上市公司信息披露的“模糊藝術(shù)”

　　15.17%的上市公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理。而那些職務(wù)不兼容的企業(yè)，董事長(zhǎng)也公開(kāi)承認(rèn)或默認(rèn)自己是職業(yè)經(jīng)理人，此時(shí)，董事會(huì)的責(zé)任聲明也就很難讓人們相信了
　　
　　上市公司的信息披露可以劃分為四個(gè)方面：強(qiáng)制性信息披露、自愿性信息披露、真實(shí)性信息披露和及時(shí)性信息披露，這四個(gè)方面信息披露的模糊性程度是存在較大差異的。調(diào)查顯示，企業(yè)對(duì)“自愿性”信息披露持極為消極的態(tài)度，不愿過(guò)多與投資者進(jìn)行信息溝通。
　　
　　自愿性信披最模糊
　　
　　強(qiáng)制性信息披露是按既有法律法規(guī)要求必須披露的，因此這部分信息披露的模糊性程度最低，否則違規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)是很大的。
　　自愿性信息披露模糊化程度是最嚴(yán)重的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年，自愿性信息披露指數(shù)在80分以上的上市公司只占4.43%，高分值公司所占比例非常小；而60分以下的公司比例高達(dá)74.72%（見(jiàn)圖）。這反映出在中國(guó)目前的市場(chǎng)和法律環(huán)境下，企業(yè)對(duì)“自愿性”信息披露持極為消極的態(tài)度，不愿過(guò)多與投資者進(jìn)行信息溝通。實(shí)際上，“自愿性”并不意味著這部分信息對(duì)投資者和公眾是不重要的。研究表明，較高的自愿性信息披露水平可以降低投資者的信息搜尋成本，提高投資者對(duì)公司經(jīng)理層的信任程度，改善上市公司與投資者的關(guān)系，降低公司的訴訟成本。因此，自愿性信息披露對(duì)投資者有著重要作用，甚至，在很大程度上，自愿披露的信息比強(qiáng)制披露的信息更為重要，因?yàn)樗鼈兏娴伢w現(xiàn)了公司治理的完善程度。
　　真實(shí)性信息披露模糊化的空間很大。衡量真實(shí)性的重要指標(biāo)主要有四個(gè)，即董事會(huì)責(zé)任聲明、監(jiān)事會(huì)責(zé)任聲明、審計(jì)單位的審計(jì)意見(jiàn)，以及監(jiān)管部門對(duì)違規(guī)的查處力度。本來(lái)，董事會(huì)和以CEO為首的執(zhí)行層是兩個(gè)不同的主體，董事會(huì)是股東的代理人，而執(zhí)行層是董事會(huì)從市場(chǎng)選聘的職業(yè)經(jīng)理人，然而在現(xiàn)實(shí)中，董事會(huì)和執(zhí)行層往往是一體化的，甚至執(zhí)行層凌駕于董事會(huì)之上。根據(jù)2009年的統(tǒng)計(jì)（不含當(dāng)年新上市的公司），15.17%的上市公司董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理。這個(gè)數(shù)據(jù)似乎不高，但實(shí)際的情況是，即使不兼容，董事長(zhǎng)也公開(kāi)承認(rèn)或默認(rèn)自己是職業(yè)經(jīng)理人（如已經(jīng)離任國(guó)美電器的陳曉），此時(shí)，董事會(huì)的責(zé)任聲明也就很難讓人們相信了。監(jiān)事會(huì)盡管在法律層面上是與董事會(huì)平行的治理主體，即它與董事會(huì)同是股東大會(huì)選舉產(chǎn)生的，但現(xiàn)實(shí)中其人員構(gòu)成卻是低層次的，法律賦予的其對(duì)董事會(huì)和高管的監(jiān)督職能是非常虛化的，因此，監(jiān)事會(huì)的責(zé)任聲明也沒(méi)有多少意義。至于審計(jì)單位，在2009年的統(tǒng)計(jì)（不含當(dāng)年新上市的公司）中，只有107家上市公司聘用了獨(dú)立性比較強(qiáng)的四大審計(jì)師事務(wù)所，所占比例只有6.76%。由于目前國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)審計(jì)單位的非獨(dú)立性和對(duì)利益的追求，其出具的審計(jì)意見(jiàn)也總被質(zhì)疑。而監(jiān)管部門的監(jiān)管力度，相對(duì)于西方國(guó)家，也是小得多。因此，在真實(shí)性上，盡管查處的比例很小，但并不意味著信息披露真實(shí)性的程度就很高。
　　及時(shí)性信息披露的模糊性主要體現(xiàn)在平時(shí)和突發(fā)的信息方面。對(duì)于年報(bào)、半年報(bào)和季報(bào)的披露，基本上是符合要求的，拖延披露的公司所占比例很低。但對(duì)于平時(shí)出現(xiàn)的事件，甚至是重大事件，如果被企業(yè)當(dāng)事人認(rèn)為信息披露對(duì)己不利，則披露的及時(shí)性就會(huì)大打折扣。
