點評“國美”內戰

摘要：現代公司治理的兩大軟肋，就是如何解決大股東侵害小股東和代理人(職業經理人)背叛委托人(股東)兩大難題。當下，國美的內部爭斗正好把這兩個既古老又新鮮的話題演繹得淋漓盡致，凸顯了國美從一個家族制企業向現代公司制企業的艱難轉型，也從一個側面反映了中國在推進市場化改革的進程中，我國企業治理結構的先天不足與制度缺陷。本文擬從現代公司治理的視角點評國美內爭及對當前我國公司治理改革的啟示。

關鍵詞：現代公司治理；侵害；背叛；改革

中圖分類號：F276.6

文獻標識碼：A

文章編號：1672－3309(2010)12－56－02

一、現代公司治理的兩大軟肋

現代公司治理的兩大軟肋，就是如何解決大股東侵害小股東和代理人(職業經理人)背叛委托人(股東)兩大難題。現代社會化大生產以及專業化分工的發展。驅使個人所有制企業必然向所有權與經營權相分離的現代公司制企業轉化。而個人企業(家族企業)在轉制為現代公司制企業后，要想保持可持續發展，就必須解決妨礙公司正常運營的兩大軟肋。當下。國美的內部爭斗正好把這兩個既古老又新鮮的話題演繹得淋漓盡致，凸顯了國美從一個家族制企業向現代公司制企業的艱難轉型，也從一個側面反映我國在推進市場化改革的進程中，我國企業治理結構的先天不足與制度缺陷。國美作為我國本土發展起來的不可多得的優秀民企和香港聯交所上市企業，其目前的公司治理水平尚且如此，我們有理由推斷，當下我國企業的治理結構與治理水平從總體上看基本上應處于初級階段。

二、大股東黃光裕對中小股東的侵犯

1 黃光裕的“寡人治理”與個人專斷。黃光裕不僅在行業內以“強硬”、“霸氣”出名，在國美更是“說一不二”。據國美內部人士透露，在國美平時的內部會議上，除其大妹黃秀紅偶爾一些反對聲音能被黃光裕聽進去外，大部分高管從來不敢對黃光裕的個人決定公開反對。在黃光裕時代的國美，只有黃光裕一個人的聲音，其他高管哪怕是董事會中的高管。都只扮演執行者的角色。這種不正常的公司決策與執行方式為國美管理層埋下了內亂的種子。

2 黃光裕通過大規模套現跟散戶交惡。黃光裕深知資本運作的巨大力量，在把國美成功運作上市之后，不斷將其手中的大量股票拋售套現，其持股比例從國美上市之初的75％下降至35％左右，套現上百億，致使國美股票劇烈波動，股價長期低迷，中小投資者損失慘重，黃光裕自此與散戶交惡。而黃光裕利用這些從國美套現來的資金大舉進軍房地產市場，當時中國房地產行業的利潤率遠遠高于電器零售行業，這使得黃光裕的個人財富急劇膨脹，這跟國美的中小股東日趨萎縮的股東權益形成了強烈對比。

3 黃光裕操縱國美董事會損害中小股東。2006年黃光裕修改公司章程，使黃光裕掌控的董事會完全凌駕于股東大會之上。公司董事會可以隨時任命董事，而不必受制于股東大會設置的董事人數限制：董事會可以各種方式增發、回購股份，包括供股、發行可轉債、實施對管理層的激勵以及回購已發行的股份。黃光裕借此出臺對大股東有利的各項政策，嚴重損害中小投資者的利益，而且為日后陳曉利用這些政策反過來對黃光裕進行“反攻倒算”提供了機會。

三、職業經理人陳曉對大股東的背叛

在2006年7月。黃光裕以換股的方式吞并了永樂，陳曉被黃光裕留任為國美電器總裁，黃光裕給予了陳曉充分的信任與尊重，并持有國美3％的股份，從而身兼職業經理人與小股東雙重身份。為回報黃光裕的知遇之恩，陳曉在國美大力推行精細化管理，國美的信息系統、品牌形象、門店布局等方面得到了極大提升。但作為職業經理人的陳曉，對黃光裕在公司“一言談”的做法感到相當沮喪和挫敗，多次萌生去意。2008年11月17日黃光裕被刑拘，陳曉代理董事局主席，其在國美的施展空間忽然被打開。一場“去黃化運動”也開始上演了。

1 陳曉通過增發稀釋大股東的股權。在黃光裕作為國美的絕對控股股東時，召集全體股東大會授予了董事會每年增發20％新股的一般性授權。這本來是黃光裕用來防止自己大股東地位受到挑戰的強力武器——因為屆時他所控制的董事會只要向自己增發20％新股，他就能有效阻止外部大股東的進入。根據世界最大的代理投票和公司治理服務公司(ISS)最新的公司治理準則，上市公司的該項授權一般都在10％以內，國美每年20％的新股增發授權是一個明顯畸高的授權。

