全流通背景下上市公司反收購(gòu)分析

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，中國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管理念、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和法律框架將會(huì)發(fā)生重大變化，這意味著證券市場(chǎng)的收購(gòu)和反收購(gòu)行為也必然會(huì)發(fā)生變化。股改的完成，減少了收購(gòu)中的障礙，降低了收購(gòu)的門(mén)檻，同時(shí)目標(biāo)公司也會(huì)采取更多反收購(gòu)措施來(lái)避免被惡意收購(gòu)。如何有效地處理收購(gòu)和反收購(gòu)之間的關(guān)系，如何在保持公司控制權(quán)穩(wěn)定和促進(jìn)控制權(quán)的市場(chǎng)化之間做出選擇，是反收購(gòu)立法重點(diǎn)要考慮的問(wèn)題。新《上市公司收購(gòu)管理辦法》的出臺(tái)，使得企業(yè)擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)整合、財(cái)務(wù)投資為目標(biāo)的收購(gòu)兼并活動(dòng)大幅增加；同時(shí)也對(duì)上市公司的反收購(gòu)提出了新的挑戰(zhàn)，特別是證券市場(chǎng)的國(guó)際化趨勢(shì)越來(lái)越明顯，這往往成為反收購(gòu)立法的動(dòng)因。

如何對(duì)反收購(gòu)行為的合法性進(jìn)行認(rèn)定以及如何對(duì)公司的反收購(gòu)行為進(jìn)行監(jiān)管，是證券交易不得不面臨的問(wèn)題，尤其是中小企業(yè)板更應(yīng)關(guān)注公司的反收購(gòu)問(wèn)題。因?yàn)楣筛暮螅芍贫葧?huì)允許中小企業(yè)采取更加靈活的治理結(jié)構(gòu)和給予中小企業(yè)板比較靈活的融資渠道，這使得中小板企業(yè)成為被收購(gòu)的重點(diǎn)對(duì)象，因此中小企業(yè)上市公司也會(huì)采取更多反收購(gòu)措施。

本文就我國(guó)上市公司如何實(shí)施反收購(gòu)進(jìn)行分析和研究，在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，提出相應(yīng)對(duì)策和建議。

一、 上市公司反收購(gòu)的策略

反收購(gòu)是指在惡意收購(gòu)發(fā)起以后，目標(biāo)公司對(duì)惡意收購(gòu)方采取的防御和抵制行為，包括未雨綢繆采取預(yù)防措施和在收到要約收購(gòu)報(bào)價(jià)后采取的反擊措施。

1、反收購(gòu)的分類

（1）根據(jù)公司權(quán)限的設(shè)定，反收購(gòu)措施可以劃分為三類：

第一，公司股東大會(huì)直接實(shí)施的反收購(gòu)措施，主要是指修改章程條款類的措施；第二，股東會(huì)授權(quán)董事會(huì)決定的反收購(gòu)措施，主要是指設(shè)立毒丸類的措施；第三，董事會(huì)權(quán)限范圍內(nèi)直接實(shí)施的反收購(gòu)措施，主要是指處置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)類的反收購(gòu)措施，主要是指出售皇冠明珠類的措施。

（2）根據(jù)采取措施的時(shí)間，反收購(gòu)措施可以劃分為預(yù)防性措施與反擊性措施兩類。

預(yù)防性反收購(gòu)措施是指目標(biāo)公司在惡意收購(gòu)發(fā)生前所采取的反收購(gòu)措施，包括定期分析公司股東結(jié)構(gòu)，緊密關(guān)注公司股票價(jià)格的異常變化，建立有效的預(yù)警系統(tǒng)；并通過(guò)修改公司章程、設(shè)置毒丸計(jì)劃、驅(qū)鯊劑以及對(duì)表決權(quán)進(jìn)行限制等建立起防御屏障。反擊性反收購(gòu)措施是針對(duì)已經(jīng)發(fā)起的惡意收購(gòu)而采取的反收購(gòu)措施。當(dāng)預(yù)防性反收購(gòu)措施沒(méi)有能夠阻止收購(gòu)方發(fā)起惡意收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)公司就要針對(duì)惡意收購(gòu)實(shí)施反擊性反收購(gòu)措施。反擊性反收購(gòu)措施包括實(shí)施股份回購(gòu)、尋找白衣騎士、反收購(gòu)訴訟等。

2、國(guó)際上常見(jiàn)的反收購(gòu)措施

國(guó)際上常見(jiàn)的反收購(gòu)措施概括起來(lái)主要有三種：一是采取股票交易策略，如股份回購(gòu)、帕克曼防御、白衣騎士法等；二是采取管理方面的策略，如發(fā)行有限制表決權(quán)的股票、與關(guān)系密切的公司交叉持股、設(shè)立毒丸措施、修改公司章程等；三是訴諸于相關(guān)法律法規(guī)的保護(hù)，即根據(jù)證券法、公司法、反托拉斯法等相關(guān)法律法規(guī)對(duì)收購(gòu)行為的規(guī)定，求助于法院確認(rèn)某項(xiàng)收購(gòu)不合法。

（1）股票交易策略

①股份回購(gòu)