　　
　　信披供求矛盾仍然突出
　　
　　信息披露是投資者、債權(quán)人、政府部門及其他利益相關(guān)者了解公司經(jīng)營(yíng)狀況的首要途徑，更是他們進(jìn)行決策的重要依據(jù)。因此，信息披露的數(shù)量和質(zhì)量直接影響資本市場(chǎng)的有效程度。盡管中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展了20年，但信息披露模糊化仍然非常嚴(yán)重，抑或說(shuō)，信息披露的供求矛盾仍非常突出。一方面，投資者迫切要求更大的信息量和多樣化的信息結(jié)構(gòu)；另一方面，上市公司則利用投資者對(duì)信息的依賴，有選擇、有目的地披露信息，以達(dá)到吸引投資的最終目的。頻頻曝出的上市公司信息披露丑聞?wù)沁@種供求矛盾被激化的表現(xiàn)。
　　中國(guó)首例信息披露民事糾紛發(fā)生在1998年。當(dāng)年11月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查證實(shí)，紅光實(shí)業(yè)嚴(yán)重違反證券法規(guī)，編造虛假利潤(rùn)，騙取上市資格，致使廣大不知情的中小股東蒙受重大損失。1999年4月，年近七旬的姚榮仙老人遞交起訴狀，把紅光實(shí)業(yè)和發(fā)行承銷商國(guó)泰君安證券公司告上了法庭。此后，又有10位投資者加入訴訟。2003年11月，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)近四年的馬拉松式進(jìn)程，11位股民終于獲得約22.5萬(wàn)元的賠償。
　　更大的影響來(lái)自中國(guó)在海外的上市公司。2000年，中國(guó)在美上市公司——中華網(wǎng)因在上市過(guò)程中存在私下協(xié)議沒(méi)有向公眾披露，同時(shí)涉嫌操縱股價(jià)，而被美國(guó)中小投資者提起集體訴訟，這是中國(guó)首例因信息披露失真而遭訴訟的海外上市公司。
　　美國(guó)投資者的訴訟進(jìn)一步喚醒了國(guó)內(nèi)投資者。一年之后，即2001年，銀廣夏被揭露存在重大虛假陳述行為。同時(shí)深圳中天勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所及其簽字注冊(cè)會(huì)計(jì)師為銀廣夏公司出具了嚴(yán)重失實(shí)的審計(jì)報(bào)告，違反了有關(guān)法律法規(guī)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)銀廣夏作出了行政處罰，并對(duì)在審計(jì)過(guò)程中存在重大過(guò)失的會(huì)計(jì)師追究相應(yīng)的行政和刑事責(zé)任。銀廣夏騙局被揭穿之后，一時(shí)間受損股民群情激奮，至訴訟時(shí)效截止日，有847人加入訴訟，由此引發(fā)了長(zhǎng)達(dá)五年的證券民事賠償路程。
　　此后，相繼有海外上市公司，如亞信、中國(guó)人壽、UT斯達(dá)康、網(wǎng)易、創(chuàng)維、中航油等成為訴訟的對(duì)象。而在國(guó)內(nèi)，瓊民源、藍(lán)天、猴王、科龍、ST棱光、德隆、承德釩鈦、杭蕭鋼構(gòu)、國(guó)美等，也先后被揭露信息嚴(yán)重作假或隱瞞。國(guó)際巨頭安然和世界通訊更是把信息披露失真（財(cái)務(wù)舞弊）的關(guān)注度推上了前所未有的高度，這兩家企業(yè)給投資者帶來(lái)了高達(dá)近2000億美元的巨額損失。大量鮮活的案例，表明上市公司披露的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到保護(hù)投資者權(quán)益的要求。
　　
　　信披違規(guī)必須重責(zé)重罰
　　
　　上市公司不斷發(fā)生的信息作假、虛報(bào)、欺詐等問(wèn)題明確地向人們提出了一個(gè)問(wèn)題：信息披露制度在公司治理中到底應(yīng)處于什么位置？
　　在傳統(tǒng)上，人們普遍認(rèn)為，董事會(huì)是公司治理的核心。然而，因信息披露模糊和失真而給投資者造成巨額損失的殘酷現(xiàn)實(shí)卻向人們證實(shí)著：我們不應(yīng)再拘泥于將信息披露制度作為公司治理的外部條件，而應(yīng)視作公司治理的核心。
　　無(wú)疑，董事會(huì)在公司治理中的作用是非常突出的，董事會(huì)的構(gòu)成、獨(dú)立性和決策的科學(xué)性直接關(guān)系到公司治理的有效性。但是，試想一下，如果信息是模糊的，投資者將如何了解董事會(huì)的構(gòu)成、獨(dú)立性和決策的科學(xué)性？投資者在不了解相關(guān)信息甚至面臨上市公司故意制造虛假信息的情況下，又如何作出自己的投票選擇？因此，董事會(huì)的構(gòu)成、獨(dú)立性和決策的科學(xué)性是以充分的信息披露為基礎(chǔ)的。
