機構(gòu)投資者應(yīng)更快成為所有者

改變追求短期回報的投資方式，可能會使股東和全球經(jīng)濟受益無窮。

當(dāng)大家仍喜歡把銀行家和證券經(jīng)紀(jì)人當(dāng)作造成兩年前金融危機的罪魁禍?zhǔn)讜r，一個可能性較小的懷疑對象，比如機構(gòu)投資界，卻正日益受到人們的嚴(yán)格審視。因為這些投資者，尤其是養(yǎng)老基金、保險公司和投資管理公司，均是全球各地資本市場的主要參與者，例如在英國，它們擁有和管理的股票占到股市的70%以上。現(xiàn)在，政府和監(jiān)管機構(gòu)表示，這些投資機構(gòu)對引起這次金融危機難辭其咎，它們必須為消極被動的企業(yè)治理和注重短期回報而共同擔(dān)責(zé)。

歐盟最近告誡說，這次金融危機已經(jīng)動搖了股東作為負(fù)責(zé)任的所有者而受到信賴的假設(shè)。作為一家致力于長期投資的投資基金聯(lián)合創(chuàng)始人，美國前副總統(tǒng)阿爾·戈爾和大衛(wèi)·布拉德批評了在資產(chǎn)所有者中的一種普遍做法，即他們基于短期業(yè)績來考核和獎勵自己資產(chǎn)的管理者。事實上，在加拿大、法國、荷蘭、英國和其他市場中，一種動向正蔚然成風(fēng)，即鼓勵機構(gòu)投資者采取一種更積極、更長遠的態(tài)度，成為自己所投資企業(yè)更優(yōu)秀的“管家”。

資產(chǎn)所有者（包括養(yǎng)老基金、保險公司、主權(quán)財富基金和慈善捐贈基金）和資產(chǎn)管理者（如共同基金以及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)）應(yīng)該重視這些呼聲。通過反思自己的投資組合多樣化、與董事會打交道，以及確定薪酬的方式，它們可能會開創(chuàng)一種全新的所有權(quán)文化，這種文化不僅會使自己的客戶獲益，而且能使監(jiān)管機構(gòu)放心，如果機構(gòu)投資者在自愿變革方面進展遲緩，監(jiān)管機構(gòu)就會隨時準(zhǔn)備插手干預(yù)。

改革機構(gòu)投資者利用所有權(quán)的方式并非易事。許多機構(gòu)的激勵結(jié)構(gòu)缺乏一致性。它們還必須克服其他一些結(jié)構(gòu)性障礙。一個障礙是增加投資組合的多樣性，這就使投資機構(gòu)很難撥出必要的時間和資源，來監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績并與它們打交道。另一個障礙是管理資產(chǎn)的專業(yè)人士與資產(chǎn)所有者之間日益拉大的距離，而后者代表著依靠前者管理自己的長期儲蓄和退休時金融安全的數(shù)億人民。

資產(chǎn)管理案例

資產(chǎn)管理并不只是維護對董事會和管理層的控制權(quán)。由英國投資行業(yè)制定、最近發(fā)布的“英國資產(chǎn)管理準(zhǔn)則”包含了自愿性方針，要求加強機構(gòu)投資者與企業(yè)之間的對話交流，以幫助提高對股東的長期回報。該準(zhǔn)則明確指出，遵守該準(zhǔn)則“并不等于建議投資方插手管理接受投資企業(yè)的事務(wù)。”相反，投資方必須以一種明智的、實質(zhì)性和建設(shè)性的方式，承擔(dān)與董事會溝通交流的責(zé)任。一些企業(yè)治理問題（如董事會的有效性、高管薪酬和首席高管的接班人計劃）應(yīng)該引起高度重視，與諸如戰(zhàn)略和風(fēng)險等問題一樣提上議事日程。

