適時推進利率市場化改革

張 嗣興

本刊特約專欄作家，原國網北京電力建設研究院院長，教授級高級工程師，高級經濟師，華北電力大學客座教授。

6月份，筆者在《負利率時期又來臨》一文中指出:中國“在這20年中，負利率從來沒有零碎地出現過，也就是說，只要有一個月出現了負利率，那么實際利率必然進入一段為時不短的負利率時期。”現在“負利率時期又來臨了”。近期，國家統計局公布的數據為此提供了新的佐證，7月份CPI再次超過3%的警戒線，達3.3%的水平，相對于目前一年期存款利率2.25%，我國實際存款利率為-1.05%。負利率的行情已經維持多月。

筆者在彼文中明確提出:“有必要考慮全局性的價格型政策工具……應該說，目前調整存款利率的條件基本成熟。中國的貨幣政策在考量外部因素的同時，應多從本國經濟周期出發，增強政策的相對獨立性和靈活性。利率的調整在考慮物價上升和負利率以及匯率幾方的關系與平衡后，即可擇機進行。”

近日，央行沈陽分行行長盛松成在接受《金融時報》采訪時表示:“應把加快利率市場化進程，打破金融行政壟斷作為發揮金融‘促轉變’作用的突破口”。他建議，“可爭取國家允許東北率先開展存款利率上浮試點。具體操作上，采取分階段逐步擴大存款利率上浮幅度的方法，以確保改革平穩有序。”國務院發展研究中心金融研究所所長、央行貨幣政策委員會委員夏斌近日在接受《人民日報》專訪時直言，應給出正利率信號。他同時指出，“為防止在經濟增速下滑時一次性加息給市場造成不必要的負面影響，不如乘勢推動利率市場化改革，允許存款利率適度上浮”。負利率問題必須得到解決，這已逐步成為中國各層面的共識，推進利率市場化改革的時機已經成熟。

事實上，負利率的負作用早已顯象化。根據央行公布的數據，今年7月份，人民幣存款出現大幅下滑，僅增加1609億元，比6月減少11691億元，同比則少增2494億元，為2007年10月以來的最低水平。具體來看，7月居民和企業存款較為罕見的同時減少，當月存款增量幾乎全部來自3282億元的財政存款。盡管業內也有人將這歸結為股份制銀行為完成6月末存貸比指標，所導致的后期存款增長乏力，以及資金流入股市等原因，但這依然無法解釋如此之大的下降趨勢和幅度。不可否認的是，負利率下儲蓄流出銀行，“金融脫媒”加劇這一事實。盡管從邏輯上看，負利率可以使得儲蓄從銀行流出，增加市場流動性并活躍消費，但長期存在負利率，事實上已經造成了儲戶的利益損失，會從根本上抑制消費。目前居民儲蓄存款29萬億元，利率低于中性水平至少3個百分點，相當于居民每年收入少增加9000億元，低利率不利于消費增長是顯而易見的。負利率不利于當前經濟運行，還表現在它會加劇通脹預期。由于借貸成本過低，會刺激企業進行低成本融資，增加投資，形成過多產能，促使經濟過熱和資產泡沫，而泡沫最終會崩潰，形成通縮，嚴重影響當前中國經濟增長方式的轉變。美國1929-1933年大危機和2008年次貸危機，以及日本1991年后的蕭條都是如此。