在陳曉入主國美董事會后，利用這一授權。引進了貝恩等機構投資者，通過向其增發可轉股債券，成功將大股東黃光裕的股權從35％攤薄至32.47％。如果不是在2010年9月28日的國美特別股東大會上收回董事會增發股份的授權。“奪下陳曉手中的刀”，否則，陳曉將會繼續動用20％新股增發計劃，黃光裕的股權將被稀釋至30％以下。30％是上市公司非常重要的股權分界線，一旦某個股東的股權被稀釋到30％以下要想再回到30％以上，就要觸動要約收購紅線。這意味著黃光裕不僅將失去董事會控制權。還將失去大股東身份，淪為徹底的財務投資者，“大股東將被自己聘請的職業經理人掃地出門”。

2 陳曉與外部機構合謀對抗大股東。并將自己的私利與公司利益綁定在一起。2008年11月17日黃光裕被刑拘后，國美信用度降至低點，現金流幾近枯竭。為緩解國美困境，陳曉試圖為國美尋找新的戰略投資者。2009年6月，陳曉控制的國美董事會發布公告，稱與貝恩資本達成融資協議，貝恩認購國美發行的15.9億2016年到期的可轉股債券。并獲得董事會的3個非執行董事席位。陳曉并為個人私利與貝恩投資簽署特殊的綁定條款。根據貝恩人股的協議，陳曉的董事局主席至少任期3年以上，如果貝恩失去3個董事席位，貝恩的15.9億元投資將按照1.5倍的標準從上市公司全部贖回，如果陳曉、王俊洲、魏秋立3個執行董事中兩個被免職，則屬于觸發國美違約的特殊事件。貝恩進駐國美。目的很明確，就是為獲取高額利潤，其幾年后肯定會獲利離開。而陳曉為了個人權位與私利，以犧牲公司利益(當然也犧牲了大股東黃光裕家族的利益)為代價。拉攏資本大鱷對抗大股東，有違職業經理人的職業操守。

3 陳曉繞過大股東操控董事會發布高管期權激勵方案。該方案向若干董事及雇員共售出3.83億份購股權，有效期10年，承授人將有權利以1.90港元的低價認購。陳曉在沒有征得大股東同意的情況下通過期權激勵計劃，亦是犧牲公司的利益與大股東利益來收買人心，成功地籠絡住了國美高管，讓國美高層悉數站到了自己一邊。陳曉的處理并沒有法律上的瑕疵，因為在2007年，黃光裕通過操控股東大會授權給董事會進行期權激勵，“陳曉只是抓到了黃光裕留下的一張好牌”，這是黃光裕所始料未及的。但陳曉作為黃光裕聘請的職業經理人。本應“受人之托。代人理財”，可是，陳曉不但不去彌補公司管理上存在的漏洞，反而變本加厲地利用公司治理上的缺陷來為自己撈取好處，亦是有違職業操守與契約精神的。

四、國美內戰的啟示

在國美內戰中，公眾、政府與投資者的表現可圈可點。在黃陳之爭中。公眾并沒有狂熱地指責陳曉不仁不義，肯定陳曉在國美管理與營運上所做的貢獻，尤其是在黃光裕被拘押、國美經營陷入低谷時所起的巨大作用：公眾亦沒有一邊倒地譴責黃光裕罪大惡極，而是指出黃光裕與公司應該分清，支持在市場游戲規則下解決公司的內部爭端。自始至終，政府基本上保持克制。較好地守住自己的行動邊界，沒有動用行政權力介入國美內爭，讓國美內部爭端始終局限在公司治理的框架內尋求解決：投資者亦是根據自身的利益得失與個人訴求來進行投票，沒有出現過激言行：爭端雙方當事人亦沒有訴諸于非理性方式，亦在公司法規及相關規則的框架下尋求自身利益最大化，尤其是黃家放下身段，向投資者表示出應有的謙卑。所有這些，都讓我們看到了現代公司治理文明的身影。

國美內戰的負面影響也為世人敲響了警鐘——家族企業今后對于職業經理人的信任度將大大降低，更多私營企業主可能在公司治理上更加不愿意放手，很多企業老板可能會確保50％或更高比例的控股權，或者讓眾多家族成員重新回到公司擔任要職以保護自己的利益：或者老板即使聘請了職業經理人。但對職業經理人亦會處處制時，使其難以發揮專業化治理的優勢。所有這些都會妨礙現代中國企業治理結構的市場化進程。

國美內戰給社會主義初級階段的我國企業和市場經濟改革上了一堂不可多得的現代公司治理的啟蒙課。它告訴我們，在市場化進程中如何在制度與法律的框架內解決企業內部問題；也啟迪國人，對商業倫理的敬畏、職業操守的遵從是多么的重要。同時，國美內戰也昭示，一個國家完善的產權制度、公司制度、法律制度乃至商業倫理、職業道德對推進公司治理、市場經濟以至現代文明的意義是多么的重大。所有這些，都應值得我們的政府、企業界以及學界好好深思。

(責任編輯：方涵)