　　信息披露的質(zhì)量直接影響著公司治理的績(jī)效，實(shí)證研究也證明了這一點(diǎn)。然而，總體來(lái)看信息透明度不是企業(yè)績(jī)效好壞的唯一因素。人作為經(jīng)濟(jì)人的屬性，以及經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)能力和任期所限，決定了信息模糊也可以帶來(lái)短期的“績(jī)效”。因此，如何通過(guò)信息披露制度建設(shè)和完善來(lái)促進(jìn)透明化的信息披露，就成為許多國(guó)家關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。
　　以2008年發(fā)生的“牛市內(nèi)幕交易第一案”，即“杭蕭鋼構(gòu)案”為例，三位涉案人中，最高刑期只有兩年六個(gè)月，最低刑期只有一年六個(gè)月，緩刑兩年。而違規(guī)處罰額只有違法所得的1倍。這一處罰被稱為“具有前所未有的破冰意義”。這里不妨比較一下美國(guó)的處罰：1984年美國(guó)通過(guò)的《內(nèi)幕交易處罰法》規(guī)定，對(duì)那些根據(jù)內(nèi)幕信息買賣股票而獲利或減少損失者，按照其“違法所得”或“避免損失”處以3倍的罰款，這是所謂的“民事罰款”。1988年出臺(tái)的《內(nèi)幕交易及證券欺詐制裁法》又引入“行政罰款”制度，即不考慮內(nèi)幕交易者是否有“利潤(rùn)所得”，一概予以罰款處罰。對(duì)自然人的處罰金額為10萬(wàn)至100萬(wàn)美元，法人則可被處以高達(dá)250萬(wàn)美元的行政罰款。2002年通過(guò)的 SOX法案進(jìn)一步規(guī)定，任何人通過(guò)信息欺詐或價(jià)格操縱、內(nèi)幕交易在證券市場(chǎng)獲取利益，最多可監(jiān)禁25年或處以罰款，對(duì)違法的注冊(cè)會(huì)計(jì)師可判處10年以下監(jiān)禁或罰款。同時(shí)還延長(zhǎng)了對(duì)證券欺詐的追訴期，起訴時(shí)間可以延長(zhǎng)至非法行為發(fā)現(xiàn)的兩年內(nèi)，或者非法行為實(shí)施后的五年內(nèi)。
　　我國(guó)自1990年資本市場(chǎng)恢復(fù)重建以來(lái)，對(duì)于包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的各種違規(guī)行為，無(wú)論是刑事處罰還是民事處罰，力度一直不大，違規(guī)成本一直過(guò)低，造成大量?jī)?nèi)幕人鋌而走險(xiǎn)，諸如億安科技、“科隆系”、ST金泰、ST長(zhǎng)運(yùn)等涉嫌內(nèi)幕交易的違規(guī)行為接連發(fā)生。
　　這里尤其需要強(qiáng)調(diào)的是，SOX法案在公司治理理念上發(fā)生了質(zhì)的變化，即假設(shè)上市公司是沒(méi)有誠(chéng)信的，經(jīng)營(yíng)者存在弄虛作假和瞞報(bào)的可能性，因此要加強(qiáng)對(duì)其責(zé)任的處罰。
　　記得2004年中國(guó)人壽在美國(guó)被集體訴訟的時(shí)候，曾大喊冤枉，認(rèn)為投資者訴訟缺乏依據(jù)。而基于無(wú)誠(chéng)心假設(shè)和責(zé)任處罰原則，中國(guó)人壽在美國(guó)被集體訴訟也就毫不奇怪了。盡管五年后中國(guó)人壽遭訴訟案因原告撤訴而終結(jié)，但并不能由此而否認(rèn)中國(guó)信息披露制度的缺陷。我們必須承認(rèn)，中國(guó)的信息披露制度與西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家還有很大差距。西方人是“能說(shuō)的都要說(shuō)”，而中國(guó)人卻是“能不說(shuō)的就不說(shuō)”。為什么如此？恐怕簡(jiǎn)單地從中西文化差異中難以得到圓滿的解釋，對(duì)不真實(shí)披露信息的處罰力度過(guò)小是一個(gè)重要原因。
　　為了保護(hù)投資者和其他利害相關(guān)者的利益，應(yīng)當(dāng)將信息披露置于公司治理的核心地位予以高度關(guān)注，對(duì)此，必須強(qiáng)化信息披露制度的建設(shè)。在這方面，2003年初最高人民法院的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件的若干規(guī)定》是一個(gè)可喜的進(jìn)步。但該規(guī)定出臺(tái)以來(lái)，中國(guó)上市公司的信息披露并沒(méi)有得到多少改善，其中關(guān)鍵的原因在于該規(guī)定的法律層次不高，在執(zhí)行方面更是缺少具體實(shí)施細(xì)則。投資者需要完備的信息，更需要完善的制度，在這方面，我們需要加快步伐。