利率的中性水平是對應中性的貨幣政策而言的。中性的貨幣政策立場是，既不刺激經濟擴張，也不造成經濟緊縮，是維護經濟平穩運行的基礎。中性利率水平相當于名義GDP增長率，成熟的市場經濟國家基本都是如此，比如過去10年，美國為5%，歐元區3%，英國5%，日本1.5%。發展中國家為實現追趕，存在壓低利率，形成居民補貼企業、增加投資、提高增長率的現象，但是這種金融抑制利弊共存，需要隨著經濟體制市場化而逐步實現融資方式和利率市場化。2003年以來，是中國歷史上利率水平最低階段，這期間只有2003年、2005年、2006年和2009年這4年的1年期實際存款利率為正，其余4年為負，最低年份里達到2.4%。8年期間1年期實際存款利率平均為-0.15%，其中2003-2007年GDP增速連續超過10%的5年里，1年期實際存款利率平均為-0.7%。中國利率國際比較屬于低水平，2003-2010年，中國1年期名義貸款基準利率年均為5.9%，下浮10%的優惠利率為5.3%，實際貸款利率為2.6%，而年均CPI漲幅為2.7%。在此期間，1年期實際最優貸款年均利率，美國為2.9%，印度為5.7%，新加坡為3.5%，印尼為8.3%，只有日本為1.6%，比中國低。國際比較，中國利率屬于最低類水平，而中國的GDP的增速卻是最高的。中國2003年以來年均GDP增長11%，中性真實利率水平1年期存款利率至少為3%-5%，1年期貸款利率至少5%-8%。然而2003年以來，中國貨幣立場偏松，利率水平過低，促使經濟增速加快的同時，造成了經濟基礎不穩固，經濟波動過大的問題。此間，通脹壓力加大，房市、股市一度產生的泡沫，透支式的快速增長造成的環境污染，資源掠奪性的消耗，貧富兩極化等，都會使未來經濟發展承擔巨大的壓力。

有人會擔心，因為提高利率會導致銀行的凈息差縮小，降低銀行抵御不良貸款風險上升的能力，此項改革的最大阻力會來自銀行。從上市銀行的半年報來看，16家上市銀行今年的凈息差總體有所改善。數據顯示，上市銀行今年第二季度期初期末余額凈息差環比平均上升4個基點，達到2.45%，這一水平遠高于境外同業。比如中國臺灣地區，目前臺灣銀行業的大中型客戶利差均為1%，按揭貸款利差可能僅為0.8%。所以不必過分夸大非對稱加息給銀行帶來的負面影響。從長期來看，負利率使得銀行的資金來源變得更不穩定，銀行需要通過拆借、發債、大額協議存款等其他融資方式來彌補資金缺口，反而會增加其融資成本。

利率市場化的一個重要標志是放開存貸款利率。目前中國經濟，一方面是通脹壓力揮之不去，另一方面是經濟放緩的信號卻越來越明顯，貨幣政策進入了“兩難”境地。國務院發展研究中心金融研究所研究室主任陳道富認為，下半年加息的必要性不大，但卻是利率市場化改革的較好時機，央行可能采取適當擴大存款利率浮動區間，實際利率上行等市場操作方法，替代基準利率的調整。筆者以為，目前的經濟放緩主要是由于內需(消費和投資)下滑所致，中國式“加息”政策對實體經濟的負面影響不大(主要是心理影響)。目前投資減速的根本原因在于信貸收緊和新開工項目受控，因此，應從這兩個方面來尋找阻止投資持續下滑的應對之策。而消費減速的根本原因是居民實際可支配收入下降，房地產和汽車相關消費沖高回落，消費刺激性政策作用減弱等，從長遠看，適時提高存款利率有利于消費的穩定增長。和西方國家的加息機制不同，中國特有的“加息”機制對實體經濟的負面影響非常有限，因為“中國式”加息和貨幣供應量(即名義總需求)之間幾乎不存在任何“聯動關系”，加息不會導致總需求的明顯下降。如果非要追究“中國式”加息對實體經濟的影響，那么，影響主要體現在它對房地產市場需求的抑制作用上，而這種抑制作用恰恰是目前我們愿意看到的。

除此之外，實現利率市場化的積極意義還在于，能夠更快速地反映貨幣供求關系，提高經濟主體對利率的敏感程度和反應力，完善貨幣政策的傳導機制。可以提高資源配置的有效性，通過利率對資金流動的導向作用，帶動資金以最優方式流動，提高金融體系運行效率。利率市場化是人民幣自由兌換的條件，能推動國內外資本市場對接，從而為人民幣國際化提供良好的基礎環境。

考慮到CPI月同比和累積同比很有可能在第三季度末分別超過4%(年度峰值)和3%，因此，第三季度末是推出加息政策，推進利率市場化改革的較好時機。