股份回購(gòu)是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事通過(guò)回購(gòu)目標(biāo)公司的股份來(lái)抵制收購(gòu)方的收購(gòu)。單純通過(guò)股份回購(gòu)的措施進(jìn)行反收購(gòu)，缺點(diǎn)是會(huì)造成目標(biāo)公司庫(kù)存股票過(guò)多，不利于公司進(jìn)行外部籌資，也會(huì)影響公司資金的使用效率。目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況是影響股份回購(gòu)的制約因素。在現(xiàn)實(shí)中，回購(gòu)股份一般情況下是作為輔助策略來(lái)進(jìn)行實(shí)施的。

②帕克曼防御

帕克曼防御即目標(biāo)公司主動(dòng)購(gòu)買收購(gòu)方的普通股，以起到反收購(gòu)的效果。實(shí)施這一措施的前提是目標(biāo)公司與收購(gòu)方的力量對(duì)比懸殊不大。該策略是一場(chǎng)非常殘酷的收購(gòu)戰(zhàn)，最后的勝利者往往是那些綜合實(shí)力雄厚、融資渠道廣泛的公司。如果收購(gòu)戰(zhàn)的雙方實(shí)力相當(dāng)，其結(jié)果很可能兩敗俱傷，收購(gòu)雙方均不能從中受益。

③尋找“白衣騎士”

目標(biāo)公司在遭到收購(gòu)?fù){時(shí)，可選擇與其關(guān)系密切的實(shí)力較強(qiáng)的公司，以更優(yōu)惠的條件達(dá)成善意收購(gòu)。通常情況下，尋找“白衣騎士”成功的概率與收購(gòu)方的要約價(jià)格有直接關(guān)系。如果惡意收購(gòu)者的收購(gòu)要約價(jià)格較低，目標(biāo)公司被“白衣騎士”拯救的可能性就比較大；如果惡意收購(gòu)者提出的收購(gòu)要約價(jià)格很高，那么“白衣騎士”的成本也會(huì)相應(yīng)提高，目標(biāo)公司獲得拯救的可能性就會(huì)較小。美國(guó)1978年至1984年間的78起成功的反收購(gòu)案例中，有36起是被“白衣騎士”拯救的。

（2）管理方面的策略

①毒丸計(jì)劃

毒丸計(jì)劃的正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”，是指一旦未經(jīng)認(rèn)可的一方試圖收購(gòu)目標(biāo)公司一定比例的股份，被購(gòu)方就啟動(dòng)毒丸計(jì)劃預(yù)案，使得其他股東都有機(jī)會(huì)以低價(jià)買進(jìn)新股，從而大大稀釋收購(gòu)方的股權(quán)，提高其收購(gòu)代價(jià)。2006年4月26日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對(duì)配股、增發(fā)和認(rèn)股權(quán)證作了規(guī)定，從而為上市公司采用毒丸計(jì)劃，預(yù)防惡意收購(gòu)提供了法律依據(jù)。但上市公司在制定和執(zhí)行毒丸計(jì)劃時(shí)，必須嚴(yán)格按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》進(jìn)行，不得濫用毒丸計(jì)劃，為公司并購(gòu)設(shè)置非法障礙。

②焦土戰(zhàn)術(shù)

焦土戰(zhàn)術(shù)是指通過(guò)資產(chǎn)重組等方式降低公司資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)質(zhì)量，以降低收購(gòu)方的吸引力。這是一種兩敗俱傷的策略。常用的做法主要有：一是出售“皇冠上的明珠”。公司對(duì)引起收購(gòu)方興趣的那些經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好的子公司或者優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行出售，使收購(gòu)方無(wú)法實(shí)現(xiàn)收購(gòu)的意圖，被迫放棄收購(gòu)行動(dòng)。二是調(diào)整公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。公司采取購(gòu)置大量與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，使公司資產(chǎn)質(zhì)量下降，同時(shí)大量增加公司負(fù)債，提高公司的資產(chǎn)負(fù)債率。通過(guò)采取這些手段，使得目標(biāo)公司被收購(gòu)之后的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力大大降低，收購(gòu)方的收購(gòu)收益大大降低而風(fēng)險(xiǎn)卻明顯增大。例如，發(fā)行債券并約定在公司面臨被收購(gòu)或股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生較大變化時(shí)，債券持有人可要求立即兌付，從而造成收購(gòu)方在完成收購(gòu)后馬上面臨巨額現(xiàn)金支出，以達(dá)到降低其收購(gòu)興趣的目的。三是高管人員一致行動(dòng)。基本方法是公司的高管人員共同簽署協(xié)議，在公司一旦被惡意收購(gòu)，這些人中如果有一人在收購(gòu)后被降職或革職，則全部高管人員將集體辭職。這一策略有利于保護(hù)了目標(biāo)公司股東的利益，并且會(huì)使收購(gòu)方慎重考慮收購(gòu)后全部更換公司高管人員對(duì)公司帶來(lái)的嚴(yán)重后果。高管層的價(jià)值與實(shí)施這一策略的效果緊密相關(guān)。目標(biāo)公司的高管層的能力和價(jià)值越大，實(shí)施這一策略的效果將越明顯；當(dāng)管理層的價(jià)值對(duì)收購(gòu)方無(wú)足輕重時(shí)，實(shí)施這一策略也就無(wú)足輕重了。

