33只中小盤(pán)次新股2009年銷售額負(fù)增長(zhǎng)

2004年5月A股市場(chǎng)設(shè)立中小企業(yè)板以來(lái)，中小板公司就一直承載著投資者對(duì)成長(zhǎng)性的期望；2009年底創(chuàng)業(yè)板推出后，這種期望更是大幅升溫。

2009年6月IPO重啟后，在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的股票受到資金的熱情追捧，股價(jià)節(jié)節(jié)攀高，如今兩市的高價(jià)股，基本都來(lái)自這兩個(gè)板塊。那么這些上市不久就表現(xiàn)搶眼的股票是否具備人們所期望的高成長(zhǎng)性？

所謂成長(zhǎng)性，當(dāng)是中小企業(yè)占領(lǐng)市場(chǎng)、擴(kuò)大規(guī)模，只要能保持健康的現(xiàn)金流，可以允許它們盈利的不穩(wěn)定或策略性下滑。因此，真實(shí)銷售額的增長(zhǎng)能體現(xiàn)一家中小企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部對(duì)IPO重啟以來(lái)的180只中小板和創(chuàng)業(yè)板次新股的統(tǒng)計(jì)表明，這些公司2009年銷售額僅增長(zhǎng)12%，增幅較上年大幅下降13個(gè)百分點(diǎn)，即便凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)32%，但是，這在很大程度上來(lái)自稅收減免、嚴(yán)控期間費(fèi)用等因素。由此看來(lái)，如果就成長(zhǎng)性而言，凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)并不能說(shuō)明問(wèn)題，而12%的規(guī)模增長(zhǎng)不能不讓我們對(duì)它們的成長(zhǎng)性心生憂慮。

且33只中小盤(pán)次新股的2009年銷售額出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，數(shù)量超過(guò)2008年的兩倍。

規(guī)模增長(zhǎng)乏力

一家“袖珍”公司如果失去成長(zhǎng)能力，就永遠(yuǎn)長(zhǎng)不成大公司，在資本市場(chǎng)，也就失去了值得投資者期待的理由。遺憾的是，A股市場(chǎng)中小盤(pán)次新股的成長(zhǎng)能力令人憂慮，2009年，它們的規(guī)模增長(zhǎng)顯得乏力。

2009年6月IPO重啟以來(lái)，一共有194家公司在A股中小板和創(chuàng)業(yè)板上市。為了便于分析中小盤(pán)上市公司業(yè)績(jī)?cè)谏鲜星昂蟮淖兓覀冞x取了上市時(shí)未產(chǎn)生或未公布2009年年報(bào)，但截至2010年4月27日已經(jīng)公布年報(bào)的180只中小盤(pán)次新股。

該180家公司的銷售額統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，中小盤(pán)次新股在2009年的銷售額同比增長(zhǎng)僅為12%，與上年25%的增幅相比，大幅降低了13個(gè)百分點(diǎn)。

縱向?qū)Ρ日f(shuō)明，這樣的銷售額增長(zhǎng)實(shí)難體現(xiàn)出中小公司的高成長(zhǎng)性。

2009年，我國(guó)GDP同比增長(zhǎng)8.7%，也就是說(shuō)，這些中小公司的銷售額增幅僅略高于GDP增幅。能在中小板或創(chuàng)業(yè)板上市，這些公司可以算是國(guó)內(nèi)中小企業(yè)中的佼佼者，在資源配置等方面較其他未上市中小企業(yè)都應(yīng)有更大的優(yōu)勢(shì)，僅實(shí)現(xiàn)了略高于GDP增速的銷售額增長(zhǎng)，無(wú)法體現(xiàn)出中小企業(yè)本應(yīng)具有的高成長(zhǎng)屬性。

糟糕的是，對(duì)2009年重啟IPO之前上市的中小板公司的統(tǒng)計(jì)表明，它們的成長(zhǎng)性越來(lái)越差，2009年，這273家公司的銷售額同比僅增長(zhǎng)8%，不及180只中小盤(pán)次新股增幅，甚至不及GDP的增幅。這意味著，這180只次新股在2009年之后存在銷售額增長(zhǎng)繼續(xù)減速的可能。

更一步分析，2009年，在上述180家公司，有33家公司的銷售額出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，而在2008年只有16家。

兩因素助利潤(rùn)上升

《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部對(duì)上述180只中小盤(pán)次新股的統(tǒng)計(jì)表明，2009年，盡管銷售額僅增長(zhǎng)12%，但凈利潤(rùn)仍同比大幅增長(zhǎng)了32%。之所以凈利潤(rùn)增幅能超過(guò)銷售額，在于它們有更低的稅負(fù)，以及更嚴(yán)格的期間費(fèi)用控制。

