賀力平:切忌把泡沫做到極限

　　全球的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在金融危機中出現(xiàn)了松動，并在近兩年的復(fù)蘇進程中出現(xiàn)了一定的調(diào)整。目前，通貨膨脹已出現(xiàn)在新興市場國家，并有隨著歐美經(jīng)濟的復(fù)蘇進一步在全球蔓延之勢。
　　中國如何應(yīng)對？這恐怕要從分析諸如“負利率”等現(xiàn)象開始，并從更長遠的視角來看待當前面臨的問題。為此，《英才》記者特別專訪了北京師范大學(xué)金融系教授、“中國經(jīng)濟50人論壇”專家成員賀力平。
　　
　　負利率助推投資
　　《英才》：“中國經(jīng)濟50人論壇”2011年年會的主題叫“‘十二五’規(guī)劃開好局起好步的幾個重大問題”，在你看來，主要問題是什么？
　　賀力平：很多學(xué)者特別提到中國經(jīng)濟發(fā)展過程中出現(xiàn)了“劉易斯拐點”，就是說青壯年的勞動力增長停滯了。這會對一些產(chǎn)業(yè)部門帶來影響。這是我們可以預(yù)見到的一種變化。
　　我想從另外一個方面來看，中國可能面臨的問題是外部需求減緩。中國經(jīng)濟過去的快速增長很大程度上得益于外部需求，按照美元計算的出口額每年的增長率高達20% -30%以上。這個過程中，中國的商品到國外去沒有形成積壓、飽和，說明國外的需求是很強勁的。
　　未來這個需求還會有，但其增量或增速會降低。即在未來一段時間，我們以不變美元計算的出口增長率，不可能像過去那樣超過20% -30%，可能回落到15%以內(nèi)，甚至10%，即跟我們的國內(nèi)生產(chǎn)總值的實際增長率保持同步。
　　《英才》：除了你剛才說的勞動力增速停滯、外需減緩的問題，你對當前中國較高的投資比率怎么看？
　　賀力平：中國投資比重偏大應(yīng)該說是很多原因造成的。第一，跟我們的體制有關(guān)系。很多投資是企業(yè)包括地方政府盲目擴張造成的，而且是長期存在的。這表明我們的經(jīng)濟體制對投資效益的講究和約束還不夠。這是體制性原因。
　　第二，也有經(jīng)濟周期的原因。2008年以后全球遭受了金融危機，在民間投資和居民消費都有所收縮的情況下，政府為了刺激經(jīng)濟，要做的事情主要是投資，這樣投資的比重就上升了。
　　第三，還可能有宏觀經(jīng)濟政策上的因素。對企業(yè)投資來說，經(jīng)濟學(xué)上有一個基本的法則——邊際生產(chǎn)率遞減，即在不變的技術(shù)條件下，隨著生產(chǎn)要素使用量的增加，單位生產(chǎn)要素的產(chǎn)出是減少的。
　　如果把這種法則擴展到一個國家，那就意味著一國的投資增長率在正常情況下也會隨著投資規(guī)模的擴大、投資邊際產(chǎn)出的下降而下降。但中國沒有看到這種情況，投資增長率長期居高不下，因而值得研究。
　　有一種觀點認為，中國實際投資的邊際產(chǎn)出是下降的，而同時投資增長率沒有下降，則是因為企業(yè)同時面臨的實際投資成本也下降了。投資收益是一個毛收益的概念，而對企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響的則是凈收益。這里有一個決定性的指標是實際利率（名義利率減去通貨膨脹率）。
　　假設(shè)企業(yè)的貸款利率是5%，而同期的通貨膨脹率達到了8%，這樣企業(yè)實際支付的利率則是-3%。因此，盡管企業(yè)的投資收益率是下降的，但由于有了負的實際利率，就相當于給企業(yè)投資提供了一份額外的補貼，也就刺激了企業(yè)的投資需求。
　　《英才》：你舉例時用了8%的通脹率，是不是說統(tǒng)計局3%的CPI不準確？
　　賀力平：不是，我們講企業(yè)的通脹率不是CPI（消費者價格指數(shù)），而是PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）。
　　
　　看不到成熟模式
　　 《英才》：央行最近已經(jīng)小幅上調(diào)了幾次利率，如果未來利率繼續(xù)上調(diào)，是否會造成投資需求的急劇收縮？
　　賀力平：通常是這樣的，如果前期投資需求受到通貨膨脹上升、實際負利率水平過大影響，大幅度提高利率可能會引起企業(yè)部門投資需求的急劇收縮；如果前期的投資需求里面只有少量的部分由于這種因素而出現(xiàn)，那么提高利率的政策只會抑制企業(yè)投資需求的增長，不會導(dǎo)致大規(guī)模的投資需求急劇收縮。
　　我個人估計，目前利率調(diào)整的措施還是屬于比較溫和的，最近三個月加息共0.75個百分點，但CPI和PPI的變動程度都超過了1個百分點，因此相對于通脹，利率調(diào)整實際上還是比較溫和的。
　　我也不認為必然需要利率上調(diào)速度超過通脹上漲幅度，除非通脹水平很高了，政府覺得失控了，全社會起哄了，這種情況下，急急忙忙希望見效，利率就可能提得很高，一天之內(nèi)需要提2個百分點。
　　《英才》：你認為央行目前需要怎樣一個利率政策模式？
　　賀力平：我覺得這個沒有一成不變的模式。畢竟中國經(jīng)濟是一個大型、開放、多部門、多產(chǎn)業(yè)，同時面臨著區(qū)域、內(nèi)外發(fā)展相對不平衡的經(jīng)濟體，內(nèi)外牽連的因素比較多，現(xiàn)在還有很發(fā)達的金融市場，在這種復(fù)雜背景之下，利率調(diào)整需要講究的東西顯然比10年20年以前要復(fù)雜得多。我作為一個研究者也看不到什么成熟的模式。