③驅(qū)鯊劑

驅(qū)鯊劑是指公司在公司章程中設(shè)置一些障礙條款以達(dá)到反收購(gòu)的效果。這是一種比較溫和的策略。主要包括三種方式：

第一，分期分級(jí)董事會(huì)制度。

分期分級(jí)董事會(huì)制度又稱董事會(huì)輪選制，是指在公司章程中規(guī)定每年只能改選1/4或1/3的董事。這意味著收購(gòu)方即使收購(gòu)到了足量的股權(quán)，也不能對(duì)董事會(huì)做出實(shí)質(zhì)性改組，無(wú)法很快地控制公司。董事會(huì)的大部分董事還是原來(lái)的董事，他們?nèi)哉莆罩鄶?shù)表決權(quán)，他們可以決定采取增資擴(kuò)股或其他辦法來(lái)稀釋收購(gòu)者的股票份額，也可以決定采取其他辦法來(lái)達(dá)到反收購(gòu)的目的。董事輪換制是一種有效的，對(duì)股價(jià)影響較小的反收購(gòu)策略。

第二，設(shè)置絕對(duì)多數(shù)條款

絕對(duì)多數(shù)條款是指在公司章程中規(guī)定，對(duì)于可能影響到控制權(quán)變化的重大事項(xiàng)決議必須經(jīng)過(guò)有表決權(quán)的多數(shù)人同意通過(guò)。如果要修改公司章程中的反收購(gòu)條款，必須經(jīng)過(guò)絕對(duì)多數(shù)股東或董事同意，這就增加了收購(gòu)方接管和改組目標(biāo)公司的難度和成本。比如在章程中規(guī)定：須經(jīng)全體股東2/3或3/4以上同意，才可允許公司與其他公司合并。這意味著收購(gòu)者為了實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的合并，必須要購(gòu)買2/3或3/4以上的股權(quán)或必須要爭(zhēng)取到2/3或3/4以上的股東或董事投票贊成意見(jiàn)，在一定程度上增加了收購(gòu)成本和收購(gòu)難度。這種反收購(gòu)對(duì)策對(duì)股價(jià)可能有一定的影響，但仍然是一種比較溫和的反收購(gòu)策略。

第三，設(shè)置公正價(jià)格條款

設(shè)置公正價(jià)格條款指公司章程規(guī)定收購(gòu)方必須向所有股東提供較高的收購(gòu)要約，以達(dá)到提高其收購(gòu)成本的目的。

④相互持股計(jì)劃

相互持股是指通過(guò)子公司暗中買入母公司的股份，相互持有股份，以達(dá)到自我控股的目的。另外一種形式是，關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)。具體做法是，比如A公司購(gòu)買B公司10%的股份，B公司購(gòu)買A公司10%的股份，一旦其中一個(gè)公司成為惡意收購(gòu)的目標(biāo)，另一個(gè)公司就會(huì)伸出援助之手，幫助關(guān)聯(lián)公司或者友好公司避免被收購(gòu)。

⑤尋求機(jī)構(gòu)投資者和中小股東支持

尋求股東支持通常有兩種途徑：一是改善公司的自身業(yè)績(jī)，提升公司價(jià)值，或者為公司制訂光明的發(fā)展前景，以贏得機(jī)構(gòu)投資者和中小股東的信賴、支持和幫助。二是公開(kāi)征集其他股東投票代理權(quán)，取得股東大會(huì)上表決權(quán)的優(yōu)勢(shì)。

⑥管理層的“降落傘”防御策略

惡意收購(gòu)發(fā)生之后，目標(biāo)公司的管理人員很可能面臨被解職的情況，普通員工也可能被解雇。有些公司的管理層為了消除管理人員和員工的后顧之憂，同時(shí)實(shí)現(xiàn)反收購(gòu)的目的，設(shè)置了“降落傘計(jì)劃”，主要包括“金降落傘”、“銀降落傘”和“錫降落傘”。

“金降落傘”是指目標(biāo)公司董事會(huì)通過(guò)決議，由公司董事及高管人員與公司簽訂合同，規(guī)定當(dāng)目標(biāo)公司被收購(gòu)接管、其董事及高管人員被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到高額的解職費(fèi)。該項(xiàng)收益就像一把降落傘讓高管理人員從高管的職位上安全下來(lái)，故名“降落傘”；又因其收益豐厚，故名“金降落傘”。目前全美500強(qiáng)企業(yè)中已有一半以上的企業(yè)通過(guò)了這項(xiàng)議案。

“銀降落傘”是指目標(biāo)公司董事會(huì)通過(guò)決議，規(guī)定公司一旦被惡意收購(gòu)，公司有義務(wù)向被解雇的中層管理人員支付一筆較高的補(bǔ)償金。

“錫降落傘”是指目標(biāo)公司董事會(huì)通過(guò)決議，規(guī)定公司的員工若在公司被收購(gòu)后一定期限內(nèi)被解雇，則可領(lǐng)取一定數(shù)額的遣散費(fèi)。

從反收購(gòu)效果來(lái)看，“金降落傘”、“銀降落傘”和“錫降落傘”策略能夠加大收購(gòu)成本，從而阻礙收購(gòu)方的收購(gòu)行動(dòng)。“金降落傘”策略出現(xiàn)后受到美國(guó)大公司經(jīng)營(yíng)者的普遍歡迎。在20世紀(jì)80年代，美國(guó)500家大公司中有一半以上的董事會(huì)采用了“金降落傘”議案。