對(duì)上述180家公司的統(tǒng)計(jì)表明，這些公司享受著更低的所得稅負(fù)，在過(guò)去四年中的實(shí)際所得稅負(fù)平均不到16%，2009年為16.2%；而我們針對(duì)主板公司的統(tǒng)計(jì)表明，2009年主板上市公司實(shí)際稅負(fù)為22%，過(guò)去四年平均為24%。

顯然，更低的所得稅負(fù)與地方政府的鼎力支持不無(wú)關(guān)系。

這些公司的招股書(shū)中，幾乎所有都在不同程度上享受到了地方政府的所得稅收優(yōu)惠，其中，絕大多數(shù)因被地方政府確認(rèn)為高新技術(shù)企業(yè)而享受15%的所得稅率；部分文化企業(yè)因受政策對(duì)文化業(yè)支持而被地方政府減免稅收，如華誼兄弟；還有一部分服務(wù)業(yè)公司因任用下崗失業(yè)人員而享受稅收優(yōu)惠，如華誼嘉信；就連賣農(nóng)機(jī)的吉峰農(nóng)機(jī)也享受到新辦企業(yè)稅優(yōu)惠政策以及“老少邊窮”稅收優(yōu)惠政策。

實(shí)際上，一些公司的稅收優(yōu)惠對(duì)盈利的貢獻(xiàn)非常明顯，比如已經(jīng)過(guò)會(huì)的銀之杰，2009年該公司的稅收優(yōu)惠額占凈利潤(rùn)的比重超過(guò)25%。

不僅如此，公司內(nèi)部在控制期間費(fèi)用、保障盈利增長(zhǎng)方面也不遺余力。誠(chéng)然，節(jié)流也是實(shí)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要組成部分，控制期間費(fèi)用的努力值得肯定。但我們要提醒投資者，對(duì)期間費(fèi)用的控制是有限度的，未來(lái)不可能無(wú)限制通過(guò)這一方式來(lái)增長(zhǎng)盈利。

統(tǒng)計(jì)表明，上述180家公司過(guò)去四年中的平均期間費(fèi)用率為8.5，而2009年更是只有7.4%。形成鮮明對(duì)比的是，主板公司在過(guò)去四年中的平均期間費(fèi)用率高達(dá)9.3%，2009年則達(dá)到9.5%。

主板公司的平均銷售規(guī)模要遠(yuǎn)大于上述180家中小公司，在此情況下，中小公司的期間費(fèi)用率竟遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板公司，這說(shuō)明，這些公司的期間費(fèi)用控制水平接近極限的可能性非常大，未來(lái)繼續(xù)下降的可能性非常小。

警惕盈利變臉

目前，180只中小盤(pán)次新股并未出現(xiàn)明顯的盈利變臉，但投資者仍不可掉以輕心。

稅收減免和嚴(yán)控期間費(fèi)用固然可以提高盈利，但稅收減免終有收縮的時(shí)候，況且，這也不是公司真實(shí)經(jīng)營(yíng)能力的體現(xiàn)；期間費(fèi)用的控制更是存在極限，過(guò)多控制期間費(fèi)用反而不利于公司的成長(zhǎng)，比如，充分的研發(fā)投入、適當(dāng)?shù)匿N售費(fèi)用都是公司實(shí)現(xiàn)健康成長(zhǎng)速度的重要保障。

目前，無(wú)論是創(chuàng)業(yè)板還是中小板，高市盈率次新股充斥著市場(chǎng)，之所以被看好，在于投資者對(duì)它們的高成長(zhǎng)預(yù)期。然而，僅12%的銷售額增長(zhǎng)絕體現(xiàn)不出這種高成長(zhǎng)，或者說(shuō)是遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的。況且，還有33家公司的銷售額竟然出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，它們更談不上具有成長(zhǎng)性。

由此可見(jiàn)，中小企業(yè)的高盈利增長(zhǎng)在短期看固然可喜，但我們實(shí)無(wú)理由樂(lè)觀。公司上市后，對(duì)于高管來(lái)說(shuō)，他們手中持有的上市公司股票短期內(nèi)無(wú)法套現(xiàn)。為了自身利益，他們勢(shì)必將繼續(xù)做好賬面盈利，避免股價(jià)下挫。

我們擔(dān)心，一旦這些公司的限售股解禁，再加上銷售額增速放緩甚至下滑，就到了它們盈利變臉的時(shí)候。