五類成功的收購

要使收購成功，沒什么捷徑可走。從本質上講，與其他業務流程一樣，收購并無好壞之分，正如市場營銷與研發也沒有好壞之分一樣。每筆交易必須有自己的戰略邏輯。根據經驗，在大多數成功的交易中，收購方都擁有具體的、闡述明確的價值創造理念。對于不太成功的交易，戰略基礎（如追求國際擴展、填補投資組合缺口或者為投資組合建立第三個支撐點）往往不夠明確。

根據筆者的經驗，創造價值的收購的戰略基礎通常至少符合以下五種典型情況之一：改善目標公司的績效、消除行業中的過剩產能、為產品創造進入市場的機會、比內部開發更快或成本更低地獲得技能或技術，以及盡早挑選優勝者并幫助他們發展業務。如果某一收購不符合以上一種或多種典型情況，就不太可能創造價值。

當然，高管們常從范圍更廣的戰略清單中進行選擇，并對收購進行評判。例如產業集群、為改善競爭行為而進行整合、轉型合并以及低價收購。雖然這些戰略可以創造價值，但我們發現，它們很少能夠實現這一目的。注重價值的高管們應該仔細審視這些戰略。

五種典型情況

收購的戰略基礎應是上述某一典型情況的具體闡述，而不應是增長或戰略定位之類的模糊概念，雖然它們可能非常重要，但必須轉換為更切實的內容。此外，即使收購基于以下典型情況之一，如果付出的代價過高，也不會創造價值。

改善目標公司的績效

改善目標公司的績效是最常見的創造價值收購戰略之一。簡單地說，就是購買一家公司，然后迅速降低成本，以提高利潤并改善現金流。在某些情況下，收購方也有可能采取多項措施以加快收入增長。

最出色的私募股權公司都喜歡實施這種戰略。在成功的私募股權收購中，目標公司被收購、改善、然后出售，在這一過程當中，無需進行額外收購，運營利潤提高與同期同類企業相比平均高出大約2.5個百分點，而這意味著很多交易使運營利潤提高更多。

與高利潤、高投資資本回報（ROIC）公司相比，低利潤和低資本回報率的公司的業績更容易提高。假設一家目標公司的運營利潤率為6%。使成本降低3個百分點，從收入的94%降至91%，可將利潤率提高到9%，并有可能使該公司的價值提高50%。相比之下，如果某一公司的運營利潤為30%，則使其價值提高50%，就要使利潤率提高到45%。成本需要從收入的70%降至55%，在成本基數中降低21%。這樣的預期，似乎是不合理的。

通過整合消除行業中的過剩產能

隨著行業趨于成熟，常會產生過剩產能。例如在化工行業，企業正在不斷想方設法從其工廠獲得更高產量，同時新的競爭企業又不斷進入這一行業。例如，沙特基礎工業公司（SABIC）從20世紀80年代中期開始投入生產，產量已從1985年的630萬噸增值產品（如化學品、聚合物和肥料）增長到2008年的5600萬噸。現在，作為全球最大的石化企業之一，預計SABIC的產能將繼續增長，到2020年，估計其年產量可達1.35億噸。

來自現有產能的產量提高與新進入企業的新產能結合在一起，常常導致供大于求。但是，關閉自己的工廠不符合任何競爭企業的利益。企業常常發現，與不經并購就關閉生產效率最低的工廠并縮小企業規模相比，從并購后的較大聯合實體中裁撤工廠更容易些。

減少行業中的過剩產能也有可能擴展到削減那些不大有形的能力。例如，制藥行業中的整合已經大幅降低了銷售隊伍的產能，因為合并后企業的產品組合發生了改變，因而他們必須重新考慮如何與醫生打交道。制藥企業也已大幅降低了其研發能力，因為他們已經找到更有成效的研究方法，并已縮減了其開發項目的組合。