（3）訴諸于相關(guān)法律法規(guī)的保護(hù)

根據(jù)證券法、公司法、反托拉斯法等相關(guān)法律法規(guī)對(duì)收購(gòu)行為的規(guī)定，求助于法院確認(rèn)某項(xiàng)收購(gòu)不合法。目標(biāo)公司可以依據(jù)反壟斷、信息披露不充分等理由采取法律手段提起訴訟，使收購(gòu)方提高收購(gòu)價(jià)格。

目標(biāo)公司提起訴訟的主要理由：第一，反壟斷。部分收購(gòu)可能使收購(gòu)方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標(biāo)公司可以此作為訴訟理由；第二，信息披露不充分。目標(biāo)公司以收購(gòu)方未按有關(guān)法律規(guī)定向公眾及時(shí)、充分或準(zhǔn)確地披露信息等理由提請(qǐng)?jiān)V訟。

法律訴訟有兩個(gè)目的：第一，可以拖延收購(gòu)的期限，從而為實(shí)施反收購(gòu)措施贏得時(shí)間；第二，可以通過(guò)法律訴訟迫使收購(gòu)方提高收購(gòu)價(jià)格，或迫使收購(gòu)方為了避免法律訴訟而放棄收購(gòu)。

二、 我國(guó)法律法規(guī)對(duì)上市公司反收購(gòu)的規(guī)定

我國(guó)新的《公司法》和《證券法》以及其他的法律法規(guī)對(duì)上市公司的反收購(gòu)問(wèn)題雖然沒(méi)有進(jìn)行系統(tǒng)的規(guī)定，但并非完全無(wú)法可依。在現(xiàn)行法律框架下，相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)章以及證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則都對(duì)上市公司章程有關(guān)事宜做出了相應(yīng)規(guī)定。

1、新《公司法》中關(guān)于上市公司收購(gòu)的新規(guī)定，體現(xiàn)了保護(hù)中小股東利益和鼓勵(lì)收購(gòu)的精神。

新《公司法》第75條規(guī)定，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)，公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的，自股東會(huì)會(huì)議決議通過(guò)之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議的，股東可以自股東會(huì)會(huì)議決議通過(guò)之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訟訴。

新《公司法》第143條規(guī)定，公司不得收購(gòu)本公司股份。但是股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的除外。

上述新增條款賦予了中小股東退出機(jī)制。在中小股東認(rèn)為其對(duì)自己不利又無(wú)法控制局勢(shì)時(shí)可以要求公司收購(gòu)其股份，這不但保護(hù)了中小股東的利益，同時(shí)也有利于推動(dòng)上市公司收購(gòu)的順利進(jìn)行。

2、新《證券法》關(guān)于上市公司收購(gòu)的規(guī)定中增加了保護(hù)中小股東利益的條款

新《證券法》第96條增加規(guī)定：“采取協(xié)議收購(gòu)方式的，收購(gòu)人收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)一個(gè)上市公司已經(jīng)發(fā)行的股份達(dá)到百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，應(yīng)當(dāng)向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。……”協(xié)議收購(gòu)與要約收購(gòu)的重要區(qū)別在于：協(xié)議收購(gòu)是收購(gòu)方與目標(biāo)公司的少數(shù)特定股東私下協(xié)商而不是通過(guò)交易所進(jìn)行的股份交易，由于各股東討價(jià)還價(jià)的能力不同，協(xié)議收購(gòu)很可能會(huì)損害目標(biāo)公司中小股東的利益。新《證券法》通過(guò)協(xié)議收購(gòu)觸發(fā)要約收購(gòu)的規(guī)定，更好地保護(hù)了中小股東的利益。

新《證券法》第86條、88條等，增加了“一致行動(dòng)”的有關(guān)條款。原規(guī)定中“持有”的表述修訂為“持有或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同持有”。按照新的規(guī)定，某一上市公司的部分持股人一旦被認(rèn)定為是“通過(guò)通過(guò)協(xié)議、其他安排”而與他人共同持有目標(biāo)公司的股票，就應(yīng)當(dāng)視為一致行動(dòng)人，他們所持目標(biāo)公司的股份應(yīng)該累積計(jì)算，從而需要履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)和要約義務(wù)。該條款的修訂充分體現(xiàn)了保護(hù)中小股東利益的立法意圖。

新《證券法》第97條規(guī)定：“收購(gòu)期限屆滿，被收購(gòu)公司股權(quán)分布不符合上市條件的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)由證券交易所依法終止上市交易；其余仍持有被收購(gòu)公司股票的股東，有權(quán)向收購(gòu)人以收購(gòu)要約的同等條件出售其股票，收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)收購(gòu)。”

新《證券法》第98條規(guī)定：“在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)人對(duì)所持有的被收購(gòu)上市公司的股票，在收購(gòu)行為完成后的十二個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。”新條款將原來(lái)的“六個(gè)月”修訂為“十二個(gè)月”，有利于防止收購(gòu)人利用收購(gòu)機(jī)會(huì)操縱股市，強(qiáng)化了對(duì)中小股東利益的保護(hù)。

