎng)的追捧，主要是因?yàn)楣具^去一年多時(shí)間表現(xiàn)出驚人的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。據(jù)其招股書披露，公司2008年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.61億元，是2007年的2.37倍，而公司2009年利潤(rùn)超過8億元，比2008年增長(zhǎng)了400%。

此外，公司自稱是國(guó)內(nèi)肝素鈉行業(yè)唯一獲得美國(guó)FDA和歐盟CEP雙認(rèn)證的企業(yè)，而中國(guó)是全球肝素鈉最大的出口國(guó)，海普瑞又是國(guó)內(nèi)最大的肝素鈉企業(yè)。“全球產(chǎn)銷規(guī)模最大”的行業(yè)地位，成為吸引資本市場(chǎng)的亮點(diǎn)。

肝素鈉并不是高科技

4月27日下午，記者從深圳市科工委高新區(qū)發(fā)展促進(jìn)處了解到，海普瑞目前還未獲得高新企業(yè)認(rèn)證。根據(jù)記者的了解，海普瑞目前正在積極申請(qǐng)高新企業(yè)認(rèn)證，而獲得這種認(rèn)證的前提是需要擁有自主研發(fā)的專利技術(shù)。

肝素鈉的科技含量到底有多高？《投資者報(bào)》分析員查找資料了解到，肝素鈉于1916年被美國(guó)人麥克倫發(fā)現(xiàn)，他在研究凝血時(shí)最先從狗的肝臟中發(fā)現(xiàn)，后來發(fā)現(xiàn)豬小腸、羊腸、豬肺、牛肺中的含量都很豐富。1940年肝素鈉被正式列入美國(guó)藥典，而人工提取高純度肝素鈉的方法30年前就已發(fā)明，如今已經(jīng)是一項(xiàng)非常成熟的技術(shù)。

武漢生物制品研究所的一位工作人員告訴記者，“肝素鈉的生產(chǎn)工藝并不復(fù)雜”。該工作人員稱：“加工腸衣，提取肝素鈉技術(shù)不難，工具簡(jiǎn)單，輔助原料各地都有。如果是家庭式小作坊生產(chǎn)，投資800~1000元就可以啟動(dòng)，一般兩到三天就可以學(xué)會(huì)整個(gè)生產(chǎn)流程。現(xiàn)在有一些小企業(yè)采用外包式生產(chǎn)，為學(xué)員提供技術(shù)培訓(xùn)，學(xué)員學(xué)習(xí)后所生產(chǎn)的產(chǎn)品企業(yè)全部回購(gòu)。”

肝素鈉廣泛存在于哺乳動(dòng)物的小腸粘膜和肺組織中，由于人與牛和豬的親緣性最強(qiáng)，上世紀(jì)90年代前，西方各國(guó)主要從牛腸粘膜中提取肝素鈉，但隨著“瘋牛病”在歐洲流行，西方國(guó)家擔(dān)心從牛腸中提取的肝素鈉存在安全問題，便停止生產(chǎn)提取，而中國(guó)作為世界最大的養(yǎng)豬國(guó)，為提取肝素鈉提供了原料基礎(chǔ)，并隨之發(fā)展為全球最大的肝素鈉出口國(guó)。

對(duì)于海普瑞所生產(chǎn)的肝素鈉科技含量問題，記者采訪了中國(guó)科學(xué)院上海藥物研究所一位副研究員。該研究員認(rèn)為，肝素鈉主要應(yīng)用在抗凝血和抗血栓領(lǐng)域，其他方面的應(yīng)用大多處于試驗(yàn)階段，并沒有海普瑞所宣稱的那樣有無限大的應(yīng)用空間。此外，他也表示從FDA認(rèn)證上來看，海普瑞在2008年美國(guó)最大的肝素制藥公司百特醫(yī)療出現(xiàn)肝素鈉污染事件后，能迅速擴(kuò)大在美市場(chǎng)份額，說明企業(yè)質(zhì)量體系確實(shí)過硬，但并沒有太高的技術(shù)含量。海普瑞之所以得到美國(guó)市場(chǎng)認(rèn)可，說得通俗點(diǎn)就像賣雞蛋，同樣是雞蛋，品牌雞蛋就比散裝的貴很多，因?yàn)榭梢宰匪蓦u和飼料的源頭，但這兩種雞蛋并無本質(zhì)不同。美國(guó)人就是喜歡規(guī)范和可追溯，這讓他們安心，他們?cè)敢飧叱杀镜孬@取規(guī)范生產(chǎn)的原料藥。