盡管通過消除過剩產能可以創造巨大價值，但正如在大多數并購活動中那樣，大部分價值常常劃歸出售方股東，而非收購方股東。

加快目標（或收購方）產品進入市場

通常，擁有創新產品但規模相對較小的公司很難使其產品進入整個潛在市場。例如，小型制藥企業通常缺乏龐大的銷售隊伍來培育與眾多醫生的關系，而這種關系恰恰是推廣其產品所必需的。較大的制藥企業有時收購這些較小企業，然后使用自己的大規模銷售隊伍加快較小企業產品的銷售速度。

例如，IBM就在其軟件業務中實施了這種戰略。從2002年到2009年，它收購了70家公司，價值約為140億美元。通過全球銷售隊伍推廣產品，IBM估計在每次收購后的前兩年里其收入提高了差不多50%，在隨后三年中其收入增長平均超過10%。

在某些情況下，收購目標也可幫助加快收購方的收入增長速度。在寶潔對吉列的收購中，由于寶潔在某些新興市場的銷售能力較強，而吉列在其他市場的銷售能力較強，因此，合并后的公司獲益不少。通過合作，他們可將其產品更快引入新市場。

比自行研發更快成本更低地獲得技能或技術

思科公司通過收購填補其技術缺口，從而使其能夠組建范圍廣泛的網絡產品線，從一家擁有單一產品線的公司快速成長為互聯網設備核心企業。從1993年到2001年，思科以大約3.5億美元的平均價格收購了71家公司。思科的銷售額從1993年的6.5億美元提高到2001年的220億美元，其2001年的收入中有近40%直接來自這些收購。到2009年，思科的收入超過了360億美元，市值約為1500億美元。

盡早挑選優勝者并幫助他們發展業務

最終制勝戰略需要遠在其他企業認識到新行業或新產品線將會大幅增長之前，在其生命周期的早期就進行收購。強生公司在其早期對醫療器械企業的收購中就實施了這種戰略。當強生公司于1996年收購設備制造商Cordis時，Cordis的收入為5億美元。到2007年，該公司收入已增至38億美元，年增長率高達20%。強生公司于1998年收購矯形設備制造商DePuy，當時，DePuy的收入為9億美元。到2007年，其收入已增至46億美元，年增長率也高達20%。

這種收購戰略需要管理層在三個方面采取規范的方法。首先，必須愿意早在競爭對手和市場發現行業或企業的潛力之前，就及早投資。第二，需要多方下注，并預計到有些賭注會輸掉。第三，需要技能和耐心來培育收購的企業。

更艱難的戰略

除了我們探討的這五種主要收購戰略之外，還有一些其他戰略也能創造價值，但根據經驗，這些戰略很少能夠成功。

產業集群戰略

產業集群戰略將高度分散的市場整合起來，該市場中現有競爭對手還太弱小無法實現規模效益。例如，成立于20世紀60年代的國際服務公司從一家位于休斯敦的殯儀館起家，到2008年已發展成為擁有1400多家殯儀館和墓地的殯葬業巨頭。與之相似，清晰頻道通信將美國的廣播電臺市場整合起來，最終擁有900多家廣播電臺。

當多家企業形成一個集團后，能夠比單個企業削減更多成本或者獲得更高收入時，這種戰略就能發揮作用。例如，國際服務公司位于指定城市的殯儀館可以共享車輛、采購以及后臺運營，他們還可協調某一城市中的廣告宣傳，以降低成本并提高收入。規模本身并不能夠創造成功的產業集群，關鍵是規模要得當。產業集群戰略難以掩蓋意圖，因此這種戰略會招來很多效仿者。

為改善競爭行為而進行整合

很多競爭非常激烈的行業中的高管希望整合能夠引導競爭對手少關注價格競爭，進而提高該行業的投資回報率。但證據表明，除非該行業能夠整合為三或四家企業，并能阻止新進入者，否則，降價行為不會改變：較小的企業或新進入者通常都有通過更低價格贏得市場份額的動機。舉例來說，在包含十家企業的行業中，大量交易必須在競爭基礎改變以前完成。

