股指期貨的引入對股票現貨市場波動性影響分析

[摘要]理論認為，股指期貨的引入有利于規避股票現貨市場的系統性風險，有利于降低現貨市場的波動性。滬深300股指期貨于2010年4月16日正式上市交易以來股票現貨市場出現了較大幅度的下跌，市場波動率也明顯上升。本文研究認為結合海外主要市場走勢以及國內外基本面情況分析，A股市場在股指期貨推出后的大幅下跌可以從基本面得到合理解釋，沒有任何證據表明A股的大跌是由滬深300指數期貨推出直接造成的。

[關鍵詞]股指期貨;波動性;基本面分析

1 股指期貸的引入對現貨市場波動性影響的理論分析

股指期貨對于現貨市場波動性的影響是股指期貨推出以來一個倍受矚目的問題。支持者認為，股指期貨的推出為投資者提供了有效的規避系統風險的工具，提高了股票市場價格發現的能力，有利于股票市場的良性發展。而批評者則認為股指期貨市場的存在導致了現貨市場的不穩定，增加了現貨市場的波動性，威脅了國際金融系統的穩定。

20世紀初，金融學家就開始研究股指期貨市場對于現貨市場波動性的影響。

Friedman(1953)的研究表明，這一影響主要是由投機者對資產價格的預期決定的。如果將投機者區分為理性投機者和噪音投機者兩類，那么，股指期貨市場的

引入對于現貨市場波動性具有雙重的影響。

一方面，理性投機者能夠通過交易基礎資產來穩定市場，限制現貨市場過度的價格波動。股指期貨交易成本相對比較低廉，能夠吸引更多的交易者進入市場，為信息傳播增加了新的渠道，只要股指期貨交易能夠鼓勵理性投機者的參與，股指期貨上市就能改善基礎股票市場價格發現的功能，從而達到穩定股票現貨市場的作用。

另一方面，噪音交易者的參與會威脅股票現貨市場的穩定。股指期貨的批評者認為，股指期貨相對于股票現貨交易而言，交易成本低、保證金比例低、杠桿倍數高，容易吸引大量的噪音交易者，噪音交易者會使股指價格嚴重偏離資產的真實價值，增加股票市場的波動性，嚴重威脅股票市場的穩定。

因此，股指期貨市場對現貨市場波動性的影響就取決于股指期貨市場中理性投機者和噪音投機者的數量。如果理性投機者的數量高于噪音投機者的數量，那么股指期貨交易能夠穩定基礎的股票市場，提高股票市場的價格發現能力，反之，股指期貨交易就會威脅股票市場的正常發展。

2 股指期貨的引入對現貨市場波動性影響的基本面分析

2.1現貨市場波動性變化的國際比較分析

香港在推出恒生股指期貨前，其現貨市場走勢平穩且上升趨勢明顯。在股指期貨推出后，香港恒生指數上升時間為17個月左右，上升幅度達到110%，雖然隨后下降了兩個月，下降幅度為49%，但從長期看，恒生指數從1986年5月6日1858.2點一路走高，在1997年左右接近16000點。由此可見，香港恒生股指期貨的推出對股指起了助漲的作用。此外香港恒生指數期貨的推出使股票現貨市場的日間波動性有所減少，但使現貨市場的平均收益率加大。

就日本和韓國市場來說，股指期貨推出前其股指已經經過了大幅的上漲或已經明顯見頂回落。韓國在1996年5月3日推出KOSPI 200股指期貨前，其股指剛剛從歷史高點開始逐步回落。因此，股指期貨推出后KOSPI 200指數連續下降25個月左右，下降幅度為69%，之后雖然有小幅回升，但從長期看不改下跌趨勢。日本在1988年9月3日推出日經225指數股指期貨，隨后日經225指數加速上漲，上升幅度達42%，上升時間為16個月左右。但之后下降20個月，下降幅度達64%。可見，日本和韓國推出股指期貨最終加劇了現貨市場指數的見頂或者是回落。波動性方面，股指期貨推出后，日本、韓國現貨市場的日間波動性加劇，導致股指收益率有所減小。這可能是股指期貨推出初期對現貨市場日間波動性的影響，從長期看，股指期貨可以起到穩定現貨市場的作用。

2.2我國現貨市場波動性變化的比較分析

HS300股指期貨上市以來市場大幅下跌，波動率明顯上升。進一步分析從短期的波動率變化情況來看，股指期貨上市前一個月內，滬深300指數日內波動率大致處于10到15的區間內;而在推出后的一個月內，日內波動率也震蕩向上，整體上移到了20到30的區間。滬深300股指期貨的推出也似乎加大了市場的波動。

然而結合股指期貨推出前后的國內國際宏觀經濟環境分析，滬深300指數的大幅下跌可以從基本面方面得到合理解釋。無論是從同全球其他市場的橫向比較還是滬深300指數自身的縱向比較看，滬深300指數當前的波動幅度都處于合理范圍內，沒有顯著證據表明股指期貨的推出放大了現貨市場的波動。4月中旬以來，歐洲主權債務危機加劇，市場對經濟二次探底的擔憂進一步上升，導致全球主要股市都出現了大幅的下跌。同時，國內4月CPI上漲2.8%，創下18個月來的新高，導致加息預期增強;國務院又于4月15日推出了房地產的新政，加大對房地產市場的調控力度。這些因素疊加在一起，共同導致了A股市場的大跌。沒有任何證據表明A股的大跌是由滬深300指數期貨推出直接造成的。

3 結論

由此可見，股指期貨推出后對現貨市場的影響各個國際金融市場不盡相同，其中主要的因素是股指期貨推出之時現貨市場的態勢如何，同時也會受到推出地區的證券市場結構性質、金融生態環境和宏觀經濟環境等因素的影響。從某種意義來說，股指期貨推出時機的選擇是至關重要的。我國股指期貨上市以來，現貨市場短期波動率有所上升，但是結合同期全球市場的波動率變化情況以及A股市場最近三年的波動率總體水平來看，現貨市場的波動率水平尚處于合理變動范圍內，不能得出股指期貨上市放大市場波動的結論，同時股指期貨上市以來現貨市場的下跌可以從基本面得到合理解釋，沒有證據表明股指期貨的上市造成了現貨市場的下跌。