3、新頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》體現(xiàn)了鼓勵(lì)上市公司收購(gòu)的立法精神，也對(duì)上市公司的反收購(gòu)進(jìn)行了適度限制。該辦法成為規(guī)制上市公司收購(gòu)和反收購(gòu)行為的最重要的依據(jù)。

新《上市公司收購(gòu)管理辦法》第六條規(guī)定：“任何人不得利用上市公司收購(gòu)損害被收購(gòu)公司及其股東的合法利益。有下列情形之一的，不得收購(gòu)上市公司：（1）收購(gòu)人負(fù)有數(shù)額較大債務(wù)，到期不能清償，且處于持續(xù)狀態(tài)；（2）收購(gòu)人最近三年有重大違法行為或者涉嫌有重大違法行為；（3）收購(gòu)人最近三年有嚴(yán)重的證券市場(chǎng)失信行為；（4）收購(gòu)人為自然人的，存在公司法第147條規(guī)定情形；（5）依照有關(guān)法律、行政法規(guī)以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定不得收購(gòu)上市公司的其他情形。”該規(guī)定目的在于防止兩類人收購(gòu)上市公司，一類是沒(méi)有能力的人，另一類是壞人或者疑似壞人（三年內(nèi)有重大違法違規(guī)行為）。

新《上市公司收購(gòu)管理辦法》第七條規(guī)定：“被收購(gòu)公司的控股股東、實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害被收購(gòu)公司或者其他股東的利益。……”第八條規(guī)定：“被收購(gòu)公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)，應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待收購(gòu)本公司的所有收購(gòu)人。……”這是對(duì)目標(biāo)公司在反收購(gòu)方面的適度限制，體現(xiàn)了鼓勵(lì)收購(gòu)的精神。

新《上市公司收購(gòu)管理辦法》第33條第二款規(guī)定，收購(gòu)人做出提示性公告后，被收購(gòu)公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，不得提議如下事項(xiàng)：（1）發(fā)行股份；（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；（3）回購(gòu)上市公司股份；（4）修改公司章程；（5）訂立可能對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重大影響的合同；但是公司開(kāi)展正常業(yè)務(wù)的除外；（6）處置、購(gòu)買重大資產(chǎn)，調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)；但是面臨嚴(yán)重財(cái)務(wù)困難的公司調(diào)整業(yè)務(wù)或者進(jìn)行資產(chǎn)重組的除外。這些事項(xiàng)都是在西方國(guó)家經(jīng)常使用的反收購(gòu)策略，法律對(duì)其規(guī)制的方式通常并非一概禁止，而是使之服從于商業(yè)判斷規(guī)則或管理層的信托義務(wù)。在我國(guó)則一概禁止，推其立法目的，應(yīng)是考慮到我國(guó)的法律法規(guī)尚不健全、司法水平也有待提高，若允許管理層從事上述所禁止的事項(xiàng)，則會(huì)加大管理層借反收購(gòu)圖謀私利、損害投資者的風(fēng)險(xiǎn)，從這也可以看出證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)反收購(gòu)的價(jià)值取向。

三、上市公司設(shè)置反收購(gòu)條款的原則

根據(jù)《公司法》、《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》等法律法規(guī)對(duì)反收購(gòu)作出的原則性規(guī)定，我國(guó)上市公司通過(guò)設(shè)置反收購(gòu)條款應(yīng)遵循的以下原則：

1、上市公司設(shè)置反收購(gòu)條款不得損害本公司及股東的合法利益

上市公司進(jìn)行反收購(gòu)要充分保護(hù)本公司股東，尤其是中小股東的利益，這是上市公司反收購(gòu)法律的宗旨。我國(guó)《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定反收購(gòu)必須遵守的首要原則就是不得侵犯上市公司和股東的合法權(quán)益。根據(jù)這一原則，上市公司通過(guò)修改公司章程條款進(jìn)行反收購(gòu)時(shí)，如果限制或者剝奪其他股東的權(quán)利、損害了本公司的利益，將因違法而導(dǎo)致無(wú)效。

2、上市公司反收購(gòu)的決定權(quán)應(yīng)當(dāng)歸屬于公司股東大會(huì)

根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第33條的規(guī)定：“收購(gòu)人做出提示性公告后至要約收購(gòu)?fù)瓿汕埃皇召?gòu)公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得通過(guò)處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響。”

該規(guī)定說(shuō)明我國(guó)上市公司反收購(gòu)的決策權(quán)應(yīng)當(dāng)屬于股東大會(huì)。值得注意的是，我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度還很高，管理層往往是大股東的利益代表，公司治理缺乏有效的外部監(jiān)督，董事責(zé)任追究體制沒(méi)有很好地建立起來(lái)。如果賦予管理層實(shí)施反收購(gòu)的決定權(quán)，對(duì)改善公司治理相當(dāng)不利。

基于以上分析，我國(guó)上市公司反收購(gòu)的決定權(quán)歸屬于目標(biāo)公司股東大會(huì)，上市公司章程不得做出相反安排，將該權(quán)力賦予公司管理層。

3、目標(biāo)公司管理層應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行忠實(shí)誠(chéng)信義務(wù)