海普瑞高利潤(rùn)恐難持續(xù)

公司過去一年多時(shí)間的利潤(rùn)暴增，主要由于百特事件和墨西哥大規(guī)模爆發(fā)甲流疫情。

2008年2月，美國(guó)食品及藥物管理局發(fā)表聲明稱：已收到與各類肝素相關(guān)的副作用報(bào)告448例，其中21例致死報(bào)告中有12例使用美國(guó)百特產(chǎn)品，此后，百特醫(yī)療宣布召回大量肝素類制品。百特公司的原料藥來自中國(guó)江蘇常州凱普公司，這些產(chǎn)品中混入類肝素物質(zhì)“多硫酸軟骨素”，美國(guó)藥典委員會(huì)主任編委Roger.L.Williams博士就此在紐約時(shí)報(bào)撰文稱：中間商可能在肝素粗品中混入分子結(jié)構(gòu)相似的類肝素物質(zhì)以牟取暴利。

百特風(fēng)波后，為彌補(bǔ)市場(chǎng)缺口，美國(guó)FDA同意APP公司生產(chǎn)全部規(guī)格的大劑量標(biāo)準(zhǔn)肝素制劑產(chǎn)品。在FDA組織的對(duì)原料藥企業(yè)的審查中，海普瑞的各型產(chǎn)品都順利過關(guān)，為海普瑞更大規(guī)模的拓展美國(guó)市場(chǎng)簽發(fā)了一張綠色通行證。海普瑞與APP簽訂了獨(dú)家供貨和采購(gòu)協(xié)議，從此銷量扶搖直上，牢牢占據(jù)原料藥市場(chǎng)份額第一的位置。

同樣在2008年初，墨西哥大規(guī)模暴發(fā)甲流疫情，美國(guó)禁止從墨西哥進(jìn)口生豬及其制品，從豬小腸中提取的肝素鈉也不例外。此前，墨西哥肝素鈉是供應(yīng)美國(guó)市場(chǎng)的主力，這次流感疫情對(duì)整個(gè)墨西哥肝素鈉產(chǎn)業(yè)造成了毀滅性的打擊，產(chǎn)品的供應(yīng)短期難以恢復(fù)。

這些影響在海普瑞招股書中2009年業(yè)績(jī)的超高增長(zhǎng)里得到了印證。海普瑞2007、2008和2009年?duì)I業(yè)收入分別為2.99億元、4.35億元和22.24億元，公司這3年的凈利潤(rùn)分別為6816萬元、16139萬元和80906萬元。不過，由于造成公司業(yè)績(jī)激增的都是短期突發(fā)因素，公司未來不可能延續(xù)過去的增長(zhǎng)神話。隨著百特公司逐步恢復(fù)和墨西哥豬制品的重新準(zhǔn)入，海普瑞的優(yōu)勢(shì)也會(huì)逐漸消褪，肝素鈉價(jià)格短期下跌的概率較大。

一位機(jī)構(gòu)分析師對(duì)《投資者報(bào)》表示，雖然海普瑞在大行業(yè)下算是醫(yī)藥公司，卻依然算是原料藥供應(yīng)商，科技含量有限，而“百特事件”造就了海普瑞出口的相對(duì)壟斷地位，但這種地位最多維持1~2年。