同樣重要的是，投資方不應(yīng)對企業(yè)施加壓力，要求其提供短期回報。此外，它們應(yīng)該花時間去了解企業(yè)長期業(yè)績的關(guān)鍵推動要素，而不是簡單地追求能適應(yīng)其模型的具體數(shù)據(jù)。機構(gòu)投資者往往是企業(yè)最重要的股東，它們良好的資產(chǎn)管理方式可以產(chǎn)生實質(zhì)性的、積極的影響，將企業(yè)高管從市場看重短期季度業(yè)績，以及由此可能導(dǎo)致的高風(fēng)險戰(zhàn)略中解放出來。考慮一下債務(wù)水平：在這次金融危機逐漸形成時，一些追求更高回報的投資方堅持要企業(yè)承擔(dān)很高的債務(wù)水平，當(dāng)危機爆發(fā)后，以及在一直持續(xù)到今天的去杠桿化階段，這種債務(wù)水平對這些企業(yè)并不適合。

許多企業(yè)可能會受益于大股東考慮更周全的資產(chǎn)管理。當(dāng)機構(gòu)投資者買進或賣出股票，以及當(dāng)它們行使自己的投票權(quán)時，它們會影響管理層在組建公司董事會、確定高管薪酬，以及對回報期很長的項目投資的自由。最近，英國的超市連鎖集團特易購（Tesco）向財務(wù)報告委員會（FRC，英國一個獨立的監(jiān)管機構(gòu)）抱怨說：“基金經(jīng)理們越來越置身事外、無所作為，他們或者將投票決定權(quán)委托給內(nèi)部的企業(yè)治理部門，或者對股東代表機構(gòu)的各種提議毫不質(zhì)疑地一味順從。”

采取更好的投資做法

幸運的是，在投資行業(yè)，一些具有遠見卓識的機構(gòu)投資者已經(jīng)克服了這些結(jié)構(gòu)性障礙，它們更積極主動地行使所有權(quán)，并以長遠眼光看問題。這些投資者的行事方式與眾不同，有證據(jù)表明，采取以下做法可以產(chǎn)生更好的效果。

修訂業(yè)績評價指標(biāo)

一個資產(chǎn)所有者通常每個季度對其基金經(jīng)理進行一次考核，并對照確定的基準(zhǔn)指標(biāo)，如倫敦金融時報100指數(shù)（FTSE 100），或摩根士丹利世界指數(shù)（MSCI World Index），來測評其投資組合的業(yè)績。這種做法可能有助于確保基金經(jīng)理們在“牛市”時不會無功受祿，或在“熊市”時不會無過受罰，但它往往也會鼓勵他們更看重短期結(jié)果，而這反過來又會抑制他們主動關(guān)心企業(yè)如何進行治理和管理的興趣。

資產(chǎn)所有者可以通過延長業(yè)績審核的周期，以及降低對相對回報率的重視程度，來鼓勵樹立遠見卓識和積極行使所有權(quán)。在有外部投資經(jīng)理參與的情況下，這種方法尤其重要。它可能意味著，在5-7年的時間范圍內(nèi)，通過每年一次的考核，來評估資產(chǎn)管理者的業(yè)績，這些考核重點關(guān)注基金經(jīng)理的投資流程，以及這些投資組合（通過一些衡量指標(biāo)，如資產(chǎn)類型、周轉(zhuǎn)率水平、估值比率等等）是否反映了該基金的投資理念。

為了能對投資業(yè)績進行定量測評，將市場指數(shù)與其他一些指標(biāo)（如賣出投資的內(nèi)部收益率）進行比較，可能是一種明智的補充。一些資產(chǎn)所有者已經(jīng)接受了這種方法。一家美國公共養(yǎng)老基金進行了一項3年期的投資，在第一年，它拒絕與資產(chǎn)管理者一起討論投資效果，它認(rèn)為，只有在第二年以后，才應(yīng)該全面考核投資業(yè)績。

減少中介機構(gòu)，增加專門技能

外部資產(chǎn)管理機構(gòu)、投資顧問以及“基金的基金”（投資于其他基金，而不是直接投資于證券的基金）的日益流行，使在投資機構(gòu)管理層中灌輸所有權(quán)思維模式進一步復(fù)雜化。這些中介機構(gòu)形成了在最終受益人與投資企業(yè)之間的隔離層。