《公司法》第148條規(guī)定，董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。在上市公司反收購(gòu)中，強(qiáng)調(diào)目標(biāo)公司管理層的誠(chéng)信忠實(shí)義務(wù)非常必要，因?yàn)樯鲜泄臼召?gòu)的常見(jiàn)后果之一就是管理層的撤換，在管理層個(gè)人利益和公司利益發(fā)生沖突時(shí)，必須無(wú)條件地服從公司利益。《上市公司收購(gòu)管理辦法》第8條重申，被收購(gòu)公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員對(duì)公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)。

4、反收購(gòu)措施的決策權(quán)分配

根據(jù)公司章程規(guī)定，上市公司采取反收購(gòu)措施包括股東會(huì)直接選擇的措施、股東會(huì)授權(quán)董事會(huì)決定的措施和董事會(huì)直接選擇的措施。對(duì)這些措施的合法性判斷，應(yīng)根據(jù)不能違反法律法規(guī)的規(guī)定為原則進(jìn)行判斷。

對(duì)股東會(huì)直接選擇的反收購(gòu)措施，只有在符合三個(gè)方面的條件時(shí)，才能被認(rèn)為合法有效：一是實(shí)施反收購(gòu)的動(dòng)機(jī)和目標(biāo)不是單純?yōu)榱遂柟炭毓晒蓶|的地位，更是為了維護(hù)公司的文化和經(jīng)營(yíng)政策的持續(xù)性；二是實(shí)施反收購(gòu)的結(jié)果不會(huì)損害公司和全體股東的根本利益；三是實(shí)施反收購(gòu)措施有利于公司資產(chǎn)增值和股東財(cái)富的增加。

對(duì)股東會(huì)授權(quán)董事會(huì)決定實(shí)施的反收購(gòu)措施，必須在公司章程中明確授權(quán)，并要進(jìn)行嚴(yán)格審查，尤其是涉及表決權(quán)和章程細(xì)則的問(wèn)題。

四、反收購(gòu)策略的適用

證監(jiān)會(huì)新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》的精神在于鼓勵(lì)上市公司收購(gòu)。反收購(gòu)策略，如果不能證明其合理性、合法性和有效性，將有悖于鼓勵(lì)上市公司收購(gòu)的原則，進(jìn)而損害上市公司全體股東利益。

1、限制股東權(quán)利條款

上市公司在章程中設(shè)置限制股東權(quán)利條款是反收購(gòu)中頗具爭(zhēng)議的作法。愛(ài)使股份、新大洲等在章程中規(guī)定股東持股必須經(jīng)過(guò)一定時(shí)間（愛(ài)使股份為6個(gè)月，新大洲為18個(gè)月）才能提名董事，且股東對(duì)董事的提名必須通過(guò)董事會(huì)。《公司法》規(guī)定公司股東依法享有資產(chǎn)受益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。因此，對(duì)公司董事的提名權(quán)是選擇管理者權(quán)利的組成部分，是股東固有的權(quán)利，公司章程只能依據(jù)法律保障其行使而不能加以限制。要求股東具備《公司法》規(guī)定之外的條件方可提名董事，無(wú)疑剝奪了股東固有權(quán)利。該類章程條款屬于違法條款。

2、分期分級(jí)董事會(huì)條款

根據(jù)《公司法》第46條和第109條規(guī)定，股份公司董事會(huì)成員為5—19人；董事任期屆滿，連選可以連任。第112條規(guī)定，董事會(huì)會(huì)議應(yīng)由過(guò)半數(shù)的董事出席方可舉行。董事會(huì)作出決議，必須經(jīng)全體董事的過(guò)半數(shù)通過(guò)。根據(jù)這些規(guī)定，董事會(huì)似乎可以通過(guò)行使法定職權(quán)實(shí)施反收購(gòu)活動(dòng)。但是，《公司法》第101條規(guī)定，單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之十以上股份的股東請(qǐng)求時(shí)，應(yīng)當(dāng)在兩個(gè)月內(nèi)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)。而選舉和更換董事、監(jiān)事以及修改公司章程屬于股東大會(huì)職權(quán)。如此，即便公司章程中已經(jīng)設(shè)置分級(jí)分期董事會(huì)制度，收購(gòu)人完全可以通過(guò)請(qǐng)求召開(kāi)股東大會(huì)，修改公司章程中相應(yīng)條款然后進(jìn)行董事改選，由此獲得對(duì)公司管理層的實(shí)際控制。

分期分級(jí)董事會(huì)條款的設(shè)置并不違反《公司法》等法律法規(guī)的強(qiáng)行性規(guī)定，這種條款并不違法，但收購(gòu)人也完全存在有效的反制方法。

3、毒丸計(jì)劃、焦土政策、金色降落傘等條款

無(wú)論是毒丸計(jì)劃還是焦土戰(zhàn)術(shù)，勢(shì)必造成目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況惡化、毀壞發(fā)展前景，最終損害公司的利益和股東的權(quán)益。

根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》第33條的規(guī)定：“收購(gòu)人做出提示性公告后至要約收購(gòu)?fù)瓿汕埃皇召?gòu)公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購(gòu)公司董事會(huì)不得通過(guò)處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營(yíng)成果造成重大影響。”這一規(guī)定實(shí)際上否定了毒丸計(jì)劃和焦土戰(zhàn)術(shù)等損害目標(biāo)公司利益和股東權(quán)益的反收購(gòu)措施。

