交易所迷途

在中國的資本市場發展了20周年逐漸成熟后，交易所同樣面臨改革。

今年12月1日，將是深圳證券交易所成立二十周年的日子。而在四個月之前，深交所的領導們為自己的新大樓澆灌了最后一堆混凝土，為大樓封頂。

建大樓的并不只深交所一家，大連商品交易所投資36億元的大連期貨廣場已經使用了一年多，上海證券交易所預備花55億元建設的上海金融交易廣場正在一寸寸地長高。

在這些會員制交易所競相起豪樓的背后卻是它們每年巨額收益的支撐。隨著中國資本市場近二十年的發展，包括兩家證券交易所、三家商品期貨交易所、各地的產權交易所不得不面對的一個問題是:除了蓋樓，他們積累下來的數百億收入該如何處置?

現實是，這些收入除了運營成本和基本建設之外，不可能向沒有實際出資的會員返還，法律框架不清晰也不能按照市場原則對外投資，按照行政體制決定的薪酬水平還不能在內部進行分配，甚至不能上繳給財政部。

中國政法大學法律碩士學院院長、對交易所制度有系統研究方流芳教授認為，由于誤讀外國法律而制定出不合理的國內法律，并深信這樣的國內法律已經和“國際慣例接軌”而拒絕糾正錯誤，這是無數法律錯誤背后的一個共性，也是造成國內交易所現狀的原因。

在“金融期貨之父”、芝加哥商業交易所集團榮譽主席梅拉梅德看來，會員制的交易所沒有未來，希望中國的交易所“明天就能上市”。

中國資本市場20年，“弱冠”之年的會員制交易所正在面臨考驗。

六年凈利五百億

根據《證券法》規定，交易所主要收入來源為:投資者繳納的證券交易經手費;上市公司的上市初費(每家3萬元)和上市月費;會員(證券公司)的席位費(每個60萬元)、席位管理費等。

統計數據顯示，從2005年到今年9月底，上交所累計成交金額為149萬億元。同期深交所累計成交金額為70萬億元。

交易所收費標準規定，上交所的A、B股經手費為雙向0.11‰，深交所的A、B股經手費為雙向0.1475‰。按照滬深交易所的交易經手費比例計算，從2005年折合到今年年底6年的時間里，兩家證券交易所僅獲取交易傭金合計就超過了570億元。

根據中國期貨業協會的統計數據顯示，僅從2005到2009的5年時間里，三大商品交易所的合計成交金額約為280萬億。而今年期貨市場更是全面爆發，截止到9月底，三大商品交易所今年累計成交額為153萬億元，全年營業收入折合將超過200萬億。

按照業內一般使用萬分之一的傭金匡算，即使考慮到向會員單位高達20%的返還，從2005年折合到今年年底的6年時間里，三大商品交易所沉淀下來的收入也高達380億元。

除了二級市場外，一級市場的各地產權交易所的利潤近年來也在大幅增加。2009年，北京產權交易所產權成交額接近1300億元成為全國最大的產權交易平臺，上海產權市場各類產權交易成交金額也與這一數據相當，這一市場已經達到了萬億級的規模。

北交所相關人士表示，股權協議成交的收費標準是:不超過1000萬的傭金為2‰，1000萬到1個億的傭金為1‰，超過1個億的傭金為0.5‰。

值得注意的是，上述交易所還成立了一些二級公司。上交所和深交所各占50%股份的壟斷性的中央證券登記結算公司的利潤早已不容小覷。由于有行政資源支撐，交易所旗下的一些服務性公司也利潤不菲。深交所旗下一家公司的部門負責人告訴記者，僅深交所下面就有五個服務性公司，他所在的公司去年營業收入過億，利潤全部上交給深交所了。

上述統計數據顯示，僅五大交易所最近6年的傭金收入就近900億元，考慮到其他收入和全國的地方產權交易所收入，全國交易所最近6年的累計收入將超過千億。

IT行業資深人士、中青寶前總裁賈柯認為，交易所和軟件運營企業最相似，由于利用了行政資源，實際的凈利潤率應在50%以上。以此估算，這些會員制交易所沉淀下來的凈利潤將超過500億元。