此外，肝素鈉暴利已經(jīng)催使國(guó)內(nèi)豬小腸收購(gòu)價(jià)格大漲，生產(chǎn)原料成本上升。而目前生豬存欄量受制于消費(fèi)需求，2009年下半年至今，中國(guó)生豬供應(yīng)量萎縮，相對(duì)海普瑞大幅擴(kuò)產(chǎn)，豬小腸供應(yīng)堪憂。類似情況4年前也出現(xiàn)過。2006年我國(guó)出口肝素鈉首次超過百噸，但由于2007年豬肉價(jià)格低迷，農(nóng)民養(yǎng)豬數(shù)量銳減，導(dǎo)致肝素鈉產(chǎn)量和出口量大幅下降，僅出口80多噸。

“雙認(rèn)證”價(jià)值幾何

熱炒海普瑞的另一個(gè)原因，是公司獲得了唯一的美國(guó)FDA和歐洲CEP雙認(rèn)證。但據(jù)記者了解，目前已有多家企業(yè)在2009年6月之前已獲得美國(guó)FDA認(rèn)證，海普瑞或者涉嫌不實(shí)陳述，或者只是玩了一個(gè)文字游戲。對(duì)此，步海華回應(yīng)：“取得FDA認(rèn)證的，目前還是只有我們一家”在他看來，中國(guó)國(guó)內(nèi)其他生產(chǎn)肝素鈉的企業(yè)，只是得到FDA的部分認(rèn)證。

公開資料顯示，海普瑞獲得FDA認(rèn)證的時(shí)間是2005年7月，獲得CEP認(rèn)證是在2008年2月。但FDA標(biāo)準(zhǔn)現(xiàn)在已更新，就在2009年10月1日，美國(guó)FDA網(wǎng)站正式宣布：為了保證肝素產(chǎn)品質(zhì)量和防止?jié)撛谖廴荆擅绹?guó)藥典委員會(huì)組成的“肝素鈉特別專家小組”完成對(duì)美國(guó)藥典中有關(guān)肝素鈉條目的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)修改工作。但是，海普瑞對(duì)此次標(biāo)準(zhǔn)的修改以及對(duì)公司的影響沒有做過多提及。

更為不利的是，美國(guó)媒體曾報(bào)道，美國(guó)Rensselaer理工大學(xué)的林哈特博士主持的“人工合成肝素鈉”項(xiàng)目已取得成功。林哈特博士稱：合成的肝素鈉完全沒有類肝素樣物質(zhì)等有機(jī)雜質(zhì)存在，不會(huì)引起過敏反應(yīng)。一旦這種人工合成的肝素鈉產(chǎn)品通過臨床實(shí)驗(yàn)后上市，將對(duì)我國(guó)以豬小腸為來源的肝素鈉原料藥出口構(gòu)成真正的威脅。

另一不利消息是，英國(guó)阿斯利康制藥公司近日對(duì)外宣布，它們已合成出一種抗凝血作用比肝素鈉更強(qiáng)、作用更加迅速的口服藥Exanta，它甚至能替代所有肝素鈉的產(chǎn)品。而公司董事會(huì)秘書步海華則對(duì)媒體宣稱：“由于肝素鈉是世界上迄今為止已知的分子結(jié)構(gòu)最復(fù)雜的化合物，據(jù)預(yù)測(cè)未來50年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)無法人工化學(xué)合成。”

對(duì)于海普瑞在招股書中提到的國(guó)外同行業(yè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，如N.V.-Organon、SPL、輝瑞等，記者發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)大多不僅自己生產(chǎn)肝素鈉原料藥，而且有完善的下游產(chǎn)業(yè)。別忘了青蒿素行業(yè)的教訓(xùn)，看到原料藥賺錢投資便一哄而上，但由于被國(guó)外公司控制了下游，最后是產(chǎn)能過剩全行業(yè)虧損。

種種跡象表明，海普瑞雖然近年來毛利豐厚，但依然是個(gè)初級(jí)原料提供者，并不是真正擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力的高科技企業(yè)。那么要靠什么來支撐148元/股的發(fā)行價(jià)呢？這是海普瑞一直回避的問題。