金色降落傘計(jì)劃主要為保障公司董事、高管自身利益而提出，阻礙有利于公司和股東的合理并購(gòu)，因此存在一些許多爭(zhēng)論。我國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)并不成熟，鼓勵(lì)并購(gòu)是有關(guān)立法的重要精神之一，但對(duì)抵制惡意收購(gòu)而言，是一種有效的手段。

五、 我國(guó)上市公司反收購(gòu)的嘗試

股權(quán)分置改革使上市公司的股權(quán)發(fā)生了很大的變化。由于非流通股股東用自己的股份向流通股股東支付對(duì)價(jià)，使得上市公司的股權(quán)進(jìn)一步趨于分散化。而新《上市公司收購(gòu)管理辦法》放寬了對(duì)收購(gòu)的限制，將強(qiáng)制性全面要約收購(gòu)修訂為全面或部分要約收購(gòu)，降低了收購(gòu)成本，而支付方式的多元化降低了收購(gòu)難度。新辦法體現(xiàn)了鼓勵(lì)收購(gòu)的精神。國(guó)美并購(gòu)永樂(lè)、思源電器并購(gòu)G平高，這都預(yù)示著中國(guó)資本市場(chǎng)即將打響一場(chǎng)新的并購(gòu)戰(zhàn)役。對(duì)已經(jīng)喪失絕對(duì)控股權(quán)或者相對(duì)控股權(quán)的大股東而言，如果不愿意喪失對(duì)上市公司的控制權(quán)，就必然會(huì)在現(xiàn)有的法律法規(guī)框架內(nèi)實(shí)施反收購(gòu)措施。

國(guó)際上流行的反收購(gòu)策略能否在我國(guó)上市公司進(jìn)行采用，應(yīng)該進(jìn)行具體分析。從上市公司目前推出的反收購(gòu)策略情況看，有的修改了公司章程，規(guī)定分級(jí)分期董事制度以阻止收購(gòu)者進(jìn)入董事會(huì)，有的通過(guò)其他手段設(shè)置“金色降落傘計(jì)劃”以提高收購(gòu)成本等。細(xì)心研讀新修訂的《公司法》、《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》，新辦法在鼓勵(lì)進(jìn)行收購(gòu)的同時(shí)，也為上市公司反收購(gòu)打開(kāi)了實(shí)施的空間。

1、大股東增持股份

面對(duì)可能出現(xiàn)的惡意收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，一些上市公司大股東紛紛采取積極的應(yīng)對(duì)措施，通過(guò)增持股份提高持股比例來(lái)取得控股或相對(duì)控股地位。

寶鋼股份（600019）2005年9月22日公司公告“根據(jù)股改承諾，從2005年8月25日起，控股股東寶鋼集團(tuán)在二級(jí)市場(chǎng)增持了本公司股票。截至2005年9月21日，20億元增持資金已全部用盡。至此，寶鋼集團(tuán)已根據(jù)上述承諾完成本次增持股份計(jì)劃”。2006年1月6日公司再度公告：“截至2006年1月5日，控股股東寶鋼集團(tuán)第二輪增持寶鋼股份社會(huì)公眾股已完成，承諾投入的20億增持資金已全部用盡，共計(jì)增持公司股票49178.03萬(wàn)股”。由此控股股東寶鋼集團(tuán)承諾的兩輪共計(jì)40億元的增持公司社會(huì)公眾股的計(jì)劃已經(jīng)全部實(shí)施完畢。

中國(guó)聯(lián)通（600050） 2006年8月18日公司公告：“聯(lián)通集團(tuán)認(rèn)為，近階段本公司的股票價(jià)值被低估，有損全體股東、特別是社會(huì)公眾股股東的利益和中國(guó)聯(lián)通的市場(chǎng)形象”。因此，聯(lián)通集團(tuán)擬增持部分本公司的股份，以穩(wěn)定本公司的股價(jià)，提高投資者的信心，維護(hù)全體股東利益。本次增持的具體計(jì)劃如下：（1）增持?jǐn)?shù)量及金額：擬增持不超過(guò)本公司總股本(約212億股)4%、不低于1％的股份；（2）增持途徑：在獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于豁免聯(lián)通集團(tuán)要約收購(gòu)義務(wù)之日起的九個(gè)月內(nèi)，聯(lián)通集團(tuán)將通過(guò)上海證券交易所證券交易系統(tǒng)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買；（3）完成上述增持后，聯(lián)通集團(tuán)合計(jì)持有本公司股份的比例將不超過(guò)65%，其他股東持有的比例將不低于35%”。

G美的在修改公司章程規(guī)定以反收購(gòu)的同時(shí)也實(shí)行了股份增持計(jì)劃，何享健通過(guò)控股的美的集團(tuán)，在二級(jí)市場(chǎng)數(shù)次增持G美的的流通股。2006年5月20日G美的公告顯示，G 美的大股東的增持計(jì)劃已全部實(shí)施完畢。過(guò)去的兩個(gè)月，美的集團(tuán)共動(dòng)用約10.8億元增持G美的23.58%的股權(quán)。截至2006年5月19日，何享健已直接或間接持有G美50.17%的股權(quán)，從相對(duì)控股變成絕對(duì)控股。