深交所信息管理部人士表示，從來不知道深交所有年報。深圳證券信息公司數據部的人士稱，好幾年前有看到深交所發布的年報，但最近幾年他也沒看到，“應該是最近幾年沒有對外公開”。

利潤迷途

“交易所的收入可以使用的途徑并不多，主要是人員的支出和IT系統的維護”，深交所一位博士表示，目前國內的證券和期貨交易所IT系統就技術而言在世界上都是領先的。

上交所網站顯示，上交所新一代交易系統峰值能達到處理單邊市場1.2萬億元的日成交規模，并且具備平行擴展能力。而深交所也正在加快新版交易系統設計開發，新版系統將比現行的上交所系統更加領先。事實上，兩個證券交易所的IT系統世界領先已經得到了業界公認。

而交易所員工薪酬則是另外一項重要的支出。深交所內部熟悉薪酬的人士向本報透露，深交所剛畢業碩士研究生年薪在16萬左右。“深交所新招聘的主要是來自北大等國內最好的幾個名校的研究生，和基金公司比收入不高，但是穩定，沒有基金公司那么累。上交所的待遇稍微好一點。”深交所一位人士透露。

上述深交所人士還直言，交易所的高層基本全部是由證監會委派任命，中層管理人員的職位很難得到提升，而薪酬按照行政水平制定，交易所的利潤不能隨便進行內部激勵。商品交易所的員工工資水平比證券交易所更低一些。

目前兩個證券交易所的員工數量分別在500人左右，三個商品交易所的員工數量也分別在一兩百人左右。

因此每年各家交易所都會有覺得利潤沉淀下來。深圳太和投資負責人王亮認為，交易所利潤很難用作他途，通過蓋豪華大樓藏富或者樓面出租，為資金找到出路也是一種不錯的投資方式。

據了解，深交所新大樓的預算一路攀升，據中建三局人士透露，包括土地費用，該大樓的預算從最開始的25億元上升到50多億元。但這個數字沒有得到官方證實。

會員制反思

公開信息顯示，我國的交易所在設立時，幾位主要的設計者都是來自美國的海歸，會員制來自對紐約交易所的模仿。但紐交所將會員分為三類，只有其中初始出資的會員才享有資產分配權。

而實行會員制的我國的《證券法》第98條明文規定“證券交易所的財產積累歸會員所有”。一家交易所的網站資料顯示，實行會員制，有利于提高交易所的獨立性和效率，降低交易成本，因此，會員制成為國內交易所的共同選擇。

“這簡直是瞎扯”，上述深交所那位人士說，監管機構現在對交易所是過度監管，基本所有的高層人事制度都是由監管機構指派，交易所事實上就像監管機構的附屬機構。而傭金水準也遠高于國際水平。“在這種半行政體制下，哪兒來的獨立性、效率和降低交易成本可言。”

“會員制”的交易所在會員那里也并沒有想象中的受歡迎。“說我們是交易所的會員，還不如說我們是交易所的雇員，而且基本免費。”一家期貨公司副總經理抱怨說，期貨公司目前就像交易所市場部的推銷員。

方流芳教授認為，上交所在任何意義上都不是會員制，也沒有必要采納或者聲稱采納會員制。

“會員制的交易所從治理結構上講就存在根本的缺陷。”一家國外交易所高層如此評論，“在中國這種缺陷更為明顯，屬于會員的錢壓在交易所里，會員有出錢的責任，但是決策權并不在他們的手中。”

“交易所的融合是趨勢，上交所、深交所和港交所三個交易所的融合香港方面也呼吁了很久，但是會員制的上交所、深交所和上市的港交所兩種完全不同的制度根本無法融合。”上述深交所人士表示。此前，港交所主席夏佳理指出，如果三家證券交易所之間互換股權，將有助于加強兩地市場的聯系。

王亮認為，港交所最初也是會員制的，在改制成上市公司的過程中也遭到很多人的質疑，但是在改制近十年后，港交所的成就已經消除了當初所有人的懷疑。公司制更能對內產生有效的激勵機制提高效率，對外能通過市場化降低傭金。“在中國的資本市場發展了20周年逐漸成熟后，交易所同樣面臨改革的需要。”

至于交易所收益的分配問題，《證券法》明確規定，“在其存續期間，不得將其財產積累分配給會員”。這意味著，在交易所解散之前，交易所的收益還將繼續累積。