參與轉型合并

收購或合并有一個常被提及的原因，那就是并購中的一方或雙方都渴望實現轉型。但是，轉型合并非常罕見，因為環境必須恰到好處，并且管理團隊也要正確執行戰略。

通過示例最能說明轉型合并是什么。瑞士諾華是世界領先的制藥企業之一，它就是于1996年由Ciba-Geigy和Sandoz通過價值300億美元合并組成。但此次合并并非簡單的業務合并：在新任首席執行官Daniel Vasella的領導下，Ciba-Geigy和Sandoz轉型成為全新的企業。使用合并作為變革的催化劑，Vasella及其管理團隊不僅通過成本協同效應獲得14億美元的價值，而且重新定義了該企業的使命、戰略、產品組合和組織結構，以及從研究到銷售的所有關鍵流程。在每個領域，該企業都沒有自動沿用Ciba或Sandoz的行事方法，而是通過系統化舉措來尋找最佳方法。

諾華將其戰略重點轉向其生命科學業務（制藥、營養和農業產品）中的創新，并于1997年剝離了價值70億美元的Ciba專用化學品業務。組織變革包括按治療領域而不是地理區域構建全球研發中心，從而使諾華能夠建立世界領先的腫瘤學特許經營機構。在所有部門和管理層中，諾華創造了強大的績效主導文化，并將管理人員薪酬體系從基于資歷轉變為基于績效，為這種文化提供支持。

低價收購

通過收購創造價值的最后一種方法是低價收購，換句話說，就是以低于企業內在價值的價格收購。但根據經驗，此類機會非常罕見，并且規模也相對較小。不過，雖然長期來看，市場價值總會回歸到內在價值，但短期內，仍可能存在二者背離的情況。例如，市場有時會對負面新聞（如對高管的犯罪調查，或者包含眾多強大產品的產品系列中某一產品失敗）產生過度反應。

在周期性行業中，這種情況并不少見。在周期的低谷，資產價值常被低估。比較實際市場估值與基于“完美預期”模型的內在價值，我們發現，周期性行業中的企業如果在周期低谷收購資產然后在頂峰時期出售，即可使股東的回報翻倍。

雖然市場確實偶爾會為公司拋出一些以低于其內在價值的價格收購目標的機會，但我們看到的案例并不多。為了獲得對目標的控制，收購方必須向目標公司的股東支付高于當前市場價值的溢價。雖然溢價差別很大，但針對企業控制權的平均溢價相對穩定：差不多是目標企業股權收購公告發布之前價格的30%。對于多家收購方爭相收購的目標，溢價將會大幅上升。如果多家企業對給定目標進行估值，并且全都大致確定了相同的潛在協同效應，則對目標高估得最多的收購方將會給出最高的價格。由于該價格依據的是被高估的可創造價值，贏家將付出過大代價，并最終成為輸家。

由于市場價值有時可能偏離內在價值，因此，管理層還必須提防市場可能高估某一潛在收購目標的可能性。20世紀90年代后期的股市泡沫就是如此。當市場回歸先前的水平后，合并或收購高科技、媒體或電信企業的公司經歷了股價暴跌。企業可能會在市場膨脹時付出過高的代價，這一點非常值得認真考慮，因為隨著市場表現強勁時期的到來，并購活動似乎也會增多。當價格被人為抬高，即使能以沒有市場溢價的價格收購目標，也必須做出較大改進，才能使收購變得合理。盡管由于可公開獲得的數據很少，因而難以收集全面的證據，但私下交易的溢價通常較低。私下收購常常源于出售方的退出愿望，而并非源于收購方收購的愿望。

（作者為賓夕法尼亞州大學沃頓商學院金融學副教授）