2、修改公司章程

標(biāo)準(zhǔn)股份（600302）2007年第一次臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)關(guān)于《西安標(biāo)準(zhǔn)工業(yè)股份有限公司章程修正案》議案的決議。修改后的公司章程明確提出：“與公司具有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的股東及其一致行動(dòng)人對(duì)于公司證券發(fā)行沒(méi)有表決權(quán)，且該部分股份不計(jì)入出席股東大會(huì)有表決權(quán)的股份總數(shù)”。這將使得同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者即使通過(guò)舉牌也無(wú)法對(duì)標(biāo)準(zhǔn)股份有關(guān)決策實(shí)施影響。標(biāo)準(zhǔn)股份鮮明地表達(dá)了不愿被人收購(gòu)的情緒，而其中最為關(guān)鍵的三點(diǎn)修訂分別如下：一是原審議關(guān)聯(lián)交易時(shí)，只有關(guān)聯(lián)股東不可表決，現(xiàn)則添加了有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的股東；二是在選舉公司董事時(shí)，限定“與公司有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司或者附屬企業(yè)任職人員、親屬及主要社會(huì)關(guān)系”不可入選；三是在獨(dú)立董事一職上，對(duì)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者也緊閉大門(mén)。

G美的修改后的公司章程很具有代表性。2006年4月25日，G美的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)審議通過(guò)了《關(guān)于修訂公司章程的議案》。G美的新的《公司章程》第八十二條規(guī)定，連續(xù)180日以上單獨(dú)或者合并持有公司有表決權(quán)股份總數(shù)的5％以上的股東可以提名董事、監(jiān)事候選人，每一提案可提名不超過(guò)全體董事1/4、全體監(jiān)事1/3 的候選人名額，且不得多于擬選人數(shù)。第九十六條規(guī)定，董事局每年更換和改選的董事人數(shù)最多為董事局總?cè)藬?shù)的1/3。美的設(shè)置分級(jí)分期董事制度目的是給潛在的收購(gòu)方制造障礙，提高進(jìn)入門(mén)檻。收購(gòu)方即使獲得了G美的的控股權(quán)，也很難向董事會(huì)派駐在數(shù)量上足以控制公司重要決策權(quán)的董事。G美的還在新修訂的《公司章程》中加入了一條反收購(gòu)策略性規(guī)定：“金色降落傘計(jì)劃”。新《公司章程》第九十六條明確指出：“公司應(yīng)和董事簽訂聘任合同，明確公司和董事之間的權(quán)利義務(wù)、董事的任期、董事違反法律法規(guī)和公司章程的責(zé)任以及公司因提前解除合同的補(bǔ)償?shù)葍?nèi)容”。此舉的目的也非常明顯，給收購(gòu)方傳遞一個(gè)信號(hào)：如果誰(shuí)在打收購(gòu)G美的的主意，在實(shí)施收購(gòu)的過(guò)程中，必將付出慘痛代價(jià)。

3、定向增發(fā)反收購(gòu)

股改后大股東的持股比例有了大幅度降低，為加強(qiáng)大股東因?yàn)楣筛亩鴾p弱的控制力，防止被惡意收購(gòu)，上市公司的大股東實(shí)施定向增發(fā)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)公司的控制權(quán)。通過(guò)對(duì)大股東進(jìn)行定向增發(fā)，以收購(gòu)其手中持有的資產(chǎn)，這是在全流通之后開(kāi)始流行的整體上市途徑。由于不存在再融資行為，比較容易被中小股東所接受，對(duì)大股東而言也可以提高對(duì)上市公司的控股比例。

宏達(dá)股份（600331）2007年9月10日，采取非公開(kāi)發(fā)行股票方式成功向第一大股東什邡宏達(dá)發(fā)展有限公司定向增發(fā)1億普通股，每股14.69元，共耗費(fèi)資金14.69億元。此次定向增發(fā)后，宏達(dá)發(fā)展的持股比例從?26.92%上升至41.09%，從而完成了自我收購(gòu)行動(dòng)，取得了控制權(quán)。

4、建立企業(yè)聯(lián)盟

企業(yè)之間相互持股建立企業(yè)聯(lián)盟， 在日常經(jīng)營(yíng)中可以成為一種戰(zhàn)略聯(lián)盟，在反收購(gòu)中則可以作為一項(xiàng)有效的反收購(gòu)策略。在反收購(gòu)行動(dòng)中，聯(lián)盟方施以援手，堅(jiān)定持有或增持公司的股份，是化解困境的一種有效方式。新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》中明確，依法可以轉(zhuǎn)讓的證券可以作為收購(gòu)上市公司的支付手段，這意味著我國(guó)上市公司可以更多地采取換股方式進(jìn)行互相持股。

5、建立友好公司資源，以便及時(shí)找到“白衣騎士”

上市公司面臨收購(gòu)時(shí)，管理層可尋找一個(gè)友好的公司(可以是現(xiàn)在的股東，也可以是公司有意引入的新股東)，使其以更高的價(jià)格向目標(biāo)公司的股東發(fā)出要約，以挫敗惡意收購(gòu)方。上市公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，需要積極地建立友好公司資源，成立相關(guān)公司資源庫(kù)，以便在面臨收購(gòu)危機(jī)時(shí)及時(shí)找到“白衣騎士”。