美國特拉華州衡平法院副首席法官Leo E. Strine認(rèn)為，這種“所有權(quán)與所有權(quán)的分離”已經(jīng)引起了嚴(yán)重的代理問題。在特拉華州，大部分標(biāo)準(zhǔn)普爾500企業(yè)都被卷入其中。他表示，將所有權(quán)交給專門機構(gòu)行使“暴露出了自己的風(fēng)險，無論是對于個人投資者，還是更廣泛地對于我們國家的最佳利益來說，都是如此。”當(dāng)然，通常用短期業(yè)績指標(biāo)來評價所有權(quán)鏈中的中介機構(gòu)也于事無補。

耶魯大學(xué)捐贈基金負(fù)責(zé)人David Swensen是一個對“基金的基金”持批評態(tài)度的機構(gòu)投資者。他表示，負(fù)責(zé)確定投資分配的人“應(yīng)該知道這些錢的去向。如果你自己做不到這一點，你就不應(yīng)該這樣去做。”

在可能的情況下，養(yǎng)老基金和其他長期資產(chǎn)所有機構(gòu)應(yīng)該加強自己的內(nèi)部能力。加拿大《環(huán)球郵報》最近對一家加拿大養(yǎng)老基金的研究發(fā)現(xiàn)，更多地依靠內(nèi)部投資管理人員導(dǎo)致了更健康的投資業(yè)績。在過去10年中，加拿大9個最大的公共部門養(yǎng)老基金的平均年度回報率達到5.5%，與之相比，其8個最大的美國同行的平均年度回報率僅為3.2%，盡管這些基金也投資于類似的資產(chǎn)，但它們卻更多地雇用了外部管理人員。與外部代理商相比，內(nèi)部投資管理人員每天浸淫于自己服務(wù)的養(yǎng)老基金的文化氛圍之中，因此可能會創(chuàng)造出更多的價值。而外部代理商由于絕對物理距離較遠，以及要求為范圍廣泛的投資者客戶服務(wù)，因此，他們可能感受不到一種長期使命感。在擁有許多小型養(yǎng)老基金的國家，如英國，相互合并是一種擴大規(guī)模的方式，從而可以加強養(yǎng)老基金招聘投資人才的能力。

使投資組合結(jié)構(gòu)合理化

許多專業(yè)投資人員認(rèn)為，投資組合的多樣化是獲得良好市場回報、降低投資組合波動性最可靠的方式。然而，圍繞市場評價標(biāo)準(zhǔn)（人們對照該標(biāo)準(zhǔn)來衡量基金經(jīng)理的業(yè)績）構(gòu)建股票投資組合的做法往往與多樣化相去甚遠。例如，一家英國養(yǎng)老基金持有英國全類股指數(shù)（UK All Share Index）700多家上市公司中大部分公司的股份。這種多樣化方式使它很難做到與公司董事會的資源密集型接觸，通過這種接觸，可以獲得比掃描一下年度報告更有意義的洞見。

荷蘭的兩家大型養(yǎng)老基金正在考慮將其股票投資組合縮減90%，降至300-400種股票，以提高自己成為積極所有者的能力。在加拿大，安大略教師退休金計劃自1990年以來，實現(xiàn)了9.7%的年均回報率（與之相比，其基準(zhǔn)回報率為7.6%），它利用一支內(nèi)部團隊來管理一個集中型的投資組合，其前10種股票——包括3種長期型“相關(guān)投資”持股，該養(yǎng)老金計劃持有其中近35%的股票——就占到了市值達310億加元的上市股票近30%的份額。

這種集中持股的機構(gòu)投資者對于認(rèn)真監(jiān)督所投資的企業(yè)具有額外的動力，因為每家企業(yè)的業(yè)績都對該基金公司和基金經(jīng)理個人的回報具有更大影響。這種策略并不一定會增加風(fēng)險。學(xué)術(shù)研究表明，當(dāng)一項投資組合超過了50支股票，投資多樣化的主要好處，即減少投資組合的波動性，就會迅速減少。

一項更精簡的投資組合可能還會向機構(gòu)投資者灌輸更多的投資紀(jì)律性。傳奇投資人沃倫·巴菲特曾指出，“如果縮小投資組合的策略能夠提高投資者對一家企業(yè)的關(guān)注強度，并在購買它之前，提高投資者對其經(jīng)濟特點感覺良好的程度，這項策略就可能會有效地降低投資風(fēng)險。”