　　但另一個方面，我們從國內(nèi)外的經(jīng)驗可以看到，有一些原則似乎是可以把握的：第一個是需要根據(jù)動態(tài)變化的國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢，當各方面的數(shù)據(jù)都顯示，利率作為一個重要的工具可以被使用時，寧可早一點使用，而不是晚一點使用；其次，如果在通貨膨脹攀升比較嚴重，也就是通貨膨脹預(yù)期非常顯著的時候，利率調(diào)整的幅度可以相對增多一點；第三，總體的原則，央行必須在國內(nèi)外公眾面前保持一個確實以控制通脹、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟和金融體系為己任的一個機構(gòu)，必須要有這樣一個形象，建立公信力。
　　
　　調(diào)低增長目標好
　　《英才》：你對“十二五”規(guī)劃期間經(jīng)濟增長目標下調(diào)一個百分點怎么看？
　　賀力平：我覺得這是一個好事情，因為調(diào)低一個百分點意味著我們經(jīng)濟政策的決策者已經(jīng)認識到一個相對低一點的經(jīng)濟增長率可能是對中國長遠更好的。
　　經(jīng)濟增長目標低一點，可能對中國經(jīng)濟的好處還多一點。首先我們的環(huán)境壓力較高，資源、能源的需求過猛。其次過快的經(jīng)濟增長也不利于中國經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟效率的提高。低一點的經(jīng)濟增長率對我們以前提出的轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式這個任務(wù)的完成是有利的。
　　《英才》：為什么在這個時點提出這個問題？是否意味著我們的經(jīng)濟增長潛力下降了？
　　賀力平：我覺得從近期來看，不是你能不能達到的問題，而是你愿意支付多少代價的問題。8%甚至9%在未來5年中國也可以達到，但8% -9%的增長需要支付的代價有多大是我們需要考慮的。我們參加了哥本哈根、坎昆世界環(huán)保大會，不管怎么樣，中國政府已經(jīng)向全世界表明我們要推進節(jié)能減排，8%-9%的增長目標下怎么完成減排任務(wù)？完成不了。8%-9%的經(jīng)濟增長就意味著每年的原油進口量須以6% -8%的速度增長，世界的供給也可能成問題。
　　
　　經(jīng)濟需要收縮一點
　　《英才》：你怎么看未來大宗商品價格對中國經(jīng)濟的影響？
　　賀力平：2008年下半年爆發(fā)金融危機之前，國際上以石油為代表的大宗商品價格已經(jīng)下降了。2009年全球經(jīng)濟衰退的一年，大宗商品價格只是止跌，停在低位上，只有少數(shù)商品價格出現(xiàn)了回升，而這與中國4萬億刺激計劃出臺很有關(guān)系。
　　油價在2010年終又出現(xiàn)了明顯的回升，這和全球經(jīng)濟轉(zhuǎn)暖有一定關(guān)系，中國經(jīng)濟復(fù)蘇很快、很強，印度、巴西等其他新興市場復(fù)蘇也不錯，美國也保持了經(jīng)濟穩(wěn)定。但由于還有歐洲主權(quán)危機，全球來看，大宗商品價格轉(zhuǎn)暖不強勁。
　　2011年初，油價漲勢加猛。這和中東局勢緊張有關(guān)。這個動蕩是政治性的因素，它并非是一個短期因素，有難以預(yù)料的地方。棉花、銅的價格上漲和中國有很大關(guān)系，2010年中國對銅的進口出現(xiàn)了猛增。
　　《英才》：這是否會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生一個沖擊？
　　賀力平：我們應(yīng)該辯證的來看。這是市場法則產(chǎn)生作用的地方。當經(jīng)濟增長很快時，就會帶動要素價格的上升，要素價格上升自動地發(fā)揮了一個抑制經(jīng)濟增長的作用——成本高了，經(jīng)濟就需要收縮一點，不要那么高。你設(shè)想一下，如果我們這邊經(jīng)濟在加快、過熱，國際物價不反應(yīng)，是否意味著我們可以更快、更加膨脹？
　　與其把泡沫做到極限，才嘗到泡沫崩潰的苦頭，還不如當價格對你的需求做出快速反應(yīng)的時候，使經(jīng)濟增長緩和一點，不要那么快。
　　
　　嘉實投資看點
　　
　　文|嘉實基金管理有限公司宏觀經(jīng)濟學(xué)家 李燕
　　中東變局又重新將原油價格推上了100美元的關(guān)口，自2008年9月底跌破每桶100美元至今已過兩年有余。我們認為，短期內(nèi)中東局勢的不確定因素難以消除，而日本震后重建將增加對國際能源的需求。但另一方面，包括中國、印度在內(nèi)的新興市場國家前期的緊縮性政策逐漸發(fā)揮作用，這些國家和地區(qū)的經(jīng)濟增速已經(jīng)開始放緩，這將減弱對原油等大宗商品價格的需求。綜合來看，原油價格將維持在每桶100美元左右的高位。從時間分布來看，上半年的通脹預(yù)期可能強于下半年，大宗商品價格可能有相應(yīng)的表現(xiàn)。