完善被動投資模式

試圖復(fù)制主要股市指數(shù)的被動式管理基金由于其低成本的商業(yè)模式，面臨著更艱巨的資產(chǎn)管理挑戰(zhàn)。由于這些基金較低的費用，以及優(yōu)于主動式管理基金的不俗業(yè)績，因此在很多市場的零售和機構(gòu)投資者中，它們再次受到熱捧。由于被動式管理基金投注于主要股市的長期收益，并且其轉(zhuǎn)換所持股票的空間很小，因此，它們應(yīng)該有很好的理由積極參與納入其投資指數(shù)的企業(yè)的治理。然而，英國投資公司最近的一項研究發(fā)現(xiàn)，被動式管理基金經(jīng)理為資產(chǎn)管理活動分配的資源最少，其衡量指標(biāo)為持有股票的數(shù)量與專門從事這種管理活動的員工人數(shù)之比。

對于被動式管理基金來說，為了實現(xiàn)更好的資產(chǎn)管理，可能需要采取比資源密集型方式（持股數(shù)量相對較少的主動管理式基金可能采用的方式）更為謹(jǐn)慎的方式。不過，被動式投資者仍然應(yīng)該提升自己的參與水平。據(jù)全球?qū)I(yè)服務(wù)公司韜睿惠悅公司預(yù)測，在未來10年中，機構(gòu)投資中的被動式投資份額將從現(xiàn)在的25%-33%增加到50%左右。

當(dāng)投資機構(gòu)增加其提供的被動式投資產(chǎn)品時，它們應(yīng)該充實傳統(tǒng)的營銷方式，這種方式注重降低成本，強調(diào)良好的資產(chǎn)管理，或許會因為增大監(jiān)督力度和資源投入而向客戶收費。此外，減少規(guī)模最大公司的數(shù)量，或者制定可以為每個細(xì)分市場提供大致相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險水平，但包含公司數(shù)量較少的評價標(biāo)準(zhǔn)，對于那些構(gòu)建市場指數(shù)的投資公司可能會有所幫助。

被動式管理基金至少應(yīng)該對其投資組合中的公司進行定期的、低密度的參與。作為對被動投資管理人員的一種激勵措施，資產(chǎn)所有者可以為出色的資產(chǎn)管理提供酬金，以及修訂用于評估業(yè)績的評價指標(biāo)。

變革的可能性

如今，在大多數(shù)國家，機構(gòu)投資的改革仍然依賴于自愿行動，但是，如果這種改革進展緩慢，監(jiān)管機構(gòu)似乎也隨時準(zhǔn)備采取行動。除非投資者開始像熟悉情況和負(fù)責(zé)任的所有者那樣有所作為，否則，監(jiān)管機構(gòu)就可能從要求更積極主動地行使所有權(quán)，向限制股東權(quán)利的監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變。最近，英國財務(wù)報告委員會（FRC）主席Hogg夫人表示了自己的擔(dān)憂：“為了防止這些股東權(quán)利被國際監(jiān)管機構(gòu)取締，股東們必須能夠證明，他們在負(fù)責(zé)任地、有效地行使這些權(quán)利。”

但機構(gòu)投資者會有所作為嗎？這里存在著一種內(nèi)在的緊張關(guān)系。對于具有長遠眼光的資產(chǎn)所有者而言，資產(chǎn)管理意義重大。對于資產(chǎn)管理者而言，資產(chǎn)管理則意味著他們將不得不付出更多的精力和資源，從這個意義上來說，有些人可能并不歡迎這種做法。然而，成功的關(guān)鍵在于，要改變根深蒂固的管理做法，這些做法阻礙了更深謀遠慮、更積極主動地參與資產(chǎn)管理的投資觀念。例如，如果資產(chǎn)所有者通過以不同的標(biāo)準(zhǔn)來評估管理業(yè)績，以鼓勵更長遠的投資戰(zhàn)略，那么，資產(chǎn)管理者可能也會歡迎更積極有為的資產(chǎn)管理方式。

（作者為西北大學(xué)法學(xué)院法律教授）